CONTRIBUTORI
Sam Peters, CFA
Portfolio Manager
ClearBridge Investments
Punti principali da ricordare
- Siamo agli albori di un nuovo ciclo di mercato caratterizzato da volatilità, inflazione e tassi d'interesse elevati che crea condizioni nelle quali prosperano i titoli value.
- I nuovi cicli di mercato sono caratterizzati da futuri leader che inizialmente sono estremamente economici e spread di valutazione che rimangono ai massimi storici nonostante due anni di forti performance.
- Man mano che gli investitori si renderanno conto che non è possibile tornare al ciclo di crescita pre-COVID, i titoli value si sposteranno verso livelli storicamente normalizzati, creando opportunità allettanti per gli investitori.
Il mercato dovrebbe orientarsi verso la leadership del valore
Nonostante una ripresa della performance del segmento growth nel primo trimestre del 2023, la forte sovraperformance biennale del value supporta la nostra view secondo cui ci troviamo nelle fasi iniziali di un nuovo ciclo di mercato dominato dal value. Per apprezzare veramente queste opportunità è utile illustrare in quale fase del ciclo ci troviamo e ciò che questo comporta per gli investitori.
Nell'ultimo secolo, secondo il professor Ken French, gli investimenti value hanno storicamente sovraperformato il segmento growth, in media, del 4,4% su base annua. Se da un lato questo può essere un altro argomento a sostegno dell'investimento value di lungo periodo, dall'altro nasconde la realtà per cui la performance di mercato di lungo periodo comprende una serie di cicli di mercato di cinque-dieci anni in cui si assiste a un alternarsi della leadership e della sovraperformance tra growth e value.
Figura 1: Un secolo di cicli
Al 31 dicembre 2022. Fonte: Data Library di Ken French La performance è calcolata come differenza nei rendimenti a un anno annualizzati tra il 30% più basso del prezzo/valore contabile dei titoli NYSE e il 30% più alto del prezzo/valore contabile dei titoli NYSE (più gli equivalenti NYSE Amex da luglio 1962 e gli equivalenti Nasdaq dal 1973). La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.
Per esempio, lo scoppio della bolla tecnologica nel 2000 ha segnato la conclusione del ciclo growth della fine degli anni novanta, in quanto gli investitori che avevano investito in startup digitali di alto profilo hanno abbandonato i titoli ad alta crescita e di lunga durata per dedicarsi a società di materie prime e materiali tangibili e sono andati alla ricerca di opportunità all'estero nelle economie emergenti di Brasile, Russia, India e Cina. Questa tendenza si è protratta fino alla crisi finanziaria globale (GFC) del 2008 e alle iniezioni di liquidità nei mercati da parte delle banche centrali globali che hanno determinato un ritorno ai titoli growth. I bassi tassi d'interesse e i capitali a basso contenuto hanno contribuito a sostenere il crescente dominio sul mercato dei titoli FAANG.
Riteniamo che la pandemia di COVID-19 abbia costituito lo stesso tipo di svolta per i mercati dando inizio a un'inversione di tendenza verso la leadership del segmento value. Con i titoli value che hanno raggiunto i minimi storici di valutazione rispetto ai titoli growth all'inizio del 2020, la volatilità della pandemia, abbinata all'aumento dell'inflazione e dei tassi di interesse, ha creato un ambiente in cui i titoli value prosperano. Sebbene la storia dimostri che all'interno di questi archi si verificano fluttuazioni a breve termine nella leadership (ossia trimestri in cui i titoli growth sovraperformano in un ciclo value e viceversa), riteniamo che ci troviamo ancora agli albori di un'era che sarà caratterizzata da inflazione e tassi d'interesse più elevati rispetto all’ultimo ventennio. A nostro avviso, le condizioni sono mature per un ciclo value forte e persistente.
L'altro indicatore di un ciclo value in fase iniziale è l’avvio di un rimbalzo degli spread di valutazione. Uno dei fattori comuni dei nuovi cicli di mercato è che ciò che diventerà leader della performance è estremamente economico inizialmente. Quando è scoppiata la bolla tecnologica del 2000, il segmento value era al 95° percentile della storia. E avrebbe raggiunto quasi la parità con il segmento growth entro il 2008 e l'inizio della crisi finanziaria globale. Allo stesso modo, nel 2008, i titoli FAANG che avrebbero dominato la scena hanno iniziato il loro ciclo di crescita a prezzi estremamente bassi, mentre il valore dei titoli growth raggiungeva livelli massimi. Prima della pandemia di COVID-19, l’entusiasmo che circondava il segmento growth ha fatto sì che lo spread di valutazione tra i titoli growth e value raggiungesse i massimi storici. Tuttavia, anche con la forte performance del segmento value degli ultimi due anni, lo spread di valutazione tra titoli growth e value rimane ai massimi storici, avendo registrato un rimbalzo dal 100° percentile nel 2020 ad appena l'85° percentile all'inizio del 2023.
Figura 2: Gli spread rimangono ai massimi storici
Al 28 febbraio 2023. Fonte: Analisi di ClearBridge Investments. L'universo delle Large Cap statunitensi è definito come l'unione degli indici Russell 1000, MSCI US, S&P 500 e S&P 400. Il composite value ipotetico comprende cinque parametri: valore contabile/prezzo, utili/prezzo, utili previsti/prezzo, fatturato/valore di una società e valore di una società/cash flow libero; gli spread sono misurati in base a rapporti. Per costruire la neutralità del settore, gli spread dei titoli value sono costruiti confrontando i parametri di cui sopra all'interno di ciascun settore che vengono poi aggregati per rappresentare un intero portafoglio. Gli spread sono costruiti da value (30° percentile superiore), neutro (dal 31° al 70° percentile) e growth (30° percentile inferiore) utilizzando le classifiche di valore neutralizzate del settore GICS. Lo spread e il percentile del valore sono calcolati in base alla media del rapporto tra i portafogli Growth e Value utilizzando i cinque parametri di cui sopra. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.
Rispetto ai recenti cicli value del 2000 e del 2008, la sovraperformance del value degli ultimi due anni rappresenta solo la punta dell'iceberg. Man mano che gli investitori si renderanno conto che non è possibile tornare al ciclo di crescita pre-COVID, i titoli value si sposteranno verso livelli storicamente normalizzati, creando opportunità allettanti per gli investitori.
Sebbene il segmento value abbia ancora molta strada da fare per raggiungere i rendimenti sostanziali che il segmento growth ha registrato nell'ultimo decennio, riteniamo che la pandemia di COVID-19 abbia cambiato radicalmente le attuali condizioni di mercato e che i titoli value siano destinati a sovraperformare. Riteniamo che la recente performance del valore, i precedenti storici, le attuali condizioni macroeconomiche e gli spread di valutazione insostenibilmente bassi siano tutti argomenti solidi a sostegno della tesi secondo cui siamo entrati in un ciclo value forte che ha ancora molta strada da fare.
QUALI SONO I RISCHI?
Le performance passate non sono indicazione o garanzia di performance future. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti degli indici non gestiti non riflettono alcuna commissione, spesa od onere di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale. I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, incertezze sociali ed economiche e incertezze politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti. Le materie prime e le valute sono più rischiose, comportando rischi che includono le condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali, e possono non essere idonee per tutti gli investitori.
Treasury USA (UST) sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.