Incorporare l’analisi ESG negli investimenti in infrastrutture

Elementi chiave da ricordare

• Sfruttare la conoscenza approfondita delle infrastrutture come asset class unica è, a nostro parere, il modo migliore per catturare appieno la sostenibilità in un processo di investimento.
• Riguardo alle infrastrutture midstream e per idrocarburi del Nord America, abbiamo rivisto le nostre aspettative di crescita a lungo termine per la diminuzione dei volumi delle materie prime, anche se è ancora possibile trovare valore relativo nell’area.
• Nel Regno Unito i fattori di sostenibilità sono parte integrante della regolamentazione dell’industria idrica: le aziende sono incentivate a sviluppare resilienza di lungo periodo contro il cambiamento climatico, ridurre il degrado ambientale e migliorare la qualità dell’acqua.

Considerata la rilevanza senza precedenti che i fattori di sostenibilità vanno assumendo per le azioni, non deve sorprendere quanto diventi importante integrare i principi ambientali, sociali e di governance (ESG) negli investimenti in asset reali come le infrastrutture.

Le caratteristiche che rendono l’infrastruttura un’asset class distinta - i servizi essenziali che fornisce alla società, i suoi flussi di cassa prevedibili a lungo termine e i suoi rendimenti indicizzati all’inflazione, la bassa sensibilità ai cicli economici dei suoi beni e investimenti - suggeriscono anche che questa integrazione si focalizzerà su aree distinte. In questo articolo analizziamo le componenti essenziali di un approccio ESG integrato agli investimenti in infrastrutture e consideriamo due casi di studio che illustrano questo approccio.

Un approccio a tre pilastri per l’analisi ESG delle infrastrutture

Come per le azioni, esistono molti modi per incorporare l’analisi ESG negli investimenti in infrastrutture. A differenza di molti investitori che affidano esclusivamente a fornitori terzi esterni la produzione di studi e analisi su politiche e pratiche ESG, noi crediamo che fare leva sulla conoscenza approfondita dell’asset class sia il modo migliore per cogliere appieno la sostenibilità nel processo di investimento. Analizziamo la sostenibilità degli asset infrastrutturali attraverso una struttura a tre pilastri:

• Valutazione: Per comprendere i rischi positivi e negativi dei fattori ESG, è necessario modellare gli impatti della sostenibilità sui flussi di cassa ed eseguire un’analisi di sensibilità. I fattori potrebbero includere diversi costrutti normativi, contratti di concessione e strutture committenti, poiché influenzano gli asset infrastrutturali in tutto il mondo.
• Quantificazione del rischio o adeguamento del rendimento minimo: I fattori ESG che non possono essere catturati nei cash flow possono essere catturati attraverso un aggiustamento del costo del capitale o dell'hurdle rate.. Attraverso il costo del capitale è possibile eseguire un confronto globale più strutturato fra i diversi sottosettori e cogliere le evoluzioni positive o negative del profilo ESG di un’azienda.
• Coinvolgimento o gestione attiva: I gestori di portafogli infrastrutturali devono impegnarsi attivamente non solo con il management aziendale, ma anche con i regolatori, i responsabili economici e altri stakeholder chiave. Anche il monitoraggio delle controversie ESG e il voto attivo per delega sono fondamentali per contribuire al cambiamento.

Questo approccio a tre pilastri all’analisi ESG delle infrastrutture integra ed è in linea con le caratteristiche fondamentali dell’asset class. A livello di valutazione, data la duration lunga dell’asset class, è opportuno esaminare sia le tendenze di lungo periodo che il loro grado di influenza sui cash flow e sulle valutazioni. La modellizzazione di lungo periodo (spesso da 30 a 40 anni) cattura non solo le tendenze ESG a breve termine ma anche quelle più a lungo termine che generano impatti positivi e negativi sui cash flow di particolari asset. A livello di rischio, bisogna prendere atto che alcuni team di gestione sapranno gestire meglio l’ESG, e che queste considerazioni sulla sostenibilità varieranno a seconda dell’asset, dell’area geografica e del settore. Capire come evolveranno le pratiche ESG è fondamentale anche quando si adegua il rendimento minimo di una società, o hurdle rate. Infine, in termini di coinvolgimento, è indispensabile impegnarsi non solo con il management aziendale, ma anche con altri stakeholder come i regolatori, i finanziatori e i gruppi di difesa dei diritti dei clienti che influenzano l’operatività e i risultati dell’infrastruttura.

