Giappone e Regno Unito offrono un’alternativa ai falchi dell’inflazione

Elementi chiave da ricordare

• Le banche centrali mondiali si stanno sforzando di capire come meglio contenere l’inflazione in un contesto di incertezza economica.
• Gli aumenti aggressivi dei tassi d’interesse promossi dalla Federal Reserve hanno catturato buona parte dell’attenzione
  del mercato, ma le tattiche delle banche centrali per contrastare il declino economico iniziano a divergere.
• L’approccio del Giappone e del Regno Unito, che consiste nel monetizzare il sostegno all’economia reale e nel controllare la curva dei rendimenti, sta ottenendo un’accoglienza migliore in tutto il mondo, pur presentando insidie.

Le banche centrali devono affrontare un dilemma economico

Alla fine, il conto del sostegno a un’economia globale resa fiacca e zoppicante dal COVID-19 sembra arrivato. Il mix di pagamenti diretti a sostegno dei consumi e di strozzature alle catene di approvvigionamento causate da misure di quarantena ha portato l’inflazione a livelli che non si vedevano da decenni. Se a questo si aggiunge la brutale guerra in Ucraina, che ha fatto schizzare i prezzi dell’energia alle stelle in un momento particolarmente vulnerabile per la transizione energetica globale, si ottiene un contesto economico che ricorda in modo inquietante gli anni ’70 e che sta creando una “crisi del carovita”, soprattutto in Europa. Di conseguenza, le banche centrali globali si trovano ad affrontare un enigma sempre più complicato: come contenere l’inflazione e aumentare i tassi di interesse nel quadro di tale incertezza economica?

L’obiettivo è sempre lo stesso, ma gli approcci tattici delle banche centrali si stanno dimostrando divergenti. La Federal Reserve (Fed) degli Stati Uniti ha deciso di aumentare aggressivamente i tassi di interesse per avvicinare fra loro l’offerta e la domanda anche se, come ha riconosciuto il presidente della Fed Jerome Powell nel suo discorso di Jackson Hole, “procurerà qualche sofferenza a famiglie e imprese”. Per le emissioni governative, ciò ha causato un ciclo ribassista come non si vedeva da un’intera generazione.

La Banca Centrale Europea ha seguito le orme della Fed aumentando i tassi d’interesse in modo aggressivo, ma ha leggermente smorzato questo approccio rinviando la chiusura dei programmi di quantitative easing (QE) e di acquisto di obbligazioni. In tal modo, infatti, al crescere dei rendimenti delle obbligazioni europee periferiche oltre la soglia del 4%, i responsabili politici sarebbero in grado di contenere eventuali forti rialzi dei tassi di interesse e avrebbero una maggiore flessibilità per rispondere alle condizioni di mercato in rapida evoluzione. Paradossalmente, ad alimentare gli ultimi cicli di espansione e frenata sono stati proprio il QE e la politica dei tassi d’interesse zero (ZIRP) - per gonfiare i prezzi degli asset, sostenere un’attività economica in crisi e stabilizzare i mercati finanziari.

Le tattiche alternative stanno guadagnando terreno

Giappone e Regno Unito, invece, stanno perseguendo un approccio di monetizzazione del sostegno all’economia reale che comporta due differenze tattiche rispetto all’approccio della Fed. In primo luogo, questi Paesi stanno utilizzando stimoli fiscali espansivi per sostenere la spesa al consumo e finanziare gli investimenti in energia e infrastrutture. In secondo luogo, poiché questi stimoli spingeranno i governi a indebitarsi ulteriormente, entrambe le banche centrali sono intervenute - generalmente acquistando obbligazioni - per evitare l’aumento dei tassi di interesse a lungo termine. Il Giappone è stato il primo ad adottare questo approccio, ricorrendo al “controllo della curva dei rendimenti” per agevolare livelli elevati di spesa in deficit mantenendo negativi i tassi di interesse reali. In parallelo, il neo-primo ministro britannico Liz Truss si è impegnata a sostenere i consumi e gli investimenti pubblici con sussidi pari a circa il 6% del prodotto interno lordo (PIL) nazionale. Inoltre, la Bank of England ha annunciato che inizierà ad acquistare titoli di Stato a lunga scadenza per contribuire a “ripristinare l’equilibrio sul mercato”, facendo prospettare un ulteriore contenimento della curva dei rendimenti.

