The Long View: L’economia di Rorschach

Elementi chiave da ricordare

• Il ClearBridge Recession Risk Dashboard continua a indebolirsi, con variazioni negative di tre indicatori a settembre – Concessioni edilizie e Margini di utile in giallo e Nuovi ordinativi ISM in rosso – che hanno fatto precipitare il segnale complessivo in territorio rosso o recessivo.
• Come per i ribassi associati alle recessioni passate, riteniamo che l’inizio di un’inversione al rialzo dei mercati azionari richiederà tempo; ciò significa che gli investitori dovrebbero tenersi pronti ad affrontare rally in controtendenza e revisioni al ribasso delle stime sugli utili.
• Gli insegnamenti appresi dalla fine degli anni ’60, quando la Fed intervenne troppo rapidamente in presenza di un mercato del lavoro teso, possono essere esemplificativi delle sofferenze economiche che i policymaker potrebbero essere disposti ad affrontare al giorno d’oggi. Soprattutto, quel periodo si è caratterizzato anche per un segnale rosso sul ClearBridge Recession Risk Dashboard.

Le prospettive aziendali e macro raccontano storie diverse

L’economia statunitense si trova a un punto di svolta: alcuni dati (il settore immobiliare) suggeriscono infatti un’imminente contrazione, mentre altri (il mercato del lavoro) indicano la possibilità di un atterraggio morbido. Come in un test a macchie d’inchiostro di Rorschach, un’indagine psicologica proiettiva utilizzata per comprendere i tratti della personalità e il funzionamento emotivo di una persona, al momento gli osservatori possono vedere nei dati qualsiasi cosa si aspettino di trovare.

Un buon esempio è il CFO Survey condotto dalla Duke University in collaborazione con le Federal Reserve Bank di Richmond e Atlanta. I risultati più recenti mostrano che i CFO (Chief Financial Officer) sono ottimisti sullo stato di salute delle proprie aziende, ma piuttosto pessimisti su quello dell’economia più ampia. In effetti, il divario tra la percezione delle prospettive delle loro imprese e quelle del sistema economico ha recentemente raggiunto livelli record.

Ciò dà luogo a una situazione bizzarra: a prima vista, il CFO Survey suggerisce che individualmente le aziende vanno a gonfie vele, ma che in aggregato (come economia) sono in pessima forma. A seconda dei preconcetti di ciascuno, questa “macchia d’inchiostro” potrebbe mostrare un toro o un orso.

Analogamente, da un lato, le condizioni finanziarie sono entrate solo di recente in territorio restrittivo e a livello assoluto non sono ancora coerenti con le recessioni passate. D’altro canto, quest’anno si è caratterizzato per un rapido inasprimento delle condizioni finanziarie, con una variazione già più pronunciata di quella osservata durante le recessioni del 1990 e del 2020.

Uno strumento che utilizziamo per interpretare questi dati contrastanti è il ClearBridge Recession Risk Dashboard, che continua a mostrare un segnale complessivo di recessione o rosso, indicando come molto probabile una recessione dell’economia statunitense nel corso del prossimo anno. Il rapido deterioramento del Dashboard registrato negli ultimi tre mesi è proseguito a settembre, con il passaggio delle Concessioni edilizie e dei Margini di utile da verde a giallo e dei Nuovi ordinativi ISM da giallo a rosso. Prevediamo un ulteriore indebolimento nei prossimi mesi, poiché gli effetti ritardati della stretta della Federal Reserve (Fed) iniziano a farsi sentire e la banca centrale USA continua a innalzare i tassi nel tentativo di contenere l’elevata inflazione.

Come ogni strumento, il ClearBridge Recession Risk Dashboard ha i suoi punti di forza e le sue debolezze. È stato molto efficace nell’identificare i principali punti di svolta dell’economia, ma ha anche fornito un’interpretazione complessivamente gialla o cauta per tre volte (1995, 1998, 2016) e un segnale rosso una volta (1966) quando l’economia non è entrata in recessione, una dinamica che abbiamo esplorato il mese scorso. Nella valutazione di questi periodi, un tema comune è stato quello di una svolta accomodante della Fed. Nella congiuntura attuale, il periodo più rilevante da esaminare potrebbe essere il 1966, anno di un segnale rosso non seguito da una recessione.

