La view di lungo termine: il picco dei picchi

Elementi chiave da ricordare

• I rischi di notizie sfavorevoli riguardo a ogni genere di picco trascurano le ripetute correzioni azionarie in ampi segmenti del mercato e il sentiment pessimistico degli investitori, fattori che dovrebbero attutire l'attuale ribasso.
   
• Il futuro per l'azionario potrebbe essere meno fosco di quanto suggerito dal picco della politica monetaria per via di un cambiamento di approccio della Federal Reserve (Fed) nella gestione dell'inflazione e di una probabile nuova leadership che potrebbe conferire alla banca centrale un orientamento ancora più accomodante.
   
• Nonostante l'impatto negativo della variante Delta sulla crescita economica nel breve termine, il ClearBridge Recession Risk Dashboard rimane saldamente in territorio espansivo e l'economia sembra destinata ad accelerare nel quarto trimestre e all'inizio del 2022.

Il ribasso del mercato potrebbe aver fatto gran parte del suo corso

All'inizio della stagione in cui i mercati azionari evidenziano maggiore debolezza, ci torna in mente una dichiarazione di diversi amici della scorsa estate: stavano aspettando una correzione per utilizzare la liquidità. Tale mentalità può essere pericolosa, in quanto nessuno può prevedere il timing del mercato. In alcuni casi si potrebbe avere un colpo di fortuna, ma solo pochi investitori riescono a sovraperformare in modo costante utilizzando questa strategia. Prevedere il timing dei mercati è molto difficile anche per i professionisti.

All'inizio dell'ultimo trimestre 2021, il fragore degli scettici continua, alimentato da un settembre volatile. L'S&P 500 Index ha evidenziato il suo primo calo del 5% in quasi un anno, concludendo la settima fase rialzista più lunga della sua storia. Un ribasso in definitiva era inevitabile, come ricorderanno forse i lettori della View di lungo termine dello scorso trimestre. Nello specifico, abbiamo sottolineato come i nuovi mercati toro spesso vanno incontro a un periodo di consolidamento a questo punto del ciclo, in quanto i guadagni iniziali vengono metabolizzati a fronte di un picco delle dinamiche economiche e della crescita degli utili. Tuttavia, la narrazione riguardo al picco adesso si è ampliata al di là della mera crescita economica e degli utili, per includere ogni genere di variabile, dal sostegno fiscale e monetario all'euforia degli investitori, spingendo alcuni a domandarsi fino a che punto arriverà l'attuale sell-off. Benché sia possibile che il consolidamento in atto conduca a ulteriori ribassi, restiamo convinti che ci sia dell'altro; molte di queste fasi di picco sono meno preoccupanti di quanto possano sembrare a prima vista.

Un picco che rimane distante per molti singoli titoli azionari è il rispettivo massimo storico. Anche se i principali indici statunitensi sono arretrati di appena il 4-6% rispetto ai livelli record, il titolo azionario medio ha subito una flessione molto più marcata rispetto al picco delle quotazioni. Le pressioni in vendita hanno interessato soprattutto le società di minori dimensioni: in effetti, il 71,5% delle società dell'S&P 500 ha registrato un calo del 10% rispetto al picco, mentre il 75,4% delle azioni di small cap nel Russell 2000 Index ha accusato una flessione pari o superiore al 20%, tipica di un mercato orso. Il fatto che queste ripetute correzioni abbiano già fatto il loro corso potrebbe attutire la caduta degli indici principali e ridurre le chance di un ribasso sostanzialmente più pronunciato dagli attuali livelli.

Un altro picco che può dare adito ad equivoci riguarda l'euforia degli investitori, che di solito coincide con una correzione di notevole entità quando non rimane più nessuno disposto ad acquistare (e a spingere i mercati al rialzo) perché tutti sono già completamente investiti. Nonostante le borse abbiano archiviato la migliore performance messa a segno da un mercato rialzista post-recessione dalla fine della seconda guerra mondiale a oggi, nelle ultime settimane il sentiment degli investitori retail ha preso una piega decisamente pessimistica. Una metrica che utilizziamo per misurare gli umori degli investitori è l'American Association of Individual Investors (AAII) Sentiment Survey, che viene monitorato dal 1987. Questo dato è calato fino a toccare uno scarto del -12% tra posizioni rialziste e ribassiste la scorsa settimana, un livello comparabile al calo osservato durante la recessione del 2020 e nel periodo successivo. Tuttavia, questa metrica tende ad essere più un indicatore contrarian una volta raggiunti livelli estremi; in altre parole, quando i valori indicati si fanno troppo rialzisti o ribassisti, il mercato tende a muoversi nella direzione opposta. Per quanto potrebbe essere necessaria un'ulteriore diminuzione per raggiungere livelli davvero estremi, questa metrica ha già accusato un notevole indebolimento, segno che gran parte del danno potrebbe già essere avvenuto.