In questo articolo riportiamo casi di studio che illustrano come i fattori ESG potrebbero influenzare il posizionamento delle infrastrutture in due diversi settori: Gasdotti nordamericani e reti idriche del Regno Unito. Oltre a identificare i fattori ESG positivi e negativi in questi due casi di studio, il quadro a tre pilastri permette anche di monitorare regolarmente l’evoluzione nel tempo di questi fattori di sostenibilità. Dato il servizio essenziale e la natura strategica degli asset infrastrutturali a livello globale, il coinvolgimento con le reti di stakeholder è fondamentale per capire come le società di infrastrutture operano giorno per giorno.

Gasdotti nordamericani: la pressione porterà alla differenziazione

Con il passaggio da forme di produzione di energia più inquinanti ad altre basate su fonti rinnovabili, nel tentativo di controllare il cambiamento climatico, ci aspettiamo una transizione verso un maggiore utilizzo e una crescita accelerata della capacità di produzione di energia a basse emissioni di carbonio e l’abbandono delle fonti di combustibile a emissioni più elevate (Figura 1). Generando emissioni inquinanti più contenute rispetto al carbone e al petrolio, a nostro avviso il gas naturale svolgerà una funzione-ponte, contribuendo a soddisfare la domanda mondiale di energia con emissioni di carbonio relativamente inferiori mentre si sviluppano infrastrutture di energia rinnovabile più adeguate.

Secondo alcune stime, il gas naturale fungerà da combustibile ponte per diversi decenni. Il mercato, tuttavia, sta iniziando a scontare una transizione molto più veloce verso le rinnovabili, come dimostra la costante e inattesa crescita al rialzo delle sue capacità (Figura 2), che si riflette nelle maggiori quantità di capitale che si prevede saranno destinate a investimenti nelle rinnovabili.

Sul fronte dell’allocazione, aumentare l’esposizione alle rinnovabili permette a un gestore di beneficiare di questo tema pluridecennale. Riguardo alle infrastrutture midstream e per idrocarburi del Nord America, abbiamo rivisto le nostre aspettative di crescita a lungo termine per la diminuzione dei volumi delle materie prime. Anziché scontare la presenza perpetua delle infrastrutture per idrocarburi, abbiamo elaborato ipotesi prudenziali che riflettono più efficacemente la prospettiva di un deprezzamento nel tempo di questo capitale investito, visto come le rinnovabili erodono quote di mercato agli idrocarburi. Prendendo ad esempio Enbridge, un’azienda di infrastrutture per oleodotti incentrata sugli idrocarburi, abbiamo rivisto al ribasso il valore dei capitali investiti nei combustibili liquidi e nel gas (Figura 3).

Di conseguenza, i rendimenti totali che ci aspettiamo di ottenere dalle società di oleodotti specializzate nel trasporto di idrocarburi stanno diminuendo. Questo ridimensionamento delle aspettative ha pesato fino al 25% sulla nostra valutazione patrimoniale delle società nordamericane di oleodotti. Il dato principale che ne ricaviamo è la riduzione di valore legata alla migrazione delle politiche pubbliche verso la promozione di un ambiente più pulito e minori emissioni, ricorrendo al gas naturale come combustibile ponte.

Tuttavia, è ancora possibile trovare valore relativo nel settore degli oleodotti nordamericani, che nei prossimi decenni utilizzerà ancora le infrastrutture per idrocarburi, anche se in misura inferiore. A nostro parere le imprese che gestiscono gli oleodotti principali (condotti di trasmissione) dovrebbero cavarsela meglio, poiché sono difficilmente sostituibili e fungono da tramite chiave fra i centri dell’offerta e della domanda. Le società che gestiscono alcuni degli oleodotti e dei sistemi secondari più piccoli (oleodotti di raccolta e lavorazione) affrontano maggiori rischi di discontinuità, essendo più sensibili ai volumi di produzione di petrolio e gas.

Nel settore degli oleodotti nordamericani, crediamo sia importante saper riconoscere vincitori e perdenti su base relativa. Attraverso la previsione dei flussi di cassa, l’analisi degli scenari e la ricerca approfondita, a nostro avviso è possibile comprendere meglio la longevità di questi sistemi di gasdotti nordamericani e dove possono esserci anomalie di valutazione.

