Si riaffermano le leggi dell’economia

In questo numero

La Federal Reserve (Fed) ha capitolato quando, a maggio, l’inflazione statunitense ha segnato l’8,6%, il nuovo massimo degli ultimi 40 anni e i dati recenti hanno mostrato un aumento delle aspettative di inflazione e un rafforzamento delle pressioni salariali.¹ Alla riunione di giugno la banca centrale aveva preparato i mercati a un rialzo dei tassi di interesse di 50 punti base (pb) ma, improvvisamente, cioè appena due giorni prima della riunione, ha comunicato una variazione più ampia, di 75 pb. I prezzi di mercato si sono rapidamente adeguati; la Fed ha provveduto alla variazione di 75 pb - riconoscendo i rischi di crescita dell’inflazione - oltre ad aumentare di 150 punti base la sua previsione sul tasso ufficiale a fine 2022.

Con un cambio di regime epocale, la Fed ha di fatto abbandonato la sua forward guidance. Negli ultimi dieci anni ha accompagnato i mercati finanziari impegnandosi preventivamente su un percorso di policy e sostenendo che la politica monetaria sarebbe stata dipendente dai dati. L’intrinseca incoerenza di questo approccio è ora venuta alla luce. La Fed si è trovata costretta a sorprendere i mercati e, nella conferenza stampa del Federal Open Market Committee (FOMC) di giugno, il presidente della Fed Jerome Powell ha sottolineato l’estrema incertezza del contesto economico che ci attende. Riteniamo altamente probabili ulteriori misure aggressive inattese, poiché anche le politiche attualmente in programma lascerebbero i tassi di interesse reali in territorio negativo fino al prossimo anno.

La Banca Centrale Europea (BCE) ha dichiarato che inizierà il suo ciclo di inasprimento a luglio, verosimilmente con un rialzo di 25 pb, e ha accennato a una stretta più marcata rispetto a quanto previsto finora. Anche l’inflazione nell’area dell’euro ha subito un’accelerazione, segnando un nuovo record storico dell’8,1% a maggio.² La migrazione verso una politica monetaria più restrittiva ha innescato un ampliamento degli spread sui titoli di Stato dei paesi periferici, con riflessi della crisi del 2012. In una riunione di emergenza, la BCE ha annunciato di lavorare ad uno “strumento anti-frammentazione”, per limitare la pressione del mercato sui Paesi altamente indebitati, che le consentirebbe di aumentare il suo margine di manovra sui rialzi dei tassi per mitigare il ritardo con il quale ha avviato la stretta politica. L’andamento dei salari nella seconda parte dell’anno, in particolare in Germania, potrebbe rivelarsi cruciale nel determinare l’entità dei rialzi dei tassi nel corso di quest’anno e nel 2023.

I rischi di correzione della crescita sono aumentati. I consumatori statunitensi dispongono ancora di una buona riserva finanziaria, ma il persistere di un’inflazione elevata finirà per comprimere il potere d’acquisto; prevediamo che la crescita del prodotto interno lordo (PIL) rallenterà nel corso del 2023 e probabilmente diventerà negativa entro la fine dell’anno. Nell’area dell’euro, il protrarsi della guerra in Ucraina e il forte aumento dei prezzi dell’energia hanno eroso la fiducia; d’altro canto, il robusto risparmio delle famiglie dovrebbe sostenere la spesa per i servizi e attenuare il rallentamento della crescita per il resto di quest’anno e nel 2023. Continuiamo a ritenere che i conti pubblici e i bilanci aziendali e familiari siano sufficientemente solidi da evitare una vera e propria contrazione della crescita economica globale nei prossimi trimestri, ma ora prevediamo una brusca frenata nei mesi che ci separano dal 2023, alla luce delle politiche aggressive necessarie per affrontare le crescenti pressioni inflazionistiche.

I mercati finanziari devono adattarsi a una realtà molto diversa, con tassi di inflazione elevati che non si osservavano da decenni, tassi di riferimento in rialzo e una liquidità decrescente: uno scenario che segnalavamo da tempo. Il persistere di tassi d’inflazione elevati non consente più alle principali banche centrali di dare priorità al sostegno dei prezzi degli asset, creando un contesto più difficile per gli investitori.

