I mercati vs. la Fed

In questo numero

Il contesto macroeconomico è entrato in una fase di incertezza e volatilità. Si moltiplicano i segni di indebolimento della crescita economica, poiché l’attività inizia a risentire della stretta creditizia, degli shock negativi vissuti dalla filiera energetica e produttiva, e dell’inflazione elevata che ha eroso il potere d’acquisto. L’inversione di tendenza è tuttavia lenta e graduale.

Prevediamo che l’eurozona entrerà in recessione prima degli Stati Uniti, molto probabilmente già entro la fine del 2022, poiché il Vecchio Continente ha patito una crisi energetica più dura. Ciò detto, osserviamo una serie di fattori che dovrebbero contribuire ad attenuare la flessione. Un inizio di inverno più mite ha permesso ai Paesi europei di accumulare riserve di gas naturale e, conseguentemente, di rendere meno dolorosa del previsto l’emancipazione parziale dal gas russo per questa stagione. Al contempo, i governi europei stanno mettendo in campo consistenti aiuti fiscali sia per le famiglie che per le imprese. Infine, il mercato del lavoro rimane molto rigido.

Anche l’economia statunitense beneficia di un mercato del lavoro persistentemente rigido, che sostiene una forte crescita dei salari. L’aumento dei tassi ipotecari ha colpito il mercato immobiliare e i risparmi delle famiglie si stanno erodendo. Ma il corposo cuscinetto di aiuti fiscali concessi durante la pandemia, unito alla forte domanda insoddisfatta di prodotti e servizi, continua a sostenere i consumi. Prevediamo quindi solo una moderata recessione nella seconda metà del 2023.

Temi macroeconomici

La crescita complessiva cela la debolezza economica di fondo

Nonostante le sorprese positive dei recenti dati sulla crescita sia negli Stati Uniti che nell’area euro, il trend di fondo indica un’ulteriore decelerazione. Prevediamo una lieve recessione in entrambe le regioni: la contrazione potrebbe riguardare l’area euro entro la fine del 2022 e gli Stati Uniti nella seconda metà del 2023. Tuttavia, la forma eccezionale del mercato del lavoro e i consumi sostenuti negli Stati Uniti, oltre che la spesa pubblica anticiclica nell’Eurozona, dovrebbero attenuare gli effetti del rallentamento ed evitare una grave recessione economica.

La battaglia per la stabilità dei prezzi è tutt’altro che conclusa

Sia l’inflazione primaria che quella complessiva resteranno tenacemente elevate anche per una parte del 2023 e, prima di apportare correttivi alle loro politiche, le banche centrali dovranno avere la certezza di una discesa dei prezzi verso il livello target. Prevediamo pressioni inflazionistiche elevate più a lungo di quanto il mercato preveda e un periodo prolungato di stretta delle condizioni finanziarie. Il rischio maggiore non viene da un inasprimento eccessivo, bensì da un allentamento prematuro e troppo rapido. Le banche centrali dovranno bilanciare attentamente il rischio di non rispettare i loro mandati per un periodo di tempo prolungato con il rischio di consolidare le aspettative inflazionistiche e mantenere un approccio restrittivo troppo a lungo, finendo per acuire la recessione.

Allacciate le cinture - maggiore volatilità all’orizzonte

La volatilità dei mercati è stata in gran parte alimentata dal sentiment e non basata sui fondamentali, e questo scenario è destinato a non mutare fino a quando i mercati non faranno proprio il messaggio esplicitamente dichiarato dalla Fed. Il mercato ha cercato di prevedere gli interventi della banca centrale e di testare la sua determinazione, senza capire che è intervenuto un importante cambio di paradigma: i responsabili politici non possono più privilegiare il sostegno dei prezzi degli asset rispetto al contenimento dell’inflazione. Riteniamo che i rendimenti non abbiano ancora raggiunto il picco, soprattutto dopo i recenti rally, poiché si scommette su una svolta nelle politiche economiche. E dobbiamo attenderci un’elevata volatilità dei mercati anche nel prossimo anno.

Temi di portafoglio

Rimanere investiti in attività liquide e di alta qualità

Continuiamo a ritenere che gli attivi di alta qualità e a bassa duration sovraperformeranno e forniranno una maggiore protezione dalla potenziale debolezza dei fondamentali e dalla volatilità alimentata dal sentiment del mercato. Nel segmento più breve della duration di quasi tutti gli strumenti obbligazionari, gli investitori vengono remunerati generosamente per detenere segmenti più liquidi, e gli asset di qualità superiore dovrebbero reggere meglio un contesto macroeconomico difficile e un rallentamento economico. Prevediamo che il prossimo anno sarà caratterizzato da una marcata biforcazione: le classi di attivi e gli emittenti di maggiore qualità saranno favoriti rispetto a quelli più deboli, che continueranno a patire crescenti difficoltà.

Cautela sulla duration, ma non mancheranno opportunità

Gli asset rischiosi si sono riprezzati nella seconda metà dell’anno, ma dopo il recente rally di mercato continuiamo a ritenere prudente limitare la duration al fine di proteggersi dall’aumento dei rendimenti che non hanno ancora segnato il loro picco massimo. Forse non è ancora il caso di puntare eccessivamente sulla duration, ma quando i livelli di rendimento si faranno man mano più interessanti e ci avvicineremo alla fine del ciclo nasceranno nuove opportunità. Potrebbe essere questione di trimestri, o forse di mesi, prima che queste opportunità emergano. I fondamentali ancora sani dovrebbero inoltre imprimere slancio ad alcune opportunità, man mano che il quadro tecnico si stabilizzerà.

Restare liquidi perché le prospettive dell’obbligazionario sono migliorate

Prevediamo una volatilità persistente anche nel 2023 e un possibile ulteriore deprezzamento degli asset rischiosi, dato che a nostro avviso gli spread non riflettono ancora pienamente un rallentamento o una contrazione dell’economia, mentre sul futuro dell’universo obbligazionario siamo ottimisti come non accadeva da tempo. Il livello dei rendimenti attuali è più interessante e gli asset a reddito fisso dovrebbero tornare a offrire caratteristiche difensive in caso di rallentamento dell’economia, man mano che il ritmo e l’entità dei rialzi dei tassi si ridurranno. Continueremo ad approfittare delle turbolenze del mercato per incrementare selettivamente l’esposizione al rischio e saremo pronti a impiegare il capitale non appena avremo maggiore chiarezza sulla direzione della politica monetaria statunitense e sull’entità del rallentamento della crescita globale. Riteniamo che gli investitori dovranno continuare ad adottare un approccio attivo nell’individuare e selezionare le potenziali opportunità di investimento che si presentano.