La View di lungo termine: Seguire il gregge?

Elementi chiave da ricordare

• Nell’attuale prospettiva di solida ripartenza economica, gli investitori hanno già iniziato a guardare alla prossima recessione, portandoci a reintrodurre il ClearBridge Recession Risk Dashboard. Il suo segnale verde generale sostiene la nostra fiducia nella capacità dell’economia di resistere a una lieve correzione invernale.
   
• Grazie alla spesa in beni di consumo della liquidità accumulata, oltre che a un ciclo di ricostituzione delle scorte una volta allentate le restrizioni legate al COVID-19, l’attività economica dovrebbe segnare una ripresa nel 2021.
   
• L’assenza di effetti recessivi gravi, una migliore curva demografica e una politica più espansiva della Fed dovrebbero favorire una ripresa economica più rapida rispetto alla crisi finanziaria globale, incentivando un ulteriore progresso del mercato azionario.

Multipli superiori non rari all’inizio di una fase espansiva

In natura, gli animali imparano che per sopravvivere bisogna seguire il gregge in alcuni momenti e allontanarsene in altri. Anche gli investitori devono apprendere questa lezione; certe volte può essere utile seguire un gruppo più numeroso e certe altre può convenire seguire un percorso individuale. Nelle fasi iniziali e intermedie di un’espansione economica, correre con il gregge può essere remunerativo e sicuro. Con l’arrivo della ripresa, alcuni investitori potrebbero essere tentati di fermarsi, temendo il profilarsi di una bolla. Visto che attualmente l’indice S&P 500 è scambiato a 22,5 x gli utili attesi, molti temono un surriscaldamento del mercato.

È importante sottolineare che un aumento dei multipli patrimoniali non è raro nelle fasi iniziali di un’espansione economica. Una volta superato il punto più basso della recessione, durante il rally iniziale del mercato (circa nove mesi) i rendimenti di mercato tendono ad essere trainati dai multipli P/E, in quanto gli investitori prevedono un successivo rimbalzo degli utili. Man mano che la ripresa matura nei due anni successivi, interviene la dinamica opposta, con una compressione dei multipli a fronte di una più solida crescita degli utili. In altre parole, durante questa seconda fase del rally gli utili contribuiscono in genere per oltre il 100% ai rendimenti azionari e la flessione dei P/E incide in misura marginale sui rendimenti (Figura 1). Con l’ingresso nel 2021 e poi nel 2022, ci aspettiamo che si ripeta questo stesso schema; tuttavia, i multipli potrebbero rimanere storicamente elevati per i vari motivi che abbiamo analizzato il mese scorso.

Le valutazioni sono attualmente elevate, in parte perché gli investitori hanno correttamente fiutato la nascente ripresa economica. Le misure di stimolo (sia monetarie che fiscali) senza precedenti hanno fatto saltare il tipico processo di discesa ai minimi e ripartenza, in quanto i responsabili politici hanno formulato una risposta che ha rapidamente posto fine alla crisi economica e sostenuto l’inversione di rotta dei mercati finanziari. La portata di questo progresso è stata costantemente monitorata dal ClearBridge Recovery Dashboard, che dalla fine del secondo trimestre esprime un segnale verde di espansione generale. Nell’insieme il dashboard continua a segnalare una certa forza sotto l’apparenza, che ha trovato conferma a dicembre. A nostro avviso, l’economia e i mercati hanno avviato una chiara e robusta inversione di rotta: l’S&P 500 è salito del 67,9% dai minimi e il PIL del terzo trimestre è cresciuto del 33,4%. Sarà dunque l’ultimo trimestre di aggiornamenti per il ClearBridge Recovery Dashboard.