Si tratta comunque di un percorso non esente da critiche, in quanto rimedia a una crisi economica creando una crisi valutaria. La sterlina e lo yen sono le monete che più hanno pagato l’aggiustamento esterno e i tassi d’interesse a lungo termine relativamente più bassi hanno spinto entrambe le valute ai minimi pluridecennali rispetto al dollaro statunitense. Alla luce dei nuovi massimi segnati dai prezzi in yen delle materie prime e dell’oro, molti investitori hanno espresso scetticismo nei confronti dell’acquisto di obbligazioni da parte del Giappone, in un contesto di marcato deprezzamento dello yen e di un aumento del deficit. A nostro avviso, tuttavia, l’ampliamento della forbice tra i tassi obbligazionari del Giappone e degli altri Paesi sviluppati lascia prospettare una risalita dello yen. Nell’ultimo anno, il tasso di interesse del gilt britannico a 10 anni
è più che triplicato. Normalmente un rendimento più elevato attrae i flussi di capitale - rafforzando la valuta e, nel caso del Regno Unito, i mercati - ma dubitiamo che la spesa fiscale e la riduzione delle tasse possano sostenere la crescita. Secondo noi, se Truss porterà avanti la sua proposta di consistenti sussidi fiscali, probabilmente si renderanno necessarie misure di contenimento della curva dei rendimenti onde evitare un terremoto economico.

In questa situazione di incertezza, gli investitori si sono subito rifugiati nei settori più difensivi del mercato e si sono preparati all’impatto della recessione. Tuttavia, stiamo trovando buone opportunità all’interno dei mercati più difficili. Specie in Europa e nel Regno Unito, settori ciclici come quello industriale e immobiliare sono scesi a livelli di valorizzazione relativa storicamente bassi. A breve termine i settori più esposti all’economia e all’impatto dell’aumento dei tassi sono indubbiamente penalizzati, ma gli investitori hanno dimenticato troppo presto l’aiuto che potrebbe venire dalla solidità dei bilanci delle società di alta qualità in caso di recessione. Se l’approccio seguito dal Regno Unito e dal Giappone dovesse dare i suoi frutti, i beni e i servizi forniti dalle aziende cicliche sarebbero necessari per sostenere la ripresa dell’attività economica e continuare a perseguire tendenze a lungo termine come la transizione energetica globale.

Nonostante le criticità di breve periodo, a nostro avviso il percorso di stimolo monetario unito a qualche forma di controllo della curva dei rendimenti diverrà sempre più il metodo preferito dalle banche centrali globali per superare l’attuale emergenza economica. La flessibilità di questa combinazione permette ai responsabili politici di ricorrere a numerose leve economiche attraverso cui sintonizzare meglio la propria risposta al quadro economico, agendo al contempo per alleviare il peso dei massicci debiti accumulati dai loro Paesi nell’ultimo decennio.

La politica Fed di lotta all’inflazione mediante il solo aumento dei tassi d’interesse può essere efficace solo se accompagnata da una piena volontà a perseverare con dure misure economiche, ma difficilmente i decisori politici hanno la forza di mantenere tanta disciplina. Contenere l’inflazione aumentando i tassi di interesse in un contesto tanto incerto significa necessariamente una maggiore cooperazione globale, iniezioni di liquidità derivanti da stimoli fiscali e controlli più stringenti della curva dei rendimenti. Il Giappone e il Regno Unito sono in prima linea ed è utile capire se altri Paesi li seguiranno.