L’ottica di lungo termine: Acquistare nella ripresa a V o recessione a W?

Elementi chiave da ricordare

• L’economia ha continuato ad accelerare nel terzo trimestre, aiutata da una politica favorevole e da un miglioramento del lavoro e dei consumi che hanno alimentato l’inizio di una ripresa a V.
   
• I fondamentali sembrano offrire un buon sostegno al rally attuale del mercato, e la flessione di settembre è stata più un riposizionamento che un segno premonitore di fattori sfavorevoli.
   
• Il ClearBridge Recovery Dashboard questo mese è rimasto invariato, e considerando il miglioramento dello scenario economico indicato dal segnale generale verde i mercati finanziari dovrebbero riuscire a superare indenni il periodo volatile associato alle elezioni.

L’economia finora è andata sorprendentemente bene

Quando l’indice S&P 500 ha superato del 50% il minimo di marzo, è emerso un sano livello di scetticismo degli investitori in merito alla durata del rally e la genuinità del rimbalzo dell’economia. Non è una percezione insolita nelle fasi iniziali di una nuova espansione economica, considerando che essendo ancora sotto gli effetti dei duri colpi subiti, gli investitori continuano a concentrarsi sui possibili problemi associati alla recessione appena terminata, un comportamento noto come “ancoraggio”. Mentre il ritmo della crescita nel terzo trimestre è oggetto di discussione, nessun singolo economista su un totale di 62 interrogati da Bloomberg prevede una contrazione dell’economia nel terzo trimestre. Alcuni esperti ritengono che la recente flessione preluda a una recessione a W. Da parte nostra invece siamo ancora convinti che si tratti di una flessione e non dell’inizio di un calo più ampio.

Le nostre view sono ancora influenzate dalla forza generale indicata dal ClearBridge Recovery Dashboard. Strumenti di questo tipo ci aiutano a evitare trappole comportamentali, ad esempio ancorarsi forzando un obiettivo e analisi periodiche di dati in arrivo, e ci consentono di adeguare più facilmente le nostre view con l’evolversi della situazione concreta. È ovvio che nessun modello è perfetto, e siamo fermamente convinti che il risultato migliore si ottenga con una combinazione di “arte e scienza”. Il recovery dashboard è diventato verde all’inizio del terzo trimestre e nei mesi successivi si è assistito a un miglioramento di svariati indicatori . Questo mese il dashboard è rimasto invariato, e con sette segnali verdi, uno giallo e uno rosso (e un verde generale), siamo ancora convinti che l’economia abbia trovato una base durevole da cui riprendere a salire.

Un interrogativo fondamentale sul quale hanno discusso gli investitori durante la chiusura all’inizio di quest’anno ha riguardato la forma che avrebbe avuto la ripresa. Contro tutte le probabilità, per ora l’ipotesi più probabile in assoluto sembra quella di una forma a V. Per illustrare questo punto, basta guardare le vendite al dettaglio negli Stati Uniti, che dopo soli sei mesi sono già tornate ai picchi pre-pandemia. Durante la crisi finanziaria globale la ripresa è invece durata 34 mesi, e 16 mesi durante la recessione del 2001-2002. Vi sono pochi dubbi che il sostegno principale al rimbalzo attuale sia derivato dal CARES Act, con i sussidi governativi che hanno più che compensato i cali di stipendi e salari. I redditi disponibili in effetti durante la recessione sono saliti, e sebbene ciò non sia insolito durante una fase di calo, la misura del miglioramento (+34,2%) è eccezionale.

Un secondo propulsore positivo dei redditi è stato il mercato del lavoro, la cui ripresa appare molto più rapida del previsto. Attualmente il tasso di disoccupazione è sceso dal 14,7% di aprile al 7,9% di settembre ed è stata recuperata poco più della metà dei posti di lavoro persi. Dopo la fine della Crisi Finanziaria Globale, invece, c’erano voluti tre anni e mezzo prima di recuperare metà dei posti di lavoro persi e cinque anni per ritracciare in proporzione il crollo nel tasso di disoccupazione.

Ciò che illustra meglio questa ripresa a V potrebbe essere il Citi Economic Surprise Index (CESI), una misura su ampia base di quanto i dati economici stiano superando o mancando le previsioni del consensus. Questo indice ha toccato massimi record (quasi 3x) alla riapertura dell’economia, indicando che alla fine della primavera e all’inizio dell’estate, con la riaccelerazione dell’economia i dati economici sono stati decisamente migliori del previsto.

