Il copione in preparazione per il periodo post-pandemia

Governi e banche centrali sono ancora in territori inesplorati nello sforzo per controllare il COVID-19, mentre l’attuale incertezza politica negli Stati Uniti offre opportunità di rialzo e sfide per gli investitori. I rischi per la ripresa sono ancora orientati al ribasso, ma guardiamo al 2021 con un cauto ottimismo, dopo un periodo eccezionale per i mercati finanziari globali.

La volatilità è probabile, e l’inflazione è possibile

Prevediamo che le misure di stimolo monetario e fiscale resteranno in atto per buona parte del 2021, ma non vediamo chiare indicazioni riguardo al ritmo della ripresa economica globale. La velocità con cui i governi potranno superare la pandemia del COVID-19, insieme all’efficacia dei vaccini, detteranno le modalità per l’implementazione dello stimolo e i tempi per iniziare a revocare gli attuali livelli di supporto.

L’impegno delle banche centrali e dei governi è ancora fuori discussione, ma le prospettive non sono così trasparenti come vorremmo. Il concetto di tassi d’interesse “più bassi più a lungo” è ben radicato e dovrebbe restare in atto per tutto il 2021, ma l’approccio che adotteranno le banche centrali più importanti nei confronti di un accomodamento quantitativo più in generale è più difficile da prevedere. Ad esempio, c’è una tesi che suggerisce che il supporto senza precedenti per gli “angeli caduti” (ossia le società che sono state declassate da investment grade ad high yield) cesserà con l’accelerazione della ripresa. Si era trattato di una misura potente e insolita adottata per prevenire una dislocazione nell’economia globale, e non si può garantire che resti in atto. Uno stimolo insufficiente potrebbe contribuire alla volatilità nei mercati con il moltiplicarsi delle insolvenze societarie e mentre i prezzi degli asset iniziano a perdere valore con il calo della domanda e il peggioramento del sentiment del mercato.

Nonostante i massimi sforzi dei responsabili politici, riteniamo che l’inflazione prevista sarà ancora modesta nei mercati sviluppati per tutto il 2021, ed è improbabile che salga molto prima del 2022, nel migliore dei casi, considerando che la debolezza dell’economia e il forte tasso di disoccupazione continuano ad annullare l’effetto dello stimolo. Vi è tuttavia uno scenario nel quale le banche centrali e i governi restano prudenti a fronte di una ripresa economica sorprendentemente rapida, mantenendo lo stimolo oltre il punto che secondo gli indicatori economici potrebbe essere necessario, continuando a risentire dei danni subiti nel 2020.

Tali circostanze, insieme a un aumento della domanda dei consumatori, potrebbero significare che l’inflazione inizierebbe a salire prima del previsto, soprattutto negli Stati Uniti. In questo caso l’impatto sui mercati obbligazionari sarebbe molto forte, considerando che i rendimenti dei Treasury statunitensi a lungo termine attualmente sono molto bassi, e la performance robusta degli asset con duration lunga era stata una caratteristica della prima parte del 2020, a causa di una curva del rendimento in appiattimento. È improbabile che ciò arrivi a compimento nel 2021, ma la curva del rendimento dei Treasury ha già iniziato a irripidirsi. Sostanzialmente, uno stimolo eccessivo, unito a una domanda rivolta al rialzo in un contesto post-pandemico, può far salire l’inflazione e sarebbe una sfida per gli investitori con prospettive di più lungo termine basate su una ripresa costante.

Con tutta quest’incertezza, la buona notizia è che la nostra competenza nell’investire in molteplici classi di asset può controbilanciare efficacemente le sfide descritte. I nostri portafogli multi-asset sono posizionati per una ripresa costante ma non omogenea, tuttavia una diversificazione prudente ci consente di essere preparati per qualsiasi scenario. Asset reali quali le materie prime, insieme ai titoli del Tesoro indicizzati all’inflazione (TIPS) sono diversificatori di correlazione favorevoli, secondo la nostra valutazione, e possono aiutarci a controbilanciare gli effetti di qualsiasi aumento imprevisto dell’inflazione. Investimenti meno volatili, quali le obbligazioni governative dei mercati sviluppati, l’oro o azioni di ottima qualità, fanno anch’essi parte dei nostri portafogli, qualora la volatilità dovesse aumentare.