Reintroduzione del Recession Risk Dashboard

Il maggior consenso circa la fine della recessione ha già iniziato a spostare l’attenzione degli investitori verso l’inizio del prossimo ciclo ribassista, e c’è chi teme una recessione a W nel 2021. La crescita economica sembra rallentare negli Stati Uniti, poiché l’aumento dei contagi da COVID-19 ha fatto inasprire le regole di distanziamento sociale e le restrizioni alle attività economiche. Questa debolezza emerge per esempio dal numero di persone in cerca di primo impiego, che nelle ultime settimane ha risentito del più basso aumento dei posti di lavoro dalla ripresa di novembre. Di conseguenza, stiamo reintroducendo il ClearBridge Recession Risk Dashboard, che a nostro giudizio è il più appropriato per interpretare l’andamento del 2021.

Il Recession Risk Dashboard è un gruppo di 12 indicatori che esaminano lo stato di salute dell’economia statunitense e le probabilità di una recessione. Il dashboard monitora i data point concentrandosi su tre linee di demarcazione economica per rilevare eventuali spinte recessive: andamento dei consumi, attività economica e stress finanziario. Attualmente, il segnale verde generale sta indicando un’espansione, così come sette dei 12 indicatori sottostanti. Dei rimanenti cinque indicatori, tre sono gialli e due rossi. Forse senza sorpresa, al momento tutti e tre gli indicatori di stress finanziario sono verdi e il Goldman Sachs Financial Conditions Index segna il suo livello record. Dato il segnale verde generale del dashboard e il continuo miglioramento sotto l’apparenza, crediamo che l’attuale correzione non nasconda sorprese e che l’economia statunitense dovrebbe riuscire a reggere la turbolenza invernale del COVID-19.

Gli stimoli alimentano il rialzo nel 2021

A rafforzare ulteriormente questa visione è il pacchetto di stimoli di recente approvazione, che fornirà aiuti per 900 miliardi di dollari, privilegiando consumatori, piccole imprese e distribuzione dei vaccini. Questa spesa, in gran parte concentrata ad inizio periodo ed equivalente al 4% del PIL pre-COVID, dovrebbe contribuire a sostenere i redditi medio-bassi all’inizio del 2021, e quelli più elevati nella seconda metà dell’anno, man mano che si allenteranno le misure di distanziamento sociale e ripartirà la spesa voluttuaria destinata a vacanze e ristorazione. In definitiva, il disegno di legge che introduce gli stimoli segna un progresso rispetto alle già solide prospettive di crescita del 2021, come delineato nella View di lungo periodo dello scorso trimestre. Infatti, nel 2021 si prevede che la crescita del PIL sarà la più forte dal 2000 (Figura 4). Non si tratta di un semplice rimbalzo una tantum dai minimi segnati durante la pesante contrazione del 2020, poiché nel 2022 si prevede una crescita pari a quella di ogni anno dal 2004.

Stimoli a parte, diverse ragioni prefigurano una ripresa dell’attività economica. In primo luogo, durante la pandemia i consumatori hanno accumulato oltre 1.000 miliardi di dollari derivanti dall’incasso dei sussidi governativi e dall’impossibilità di spendere. Verosimilmente tali fondi saranno utilizzati nel corso del 2021, soprattutto perché la capacità di spesa riprende al raggiungimento dell’immunità del gregge e una volta allentate le misure di distanziamento sociale. Un secondo catalizzatore potrebbe derivare dal robusto ciclo di riassortimento delle scorte, scese negli Stati Uniti ai livelli del 2014 (Figura 5). Ripristinando la visibilità e ricostituendo nel tempo la fiducia delle imprese, le aziende dovrebbero tornare a operare in condizioni di maggiore normalità. La ricostituzione delle scorte, per evitare limitazioni all’offerta, dovrebbe risollevare l’economia. Al pari dei consumatori, anche le imprese hanno ingrossato i loro portafogli durante la pandemia; le società che compongono l’S&P 500 hanno accumulato circa 500 miliardi di dollari di liquidità aggiuntiva. Questo capitale sarà probabilmente destinato a voci quali la ricostituzione dei livelli delle scorte e delle spese in conto capitale, di pari passo con l’aumento della domanda, oltre che a dividendi e riacquisti.