Anche la politica ha raggiunto il livello di massima espansione, il che spiega gran parte dei picchi toccati dalle dinamiche economiche e dalla crescita degli utili, come accennato lo scorso trimestre. Sia il sostegno fiscale che quello monetario sono probabilmente arrivati a un culmine, a indicare che prossimamente le condizioni per i mercati finanziari potrebbero peggiorare rispetto all'inizio del 2021. Tuttavia, il futuro potrebbe essere meno fosco di quanto suggerito dalla traiettoria delle politiche economiche. Mentre la Federal Reserve sembra intenta a gettare le basi per una progressiva riduzione degli acquisti di titoli, la politica monetaria rimarrà incredibilmente accomodante anche quando il programma sarà completamente terminato. Adottando un regime di "targeting dell'inflazione media", la Fed ha modificato le sue modalità di reazione, abbandonando la lotta preventiva all'inflazione a favore di un approccio più passivo e accomodante che tollera un surriscaldamento economico maggiore del solito.

La svolta non interventista della Fed

A tal riguardo, giunti a questo punto di un ciclo passato, la Fed avrebbe probabilmente già iniziato ad attuare una stretta monetaria. Ad esempio, il tasso di sottoccupazione (U-6) che include, oltre ai disoccupati, i lavoratori part-time e marginalmente attaccati al mercato del lavoro, si attesta attualmente all'8,8%, in calo dal 22,9% di aprile 2020. Quando la Fed ha avviato il tapering del programma di quantitative easing (QE) durante l'ultimo ciclo, proprio alla fine del 2013, questo stesso tasso si collocava al 13,1% (dopo aver toccato un picco del 17,2% nell'aprile 2010). Tornando ancora più indietro, questo indicatore era pari all'11,4% nel 1994 e al 9,6% nel 2004, quando la Fed ha iniziato ad alzare i tassi di interesse. In altre parole, la Fed ha permesso oggi al mercato del lavoro di rafforzarsi in misura maggiore rispetto ai cicli di inasprimento del passato. Inoltre, la Fed è ancora probabilmente la banca centrale più accomodante del pianeta, data la politica ultra-espansiva mantenuta nell'unica economia al mondo che è già tornata sul trend di crescita pre-COVID-19. Questa non è la Federal Reserve dei nostri genitori.

Per quanto le prospettive di una svolta restrittiva della Fed potrebbero essere oggi al centro dell'attenzione, questa banca centrale tradizionalmente accomodante potrebbe diventarlo ancora di più dopo le recenti dimissioni di due governatori dall'orientamento aggressivo, Eric Rosengren e Robert Kaplan, anche se nessuno dei due era membro votante del Federal Open Market Committee (FOMC). Inoltre, i mandati delle tre figure chiave del Federal Reserve Board (Presidente, Vicepresidente e Vicepresidente per la supervisione) scadono tutti nei prossimi cinque mesi. Per quanto due di questi tre leader potrebbero continuare a sedere nel consiglio anche se non fossero confermati nelle attuali posizioni (il mandato del vicepresidente per la supervisione Randal Quarles e quello di Jay Powell quali membri del board terminano rispettivamente nel 2032 e 2028), la leadership della Fed e una quota significativa dei componenti del FOMC potrebbero essere costituite da nuovi funzionari dall'orientamento più accomodante. Benché il FOMC non sia un consesso democratico, le probabilità sembrano favorire una continuazione dell'attuale orientamento monetario espansivo nei prossimi mesi.

Anche il sostegno fiscale ha probabilmente raggiunto il picco, con le indennità di disoccupazione federali introdotte durante la pandemia in scadenza all'inizio di settembre. Oltre 8,5 milioni di lavoratori hanno perso tutti i sussidi e molti di più hanno visto sparire l'assegno integrativo da 300 dollari. Nonostante i molti fattori che contribuiscono alle attuali condizioni tese sul mercato del lavoro, la revoca di questi sussidi dovrebbe incoraggiare alcuni lavoratori a cercare un impiego, uno sviluppo molto gradito a fronte dei 10,9 milioni di posti di lavoro vacanti nel paese. Ciò dovrebbe contribuire anche ad allentare le pressioni salariali nei prossimi mesi; ad esempio, i dati di Gridwise Analytics mostrano che i salari degli autisti dei servizi di trasporto a chiamata sono diminuiti nelle ultime tre settimane. Questo effetto è maggiormente pronunciato negli Stati in cui le indennità di disoccupazione pandemiche sono scadute di recente (dove i salari degli autisti sono calati del 5,3%) rispetto a quelli che hanno deciso di revocarle prima (-0,3%).