Quando l’economia ha iniziato a migliorare, altrettanto hanno fatto le stime degli utili. Gli utili del secondo trimestre sono risultati decisamente superiori alle previsioni del consensus e hanno sorpreso più che in qualsiasi trimestre successivo alla fine della Crisi Finanziaria Globale. I management team delle società inoltre hanno fornito in generale guidance positive, che hanno aiutato a far salire le revisioni delle previsioni di utili. Nel terzo trimestre, le previsioni di utili dell’S&P 500 sono migliorate del 4% per il 2020 e del 2% per il 2021.

Tutto sommato, nel terzo trimestre si è assistito a un drastico miglioramento dell’economia e degli utili, che ha contraddetto le tesi di una divergenza tra l’attività dei servizi e delle merci e i mercati. È innegabile che le valutazioni siano salite notevolmente partendo da livelli minimi, tuttavia è una dinamica abituale all’inizio di una ripresa. In questo scenario, il rally attuale del mercato sembra ben sostenuto dai fondamentali, dopo una ripartenza sostenuta da politiche fiscali e monetarie. Nonostante questo contesto sorprendentemente positivo, molti continuano a percepire svariati ostacoli potenziali che i mercati finanziari dovranno ancora superare.

Nuovi mattoni per il muro della paura

Il primo di questi, è la battaglia in corso contro il coronavirus. Svariati paesi europei, tra cui Germania, Francia, Spagna, Paesi Bassi, Regno Unito e Irlanda, hanno recentemente irrigidito le restrizioni (pur senza arrivare a livelli di lockdown) a fronte di un’accelerazione dei contagi. Con l’aumento dei casi negli Stati Uniti, gli investitori si stanno chiedendo se non sarebbe possibile un irrigidimento analogo delle misure di prevenzione. La buona notizia è che in estate, quando sono divampati i casi negli Stati Uniti, il tasso di mortalità si è mantenuto basso, grazie tra l’altro a migliori protocolli di trattamento e a una maggiore concentrazione dei casi in una fascia di età più giovanile. Se continuerà ad allentarsi il rapporto tra numero di casi e di decessi, e andranno avanti i progressi sul fronte medico, la pressione sui sistemi ospedalieri dovrebbe mantenersi minore, rendendo improbabile un ritorno ai lockdown di marzo e aprile.

Un secondo motivo di preoccupazione è la scomparsa del sostegno fiscale. I dati più recenti relativi ai consumi personali indicano che in complesso gli americani stanno attingendo ai loro risparmi per i pagamenti di spese fisse indifferibili, mentre molti sono ancora senza lavoro e l’importo dei sussidi per la disoccupazione sta diminuendo dopo la scadenza a fine luglio dei 600 dollari extra settimanali. Anche se il Lost Wages Assistance Program dovrebbe aiutare, in totale elargirà solo 44 miliardi di dollari, che difficilmente compenseranno il calo dei risparmi dei consumatori, salito oltre 700 miliardi a settembre. Al ritmo attuale, i consumatori hanno almeno qualche altro mese di riserve accumulate, grazie a un tasso del 14,1% di risparmi personali insolitamente elevato, ma quanto più i responsabili della politica attendono prima di prolungare il sostegno, tanto maggiore è il rischio di un errore politico. Secondo noi entro uno o due trimestri sarà autorizzata un’altra tornata di stimolo.

La terza, e forse la più ampia, fonte di ansietà per il mercato sono le prossime elezioni negli Stati Uniti. Abitualmente la volatilità aumenta con l’avvicinarsi della data delle elezioni, poiché gli investitori cercano di anticipare la possibilità di cambiamenti politici. Al centro delle preoccupazioni per gli investitori azionari vi è la prospettiva di un aumento delle imposte sulle società e sulle persone fisiche proposto dalla campagna di Biden. È difficile scontare quali proposte della campagna potrebbero eventualmente tradursi in leggi, tuttavia svariati possibili elementi positivi potrebbero compensare in parte il peso di un aumento delle imposte; tra questi un aumento della spesa statale, una possibile tornata più ampia di stimolo fiscale in futuro e una minore incertezza sui dazi. Inoltre potrebbe esserci una riluttanza ad aumentare le imposte, data la fragilità dell’economia: un contesto analogo a quello del 2009, quando ci sono voluti quattro anni prima che gli aumenti delle imposte si materializzassero.