Il mito di TINA – Cercare opportunità oltre l’ovvio

Il rialzo stratosferico delle azioni growth nel 2020 ha convinto molti investitori che un gruppetto di azioni di società tecnologiche a grande capitalizzazione sia l’unico modo per una crescita nei portafogli d’investimento con l’arrivo del 2021. Secondo noi questo fenomeno, noto come l’acronimo TINA, da “There is no alternative”, ossia “Non ci sono alternative” è errato, nonostante la biforcazione e la divergenza constatate tra settori diversi all’interno della classe di asset azionari.

Siamo ottimisti sul potenziale di rendimento nel lungo termine delle azioni, e ci attendiamo di veder sorgere opportunità per l’investimento in titoli sottovalutati nel 2021, a seconda dalla rapidità e l’efficacia con cui i governi globali potranno gestire la pandemia del COVID-19 in atto. I cosiddetti titoli FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix e Alphabet) l’estate scora hanno realizzato risultati robusti, contribuendo a una situazione in cui le 10 maggiori società quotate nell’S&P 500 Index hanno rappresentato più del 25% della sua capitalizzazione di mercato.1 I guadagni hanno iniziato a rallentare, come dimostrato dall’S&P 500 Equal Weight Index, che ha sovraperformato l’S&P 500 Index generale (basato sulla capitalizzazione di mercato a flottante libero) a ottobre e novembre. Ciò suggerisce una correzione del prezzo, se non una rotazione completa. (I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di rendimenti futuri.)

È difficile per qualsiasi gruppo di azioni mantenere la crescita degli utili e i multipli in espansione al livello di questo gruppo di società tecnologiche. Riteniamo quindi che la sovraperformance rispetto ad altre azioni nel 2021 sia meno probabile. Ci attendiamo di identificare opportunità in settori che beneficeranno di un ritorno a una relativa normalità, in particolare quelle per le quali non si è materializzato il previsto calo di dividendi.

Le utility sono un esempio di un settore che secondo noi ha valutazioni assolute ragionevoli ma valutazioni relative piuttosto interessanti rispetto ad altre azioni e obbligazioni. Le utility abitualmente offrono rendimenti consistenti, non troppo diversi da quelli obbligazionari, e dovrebbero beneficiare di qualsiasi stimolo fiscale implementato nel 2021 a seguito del loro ruolo fondamentale nell’affrontare il cambiamento climatico. Il settore finanziario è un’altra area nella quale vediamo valore, poiché i titoli sembrano pronti per una revisione del rating dopo la prudenza degli investitori legata a questioni quali la supervisione regolamentare. Le società finanziarie sono generalmente in una situazione molto migliore rispetto al 2008, dopo la crisi finanziaria globale, e questa volta dovrebbero far parte della soluzione per la ripresa, e non del problema.

Stiamo anche posizionando i nostri portafogli in vista di opportunità in altri asset che possono beneficiare della ripresa economica, inclusi i titoli convertibili (obbligazioni o azioni privilegiate convertibili in azioni ordinarie) e credito investment grade con duration breve. Questi asset possono offrire rendimento e contemporaneamente opportunità di crescita del capitale, particolarmente in settori sottovalutati.

Passi falsi della politica potrebbero soffocare la ripresa

L’elezione di Joe Biden alla presidenza degli Stati Uniti sembra aver calmato i mercati finanziari, considerando che gli investitori godono di una certa chiarezza fortemente necessaria. Le prospettive di stimolo fiscale tuttavia sono ancora poco chiare, e qualsiasi supporto di breve termine accordato dal Congresso statunitense sarà probabilmente minore di quanto auspicato dai democratici.

Oltre a fornire un supporto economico di emergenza, la prossima amministrazione statunitense ha anche un mandato per cambiare l’approccio attuale in molte aree politiche, tra cui relazioni internazionali, infrastrutture, tassazione e cambiamento climatico, ma una possibile mancanza di controllo sul Senato statunitense rende più difficile esaudire l’intero elenco dei desideri.

Non riuscire a estendere le misure esistenti, ideate a supporto dell’economia, rischia di soffocare una ripresa nascente e, secondo noi, sarebbe un passo falso politico. L’implementazione di nuove politiche dovrebbe attendere fino a che non sarà possibile dimostrare che l’economia ha superato con certezza la pandemia.