Il settore idrico britannico: finora privatizzazione e regolamentazione convivono bene

Il settore idrico britannico offre un’interessante alternativa agli oleodotti nordamericani. Nel Regno Unito, l’organismo di regolamentazione del settore idrico, Ofwat, impone alle aziende del comparto il rispetto degli obiettivi di sostenibilità ambientale e degli impegni di servizio, attraverso incentivi e sanzioni. Definisce inoltre principi di funzionamento dei consigli di amministrazione delle società del settore in materia di leadership, trasparenza e governance, allo scopo di garantire che le loro decisioni siano in linea con le esigenze dei clienti e degli stakeholder. In ambito sociale, Ofwat valuta la qualità dell’impegno delle aziende idriche britanniche verso i propri clienti e la loro soddisfazione, così come il rapporto dell’azienda con la sua comunità. Questa valutazione normativa si rifletterà sui piani d’investimento delle società, sul costo del capitale e sui flussi di cassa futuri. Inoltre, l’impegno di Ofwat a promuovere una maggiore efficienza ha fatto diminuire le bollette dei clienti (Figura 4). I livelli di soddisfazione dei clienti per il servizio idrico e fognario sono stati elevati: per l’acqua, il 91% dei clienti è soddisfatto di ciò che le aziende offrono, mentre il 76% apprezza il rapporto qualità/prezzo¹

Nel corso del tempo le reti idriche hanno inoltre beneficiato di investimenti sostanziali, diventando molto più produttive dopo la privatizzazione avvenuta nel 1989. Questa maggiore produttività ha contribuito a rafforzare il già citato calo delle bollette pagate dai clienti negli ultimi 30 anni, in termini reali. In questo modo, le privatizzazioni hanno avvantaggiato i clienti e gli altri stakeholder di queste attività regolamentate.

Nel più lungo termine, crediamo che nel Regno Unito esistano margini importanti di ulteriore crescita per il comparto idrico. Il settore continua a investire risorse per ridurre perdite delle condutture, allagamenti delle fognature, interruzioni di fornitura ed episodi di inquinamento, durante l’espletamento di altri interventi di manutenzione necessari. Recentemente, l’Agenzia per l’ambiente del Regno Unito ha dato mandato a tutte e 20 le compagnie idriche di ottemperare a obblighi ambientali più stringenti nell’ambito del Water Industry National Environment Programme (WINEP). Il WINEP mira a migliorare e proteggere l’ambiente acquatico attraverso iniziative da attuare nel corso del prossimo piano di gestione delle risorse (2020-2025). Oltre al WINEP, il settore si è impegnato a conseguire l’azzeramento delle emissioni totali entro il 2030. Le risorse finanziarie devono essere destinate anche a programmi di interconnessione per spostare l’acqua da aree ad alta piovosità come il nord-ovest del Regno Unito ai nuclei urbani più grandi nel sud-est. È importante evidenziare che Ofwat riconosce queste sfide di lungo periodo rappresentate dalla sostenibilità e continua a sollecitare e incentivare le società idriche ad adottare nuove pratiche e ad innovare, per sviluppare resilienza di lungo periodo contro il cambiamento climatico, ridurre il degrado ambientale e migliorare la qualità dell’acqua. Esistono anche regimi tariffari per sostenere i clienti vulnerabili e quelli che hanno difficoltà a pagare le bollette dell’acqua.

I fattori di sostenibilità sono quindi parte integrante della regolamentazione britannica delle risorse idriche: il settore è incentivato a raggiungere questi risultati, che condivide. Gli standard di performance obbligatori per il settore continuano ad elevarsi poiché le autorità di regolamentazione spingono le aziende a migliorare costantemente. La regolamentazione e la legislazione andranno a beneficio delle aziende meglio gestite e con una governance di livello superiore, che otterranno incentivi per realizzare i loro importanti progetti ambientali e gli impegni verso i clienti, oltre ad accrescere i loro capitali investiti.

L’analisi ESG è parte integrante di qualsiasi portafoglio di infrastrutture

È indispensabile incorporare un quadro di gestione dei principi ESG e della sostenibilità in qualsiasi processo che analizzi gli asset infrastrutturali. Tale quadro dovrebbe considerare in che modo i fattori ESG influenzano i flussi di cassa e il rendimento minimo, o hurdle rate, di un asset infrastrutturale e dovrebbe prevedere il coinvolgimento di diversi stakeholder sulle questioni importanti in tema di sostenibilità. A nostro avviso, tale approccio permette ai gestori attivi di portafogli di infrastrutture di identificare discrepanze significative nella valutazione degli asset. I fattori ESG sono parte integrante di qualsiasi tesi di investimento nell’area di mercato unica rappresentata dalle infrastrutture.