Mentre con l’avvicinarsi della fine dell’anno la volatilità potrebbe non aumentare, il calo di settembre non è stato comunque accompagnato da movimenti determinanti nei mercati obbligazionari. I rendimenti dei Treasury e gli spread del credito si mantengono stabili, così come le previsioni di inflazione. Secondo noi ciò conferma che le recenti vendite massicce sono state piuttosto un riposizionamento e consolidamento, invece di indicare l’inizio di una rivalutazione della salute dell’economia. In altri termini, alla fine riteniamo che sia il momento opportuno per acquisti degli investitori in una fase di ripresa a V, piuttosto che l’inizio di una recessione a W.

Non sono da escludere altre sorprese al rialzo

Con l’avvicinarsi del freddo e il periodo delle festività all’orizzonte, molti inizieranno a offrire previsioni su ciò che potrebbe portare il 2021. Alcuni esperti l’anno passato avevano previsto che una pandemia globale avrebbe drasticamente rimodellato in pratica tutti gli elementi della vita personale, del lavoro e delle interazioni. Nelle nostre recenti conversazioni con gli investitori, è apparso che molti di loro sottovalutassero le possibilità che l’anno prossimo l’economia mondiale possa tornare a condizioni simili alla normalità pre-pandemia. Questo scenario di una “coda di destra” dipende ampiamente dai progressi della medicina, ad esempio il successo nella messa a punto e la distribuzione di un vaccino (o di una terapia efficace). Attualmente vi sono nove possibili vaccini contro il COVID-19 in studi clinici di fase 3. Il tasso storico di successo dei vaccini per malattie infettive negli studi di fase 3 è 85%, per cui si può presupporre che almeno uno di questi candidati avrà una buona possibilità di approvazione. Un’approvazione iniziale potrebbe essere rilasciata come Autorizzazione all’Uso di Emergenza, ed essere circoscritta agli operatori sanitari e alle fasce di popolazione maggiormente a rischio (per esempio, i ricoverati in case di cura), tuttavia è probabile che una distribuzione più ampia seguirebbe in tempi brevi, considerando che si stanno già organizzando scorte di possibili vaccini e piani per la distribuzione.

Con l’aumento di disponibilità di un vaccino, i governi dovrebbero riuscire a revocare rapidamente le restrizioni, facendo aumentare la fiducia degli affari e dei consumatori. Con un aumento dei risparmi personali e una tendenza al rialzo della domanda, nel periodo successivo alla disponibilità del vaccino si potrebbe assistere a una “riscossa della spesa” e una conseguente crescita dell’economia superiore alle medie di lungo termine. Le scorte di magazzino sono scese notevolmente per molte attività che cercano di tagliare i costi in qualsiasi modo possibile, e un ciclo di rifornimento trainerebbe ulteriormente l’attività economica. Con la combinazione di tassi d’interesse più bassi, dollaro più debole e minori costi dell’energie, lo scenario macro dovrebbe inoltre dare impulso ad attività e consumatori. Questi sono stati elementi fondamentali storici per alimentare robuste riprese dell’economia.

È importante ricordare che fino a che non è iniziata la pandemia a febbraio, nell’economia statunitense non vi erano squilibri strutturali di rilievo. È un quadro molto diverso dall’esperienza fatta con l’ultima recessione, quando famiglie e banche hanno dovuto eliminare il debito e smaltire gli eccessi accumulati nel ciclo precedente negli anni successivi. In assenza dei tradizionali pericoli di recessione che pesano sull’economia, la possibilità di una ripresa molto più rapida della media è molto chiara. Questo scenario dipende dal controllo che il sostegno governativo riuscirà a esercitare sul danno macro. È molto importante considerare che i responsabili della politica sembrano stare combattendo la battaglia finale, con la Fed che si posiziona per restare ultra accomodante per il prossimo futuro. Lo scenario della “coda di destra” potrebbe dimostrarsi eccessivamente ottimista, essendo inevitabile che lungo la strada vi siano alti e bassi, ma secondo noi le prospettive per l’economia statunitense in un uno scenario più “di base” restano brillanti.