Al momento, i solidi fondamentali dei titoli di Stato e delle obbligazioni societarie forniscono sostegno e le valutazioni obbligazionarie sono diventate più attraenti a seguito del forte aumento dei rendimenti e degli spread creditizi; tuttavia, l’incertezza e la probabile prospettiva di un rallentamento della crescita potrebbero determinare un aumento dei premi per il rischio in tutti i settori a spread. Poiché sia le banche centrali che i mercati si attendono ora molteplici rialzi e tassi più elevati lungo la curva dei rendimenti, continuiamo a ritenere che i rendimenti degli asset privi di rischio rimarranno sotto pressione, così come i segmenti dell’universo obbligazionario caratterizzati da un’elevata duration. Come rileviamo da tempo, un approccio d’investimento attivo, orientato alla ricerca e selettivo dovrebbe consentire agli investitori di affrontare al meglio l’accresciuta incertezza. Abbiamo ulteriormente rivisto in moderatamente negative le nostre prospettive di rischio e riteniamo che gli investitori debbano prepararsi ad affrontare momenti di elevata volatilità. Rimangono comunque delle opportunità e riteniamo che i mercati obbligazionari offriranno occasioni potenziali di guadagno molto maggiori una volta che la durata e la gravità del rallentamento economico risulteranno più visibili. Raccomandiamo agli investitori di tenere a disposizione “riserve di liquidità” da impiegare quando si presenteranno opportunità interessanti.

Temi macroeconomici

• L’inflazione è diventata una delle principali sfide macroeconomiche

L’inflazione primaria ha raggiunto nuovi massimi pluridecennali sia negli Stati Uniti che nell’area dell’euro, con aumenti dei prezzi sempre più persistenti e diffusi. Le aspettative inflazionistiche sono aumentate, i salari hanno segnato un’accelerazione negli Stati Uniti e nell’Eurozona sono in programma importanti trattative salariali. L’inflazione persistente sta erodendo il potere d’acquisto e accentuando l’incertezza nelle decisioni di investimento finanziarie e nell’economia reale.

• Le banche centrali cercano di riacquistare il controllo della situazione...

Avendo sottovalutato i rischi di inflazione, ora le principali banche centrali si sforzano di rimettere ordine nella dinamica dei prezzi e di riguadagnare credibilità. Con un’inflazione ai massimi da molti decenni, la politica monetaria è ancora straordinariamente accomodante e - a nostro avviso - le banche centrali dovranno accelerare la stretta, creando le condizioni per ulteriori e inattese misure aggressive.

• ... gestendo al contempo i rischi per la crescita e la stabilità finanziaria

Il consistente e rapido inasprimento della politica monetaria che sarebbe necessario per contenere l’inflazione comporta rischi significativi. La BCE si trova ancora una volta ad affrontare l’aumento degli spread sulle obbligazioni periferiche. Negli Stati Uniti e a livello globale, la crescita economica ancora sostenuta è destinata a rallentare e riteniamo che i rischi di recessione su un orizzonte di 18-24 mesi siano in aumento.

Temi di portafoglio

• Prepararsi a ulteriori misure aggressive fuori programma, mantenere un’esposizione breve alla duration

A nostro avviso, la politica monetaria è ancora troppo accomodante e le politiche della Fed intenderebbero attuare le misure disinflazionistiche accompagnandole con tassi reali prevalentemente negativi. Anche dopo il recente repricing, gli investitori devono tenere in seria considerazione la possibilità di una stretta monetaria più netta di quanto attualmente previsto. La riduzione della duration si conferma uno dei principali temi sottostanti della nostra strategia per proteggerci da un aumento dei rendimenti ulteriore e oltre il dato consensuale. È inoltre utile che gli investitori considerino classi di asset in grado di fornire valore anche in periodi di rialzi dei tassi.

• Monitorare i fondamentali e incrementare la qualità

I conti pubblici e i bilanci aziendali e familiari si presentano in equilibrio. In prospettiva, tuttavia, il rallentamento della crescita economica e il costo crescente della quidità metteranno a dura prova i fondamentali e potrebbero determinare un aumento dei premi per il rischio in tutti i settori a spread. È probabile che gli investimenti di qualità superiore e meno ciclici, meno vulnerabili a un rallentamento della domanda, registrino una performance superiore e offrano una maggiore protezione dalla potenziale debolezza dei fondamentali.

•  Mantenere riserve liquide per sfruttare le opportunità

Come sosteniamo da qualche tempo, essendo entrati in una fase di incertezza macroeconomica crescente e di rialzo dei tassi reali - che accentuerà la volatilità in varie aree del mercato obbligazionario - gli investitori devono adottare un approccio agile e attivo. Raccomandiamo agli investitori di tenere a disposizione “riserve di liquidità” per sfruttare le interessanti opportunità che si presenteranno man mano che la durata e la portata della stretta monetaria e del rallentamento economico risulteranno più visibili.