CONTRIBUTORI
David Zahn, CFA, FRM
Head of European Fixed Income,
Portfolio Manager
United Kingdom
Il 2022 è stato un anno duro: livelli inattesi dell’inflazione, notevole irrigidimento monetario, recessione incombente e un protrarsi della guerra in Ucraina hanno pesato fortemente sulla performance dei mercati obbligazionari europei. Tuttavia non è tutto disastroso; sicuramente ci attendono ancora tempi difficili, ma eventuali svolte negative nell’eurozona potrebbero essere meno gravi di quanto previsto inizialmente. Ciò non significa ovviamente che gli investitori possano lasciarsi andare alla compiacenza. Saranno necessarie diligenza e vigilanza per non cadere nelle possibili trappole del 2023.
L’inflazione è destinata a restare elevata
L’attenzione degli investitori e dei responsabili delle decisioni politiche quest’anno si è concentrata innanzitutto sugli aumenti dei prezzi. Attualmente l’inflazione nell’eurozona ha superato il 10% su base annua, e prevediamo che con gli adeguamenti dovuti a rettifiche dei costi e aumenti dei prezzi dei prodotti alimentari aumenteranno anche le pressioni inflazionistiche. Anche la crescita dei salari dovrebbe aumentare, sostenuta da una tensione straordinaria del mercato del lavoro.
Le politiche economiche saranno ancora al centro della scena
Siamo convinti che nel 2023 la Banca centrale europea (BCE) dovrà affrontare una situazione più difficile rispetto alla Federal Reserve degli Stati Uniti. Vi è un possibile “rischio di frammentazione”, in quanto l’aumento dei tassi d’interesse genera difficoltà per i membri più indebitati dell’area euro. Sebbene la BCE si sia impegnata a mantenere il suo sostegno tramite lo “strumento antiframmentazione”, abbiamo constatato un ampliamento costante degli spread tra i paesi. A nostro avviso, questo sarà un problema persistente e quindi continuiamo a preferire le obbligazioni dei paesi core, gestendo attivamente la nostra esposizione alla duration.
È significativo come il tono della BCE recentemente si sia moderato, con una politica monetaria che attualmente mira a “ridurre il supporto” piuttosto che a “mitigare” la domanda. Pur prevedendo altri rialzi, nelle prossime riunioni questi potrebbero avvenire con un ritmo più lento, dal momento che la banca centrale ha dichiarato di aver già compiuto un “progresso sostanziale” nel ridurre l’allentamento.
Per quanto riguarda le politiche fiscali, i governi europei, e soprattutto la Germania, hanno continuato ad annunciare nuove misure di protezione contro la crisi energetica corrente. Anche così, l’azione coordinata dei paesi dell’Unione Europea è stata limitata, con la controversa proposta del price cap a livello dell’UE ancora oggetto di accese discussioni. Le tensioni recenti nelle relazioni tra Francia e Germania impediranno secondo noi qualsiasi accordo entro tempi brevi.
Una recessione modesta, seguita da una lenta ripresa
La decisione della Russia di tagliare le forniture di gas minaccia le economie europee nel prossimo inverno. Sebbene un ulteriore supporto fiscale a livello sia nazionale che regionale possa tamponare parzialmente l’impatto, una recessione nell’eurozona appare inevitabile.
Fortunatamente, le condizioni meteorologiche eccezionalmente miti hanno mitigato la crisi dell’energia in Europa, consentendo ai governi di continuare ad immagazzinare gas; lo stoccaggio è attualmente quasi a piena capacità, fornendo così una certa protezione per i prossimi mesi. Pur continuando a prevedere un’ulteriore volatilità del prezzo dell’energia, i timori per un inverno difficile esacerbati da carenze dell’energia si sono alquanto moderati.
Tuttavia, nonostante un prodotto interno lordo (PIL) leggermente migliore del previsto nel terzo trimestre, la crescita economica nell’eurozona si sta indubbiamente contraendo, essendo svanito qualsiasi rimbalzo dei consumi dopo la pandemia del COVID-19. Ciò non toglie che prevediamo una recessione non più che modesta.
I rendimenti obbligazionari continuano a salire
Secondo noi la strada per una ripresa in Europa potrebbe essere lunga, e i rendimenti obbligazionari continueranno probabilmente a salire ulteriormente prima di stabilizzarsi. La crescente incertezza macroeconomica e l’aumento dei tassi reali che hanno creato una volatilità quasi senza precedenti sui mercati obbligazionari sono destinati a proseguire. I fattori avversi, aumentati progressivamente nel corso dell’anno, lungi dall’attenuarsi in molti casi si sono rafforzati. Ciò prelude a una probabile persistenza di una volatilità elevata nei mercati.
Mentre persisterà la volatilità, rendimenti e valutazioni a nostro avviso sono diventati più interessanti. A fronte di questo scenario, riteniamo che gli investitori avveduti dovrebbero ancora riuscire a scoprire possibili opportunità nell’universo obbligazionario europeo.
QUALI SONO I RISCHI?
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Il valore degli investimenti può diminuire oltre che aumentare; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi di interesse. Di conseguenza, man mano che i prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio si adeguano a un aumento dei tassi d’interesse, il valore del portafoglio può diminuire. Gli investimenti in obbligazioni di rating inferiore comportano un rischio più elevato di insolvenza e perdita del capitale. Le variazioni della solidità finanziaria di un emittente obbligazionario o del rating creditizio di un’obbligazione possono influenzarne il valore. Gli investimenti in titoli esteri comportano rischi particolari associati ad esempio a fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati in via di sviluppo implicano rischi più accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle minori dimensioni e ai volumi inferiori di liquidità dei mercati in questione.