Un'attenuazione della carenza di manodopera potrebbe avere ricadute positive sulle più ampie filiere produttive, dove i colli di bottiglia continuano a costituire un problema per molte imprese. Infatti, diverse società dell'S&P 500 hanno già preannunciato i risultati e "affossato" il trimestre, imputando le perdite a problemi quali la carenza di forza lavoro e difficoltà di approvvigionamento. Tuttavia, con i casi di COVID-19 in calo negli Stati Uniti e nel resto del mondo e i tassi di vaccinazione in aumento al punto tale da avvicinare molti paesi a una condizione di immunità di gregge, le strozzature delle filiere produttive potrebbero aver già raggiunto un picco a fronte della normalizzazione dei mercati del lavoro, delle spedizioni e della situazione sanitaria attesa nei prossimi trimestri.

uovamente dopo la stasi di fine estate. Anche se potrebbe essere necessario un altro mese o due affinché questo diventi visibile nei dati concreti, i sondaggi e i dati "soft" come il PMI manifatturiero compilato dall'ISM hanno di recente registrato un miglioramento, con la componente dei nuovi ordini – su cui si focalizza il ClearBridge Recession Risk Dashboard – che rimane su un livello robusto di 66,7 contro i 64,9 punti di luglio. Questi dati, abbinati al persistente vigore evidenziato di recente dal mercato immobiliare e dalla spesa per consumi, hanno favorito nelle ultime settimane un rialzo del Citi Economic Surprise Index da livelli coerenti con minimi precedenti.

Per quanto la variante Delta abbia pesato sull'attività economica del terzo trimestre, il ClearBridge Recession Risk Dashboard è rimasto sostenuto, con tutti e 12 gli indicatori e il segnale generale saldamente in verde o in territorio espansivo. Continuiamo a credere che i rischi di recessione siano nettamente inferiori alla media, e che l'economia sia destinata ad accelerare nel quarto trimestre e all'inizio del 2022.

Soprattutto, gli Stati Uniti sembrano essere entrati nella fase finale del processo di riapertura dopo la pandemia. Questa fase include un ritorno alla didattica in presenza e al lavoro in ufficio, una ripresa dei viaggi d'affari e un rimbalzo più persistente della spesa per servizi. Sulla scia della crescente domanda, le aziende continueranno a ricostituire le scorte esaurite e i trend di spesa per investimenti dovrebbero restare robusti. A livello globale, i consumatori dispongono di risparmi in eccesso per oltre 5.000 miliardi di dollari a cui possono attingere quando sono pronti a spendere o investire. Il rischio principale per i mercati finanziari rimane l'emergere di una variante resistente ai vaccini; tuttavia, gran parte del mondo sembra aver imparato a convivere con il virus. Particolarmente incoraggiante è stato il recente annuncio di studi clinici positivi per un trattamento terapeutico somministrato per via orale, che potrebbe costituire una svolta nella cura dei malati di COVID-19.

A fronte della continua normalizzazione dell'economica globale, la crescita economica degli Stati Uniti dovrebbe superare il picco dei picchi e rimanere superiore al trend per i prossimi 12-18 mesi. Anche se il percorso potrebbe rivelarsi accidentato, i fattori di mercato interni favorevoli, il sentiment contrarian degli investitori retail, l'orientamento persistentemente accomodante della Fed, il potenziale alleggerimento delle strozzature nel mercato del lavoro e nelle filiere produttive, e l'impulso agli utili proveniente dalla riaccelerazione dell'economia dovrebbero tradursi in un continuo potenziale di rialzo sui mercati azionari. Se consideriamo tutte queste dinamiche, anziché focalizzarci solamente sui livelli valutativi superiori alla media raggiunti dall'attuale mercato rialzista, sembra che il picco dei picchi potrebbe essere già parzialmente scontato nelle quotazioni. A tal proposito, mi viene in mente una citazione del defunto ricercatore di mercato Richard Russell: "Un mercato toro si comporta come un toro. Tenta costantemente di disarcionare chi prova a cavalcarlo." La sfida per gli investitori azionari potrebbero essere semplicemente quella di resistere alle difficoltà del momento presente.