Alla fine degli anni ’60 si è registrato uno dei tre atterraggi morbidi di successo nella storia del Dashboard, in cui la Fed ha intrapreso un ciclo di rialzi dei tassi d’interesse che non si è concluso con una recessione. Gli altri atterraggi morbidi sono stati orchestrati nel 1985 e nel 1995. Tutti e tre i periodi sono stati caratterizzati da forti aumenti dell’occupazione, ma il 1966 si distingue dagli altri anni in quanto le condizioni sul mercato del lavoro al momento della svolta erano molto più tese, con un tasso di disoccupazione del 3,8% rispetto al 7,3% del 1985 e al 5,7% del 1995. Si tratta di una distinzione importante, dato che l’alta disoccupazione del 1985 e del 1995 ha impedito che l’inflazione tornasse a salire negli anni successivi alla svolta della Fed, mentre le tensioni sul mercato del lavoro nel 1966 hanno contribuito a una successiva riaccelerazione dell’inflazione, che alla fine si è riportata sopra il 6%. Con un mercato del lavoro teso come quello del 1966, la Fed rischia di ritrovarsi tra qualche tempo con un’inflazione più alta se allenta la politica monetaria troppo presto. In altre parole, una lieve sofferenza oggi può essere meglio di una grande sofferenza domani.

Il presidente della Fed Jerome Powell ha ripetutamente sottolineato di non voler commettere di nuovo gli errori fatti dal Federal Open Market Committee (FOMC) in passato. A un certo punto il ritmo dei rialzi dei tassi dovrà rallentare, ma una svolta accomodante con una riduzione prematura dei tassi rischia di essere una riedizione dei passati errori del FOMC. Powell ne ha parlato nel suo discorso di Jackson Hole in agosto, affermando che uno dei tre importanti insegnamenti appresi sulla scia dell’alta inflazione degli anni ’70 e ’80 è che “bisogna andare avanti finché il lavoro non è terminato. La storia dimostra che, quanto più si tarda a intervenire, tanto più aumentano i costi occupazionali associati alla riduzione dell’inflazione” e che “i successi di Volcker sul fronte della disinflazione nei primi anni ’80 hanno fatto seguito a molti vani tentativi di ridurre l’inflazione nei 15 anni precedenti”.

Di conseguenza, un cambio di rotta della Fed – una condizione necessaria dei precedenti atterraggi morbidi – sembra al momento improbabile, a meno che non si registrino disfunzioni del mercato come quella osservata di recente in Inghilterra. Dopo tutto, il principio fondante di una banca centrale è quello di fungere da prestatore di ultima istanza per assicurare l’ordinato funzionamento del mercato.

Il fattore che indurrebbe verosimilmente la Fed a fare marcia indietro sarebbe il successo nel contenimento dell’inflazione (o un aumento abbastanza pronunciato del tasso di disoccupazione). Su questo fronte, è improbabile che l’inflazione di fondo raggiunga il target del 2% nel breve periodo. Gli osservatori sono pressoché concordi nel prevedere un’inflazione ampiamente superiore a tale cifra nel 2023 e di poco superiore ad essa nel 2024. Se la variazione mensile del core CPI si attestasse allo 0% in futuro, l’inflazione di fondo non raggiungerebbe il 2% prima di maggio 2023. Un dato più alto dello 0% spingerebbe questa data più avanti nel tempo; un tasso di crescita dei prezzi pari alla media di quello osservato nel 2010-2019 allungherebbe di tre mesi il tempo necessario per arrivare al 2%. Persino questo scenario potrebbe essere troppo ottimistico, dato che l’Inflation Nowcast della Fed di Cleveland prevede attualmente una sbalorditiva variazione dello 0,5% su base mensile, ovvero superiore al 6% su base annua, per il CPI di settembre.

Al di là di una svolta della Fed, c’è ancora qualche speranza che l’economia possa resistere a un’ulteriore stretta monetaria. Nel breve periodo il prodotto interno lordo (PIL) sembra dar prova di buona tenuta, come indicato dal GDP Nowcast della Fed di Atlanta, che si colloca al 2,4% per il terzo trimestre. La solidità dei bilanci di consumatori e imprese, insieme alla corsa ad assicurarsi bassi tassi sul debito negli ultimi anni, suggerisce che l’impatto dei rialzi dei tassi potrebbe essere meno pronunciato che in passato. Questa può sembrare una buona notizia, ma in realtà implica che la Fed dovrà probabilmente procedere a un inasprimento ancora più aggressivo di quello attualmente previsto, che peserà sulle attività finanziarie attraverso tassi di sconto ancora più elevati.

L’inizio di un’inversione al rialzo richiederà tempo

A fronte delle crescenti probabilità di recessione, molti investitori si domandano quando potrebbero manifestarsi i primi segnali di un’inversione di tendenza. Anche se le attuali quotazioni di mercato scontano un notevole pessimismo riguardo agli utili futuri, riteniamo che l’inizio di un’inversione al rialzo richiederà tempo, come accaduto durante i ribassi associati alle recessioni passate. Di solito, infatti, i mercati raggiungono un minimo solo arrivati a quasi due terzi, in media, di una recessione. I recenti dati sul mercato del lavoro suggeriscono che la recessione non è nemmeno cominciata, per cui è plausibile che i mercati rimangano volatili a fronte del manifestarsi di rischi sconosciuti.