Non è la crisi finanziaria globale: Diversa la recessione, diverso il recupero

I cicli economici non sono mai identici, ma spesso si somigliano. Molti investitori rimangono prudenti, temendo il ripetersi della crisi del 2007-2009, e nel 2021 si attendono una riedizione dell’ultima ripresa, forse in parte a causa della propensione a dare maggior rilievo agli eventi più recenti. Si tratta di un’attitudine cognitiva che porta l’individuo ad attribuire maggior peso agli eventi recenti anziché a quelli storici. Tuttavia, il COVID-19 ha provocato uno shock dai tratti fondamentalmente diversi rispetto alla crisi finanziaria globale per svariate ragioni. Anzitutto, l’ultima recessione è stata causata da uno shock esogeno e non da un problema economico intrinseco. In altre parole, l’economia ha goduto di buona salute fino al sopravvenire delle misure di confinamento, mentre la crisi finanziaria globale aveva origine in una serie di problemi che andavano affrontati all’indomani della crisi, fra i quali la bolla del mercato residenziale e i timori per l’indebitamento bancario. Ne consegue che la ripresa corrente dovrebbe essere più celere (in termini economici) poiché le problematiche da superare sono meno numerose e i riflessi sull’economia sono quindi meno pesanti.

In secondo luogo, nel 2020 la risposta politica è stata più capace di contenere i danni strutturali all’economia. La crisi finanziaria globale ha richiesto molto più tempo per definire la ricetta politica più adeguata, con conseguenti riflessi negativi più profondi e di lungo termine. È importante sottolineare che i bilanci delle famiglie sono oggi in condizioni molto più solide che durante l’ultima crisi: i prezzi delle case crescono, i mercati finanziari realizzano buone performance, gli stimoli fiscali sostengono l’economia e la spesa scende.

Questa assenza di shock traspare da molti aspetti dell’economia, compreso l’andamento del mercato del lavoro. Le posizioni aperte rappresentano uno dei migliori indicatori in tempo reale della salute del mercato occupazionale. Pur non essendo incluso nel ClearBridge Recession Risk Dashboard, per via del suo storico un po’ limitato, è un parametro importante che noi seguiamo. Dopo la crisi finanziaria globale, ci sono voluti cinque anni perché le offerte di lavoro tornassero ai livelli pre-recessione. Oggi, dopo meno di un anno, le posizioni aperte sono già tornate ai livelli pre-crisi (Figura 6). Ciò fa pensare che il ritorno alla piena occupazione potrebbe avvenire più rapidamente e dovrebbe favorire un livello base più elevato di crescita economica nei prossimi anni. Questa dinamica è coerente con i dati ugualmente in risalita desunti dall’indagine della National Federation of Independent Business (NFIB) Small Business, che si focalizza in particolare sui piani di assunzione.

Strutturalmente, anche i fattori di crescita economica a più lungo termine, come il trend demografico, divergono da quelli della crisi finanziaria globale. Nel 2009, l’economia si è trovata ad affrontare gli effetti negativi dell’uscita di massa dal mercato di lavoro dei primi baby boomer (Figura 7). La situazione è peggiorata con il passaggio dei baby boomer più giovani dalla fase di massime spese ed entrate (35-54) a quella finale della loro carriera professionale. Dopo di loro è arrivato il gruppo meno affollato della Generazione X: in altri termini, nell’ultimo decennio si è semplicemente ridotto il numero di persone economicamente produttive. Questo fattore è a nostro avviso uno dei motivi più sottovalutati alla base della scarsa crescita economica registrata nell’ultimo ciclo.

La buona notizia viene dal dividendo demografico, che nel prossimo decennio sarà simile a quello della metà degli anni ‘90. La coorte dei millennial, molto più affollata di quella della generazione X, è appena entrata nella sua fase di massima spesa ed entrate (Figura 8). Il maggior numero di pensionati smorzerà parte di questo impulso positivo rispetto alla metà degli anni ‘90, che contribuirà tuttavia a spingere il PIL nel prossimo decennio.