Quasi certamente gli investitori dovranno fare i conti con cambi di rotta repentini del mercato, noti come rally in controtendenza, ovvero fasi di temporaneo vigore seguite dalla discesa su un minimo più basso durante un mercato ribassista. Gli investitori ne hanno appena vissuto uno: alcuni credevano che il rally di luglio prefigurasse un atterraggio morbido, ma le loro speranze sono state deluse a Jackson Hole in agosto. Anche se il rally in controtendenza dell’estate scorsa è stato di ampiezza notevole (+17%), due delle ultime tre recessioni hanno evidenziato rally in controtendenza ancora più ampi prima che il mercato toccasse finalmente un minimo.

In definitiva l’andamento futuro delle azioni sarà determinato dalla traiettoria dell’economia e dal suo effetto sugli utili futuri. Come accennato nella Long View di luglio, le fasi di un mercato ribassista sono due: compressione dei multipli e calo delle aspettative sugli utili. Mentre la performance dei mercati da inizio anno è stata per lo più determinata dalla diminuzione dei rapporti prezzo/utili (P/E), il ciclo di revisioni al ribasso delle stime sugli utili è appena cominciato, con le aspettative relative ai 12 mesi successivi in calo di appena l’1,4% rispetto al picco. Nelle ultime tre recessioni, le aspettative sugli utili sono scese in media del 26%, anche se in genere le stime sugli utili toccano un minimo solo dopo che lo fanno i mercati. Anche qualora ipotizzassimo una flessione degli utili più contenuta della media (escludendo l’impatto smisurato della crisi finanziaria globale), durante una “tipica” recessione gli utili tendono a diminuire del 15-20%, molto più di quanto visto finora.

I team manageriali delle imprese hanno recentemente iniziato a ridimensionare le proprie guidance, provocando analoghe revisioni al ribasso da parte degli analisti sell-side, ma questa tendenza è stata finora relativamente modesta. Ciò dipende in parte dal momento dell’anno in cui i dirigenti delle imprese aggiornano e pubblicano tali previsioni. Tuttavia, se consideriamo il periodo 2007-2009, vediamo che al momento del fallimento di Lehman Brothers gli analisti sell-side (prendendo spunto dai team manageriali e dalle relative guidance) avevano ridimensionato di appena il 4% le stime relative ai 12 mesi successivi, nonostante la recessione fosse iniziata nove mesi prima. Non ci preme qui fare un paragone con la crisi finanziaria globale, ma piuttosto sottolineare che non si può considerare rassicurante la buona tenuta evidenziata dagli utili fino a questo momento. È probabile infatti che diventino un fattore avverso nei prossimi trimestri.

Nonostante la volatilità in atto, non ci sarebbe da stupirsi se si registrasse un altro rally in controtendenza dopo un settembre difficile e l’indebolimento del sentiment degli investitori. Il Sentiment Survey condotto dall’American Association of Individual Investors (AAII) a fine settembre ha rilevato uno scarto tra posizioni rialziste e ribassiste (“bull-bear spread”) di -43,2, il quarto peggiore nei suoi 35 anni di storia, scarto che è rimasto tra i 10 più bassi mai registrati durante la scorsa settimana. Storicamente, un sentiment così pessimistico è indicativo di una capitolazione degli investitori retail, che segnala un’opportunità di acquisto a breve termine. In effetti, nel mese e nei tre mesi successivi alle 10 peggiori rilevazioni del sondaggio, i rendimenti medi si sono attestati, rispettivamente, al +2,7% e +6,0%.

A partire dalla crisi finanziaria globale, la maggior parte dei ribassi di mercato è stata seguita da una ripresa a V. Ciò è stato in parte dovuto al contesto di crescita lenta e inflazione contenuta. Ogni volta che le condizioni finanziarie si sono inasprite, la Fed è stata costretta a intervenire rapidamente per evitare una recessione, dando impulso nel processo ai mercati finanziari. Tuttavia, oggi il contesto economico è diverso e un allentamento delle condizioni finanziarie sarebbe controproducente per gli attuali obiettivi delle autorità politiche. Con una funzione di reazione diversa (la Fed call che sostituisce la Fed put), anche la ripresa avrà probabilmente un aspetto differente. Per gli investitori azionari, ciò potrebbe concretizzarsi in una ripresa fatta di false partenze accompagnate da successivi sell-off. Di conseguenza, continueremo a privilegiare le esposizioni di portafoglio orientate verso la qualità e i titoli difensivi finché non si profilerà un percorso futuro più chiaro per l’attività economica e gli utili.