La Fed sta combattendo l’ultima guerra

A prescindere da quali siano le ragioni della ripresa attuale - le condizioni correnti legate alla natura della recessione o forze strutturali a più lungo termine - riteniamo sbagliato applicare lo stesso modello di crescita lenta dell’ultimo ciclo. In realtà, a nostro avviso, sono più le differenze delle similitudini. Un’istituzione importante rimane tuttavia concentratissima a combattere l’ultima guerra: la Federal Reserve. La scorsa estate, la Fed ha introdotto un nuovo “obiettivo medio di inflazione” che le consente di compensare i passati deficit di inflazione rispetto al suo obiettivo del 2% (Figura 9). Il risultato è l’adozione da parte della Fed di una soglia più alta di tasso massimo, e gli ultimi “dot plot” mostrano che i membri della FOMC non prevedono un aumento del tasso iniziale prima del 2024.

Si tratta di uno sviluppo importante per la crescita economica e per i mercati finanziari, perché la politica monetaria interviene in ritardo. Rinviando ulteriormente un aumento dei tassi a fronte della piena occupazione e dell’aumento dell’inflazione, implicitamente la politica della Fed dovrebbe continuare per più tempo a offrire un sostegno al ciclo economico rispetto al passato. Negli ultimi 60 anni, i cicli economici statunitensi hanno seguito uno schema comune: un’accelerazione dopo l’uscita da una recessione grazie alla spesa in conto capitale e alle assunzioni, che innesca un aumento dei prezzi delle materie prime, dei salari e, di riflesso, dell’inflazione. Di solito, poi, la Fed alza i tassi per raffreddare l’economia, tendendo a esagerare e favorire di conseguenza la recessione successiva. Reagisce quindi tagliando i tassi per fornire liquidità e far ripartire il ciclo.

Nell’ultimo ciclo economico, l’inflazione non si è mai materializzata nonostante un tasso di disoccupazione ai minimi da 50 anni. La decisione della Fed di iniziare ad alzare i tassi senza curarsene a partire da dicembre 2015 appare oggi un errore politico. La Fed sembra determinata a non ripetere lo stesso errore e il suo nuovo quadro di riferimento le permetterebbe di conservare un approccio accomodante molto più a lungo durante un’espansione. In prospettiva, anche se si sta profilando un tipo di ripresa molto diverso, ciò significa che l’attuale espansione è meno esposta al possibile freno di una stretta monetaria e ciò potrebbe finire per favorire uno scenario di surriscaldamento dell’economia. In fin dei conti per la Fed è sempre possibile cambiare nuovamente approccio negli anni a venire, ma in questo momento il nuovo quadro normativo sembra contribuire a migliorare la crescita economica e a favorire gli asset rischiosi.

Acquistare durante la flessione

Pur confermando le nostre prospettive positive per le azioni nel 2021, non ci sorprenderebbe assistere ad un periodo di consolidamento dopo il forte balzo dai minimi di marzo. Diversi indicatori di sentiment mostrano elevati livelli di ottimismo e l’esposizione sembra eccessiva. I rapporti put/call hanno raggiunto livelli estremamente bassi il mese scorso, a indicare una minore copertura da una contrazione. Allo stesso modo, il rapporto tra spinte rialziste e ribassiste si colloca saldamente sopra quota tre nel sondaggio dell’Investor’s Intelligence, un livello in linea con il robusto ottimismo che ha preceduto le passate contrazioni. Siamo tuttavia convinti che una flessione nel prossimo trimestre offrirebbe un punto d’ingresso interessante per gli investitori di lungo termine, date le nostre aspettative di una conferma della robusta crescita economica nel corso dei prossimi anni, a beneficio della crescita degli utili e di un ulteriore apprezzamento delle azioni.