CONTRIBUTORI
Ben Barber, CFA
Senior Vice President, Director, Municipal Bond Department
“Guardando al 2021, siamo ancora convinti che i municipal bond possano offrire benefici agli investitori sensibili agli effetti fiscali. In un contesto post-COVID, l’affidabilità creditizia degli emittenti di municipal bond continuerà a trainare i rendimenti. Il nostro robusto processo di ricerca sul credito ci consente di navigare in questi periodi volatili e posizionare bene i nostri portafogli perseguendo rendimenti corretti per il rischio superiori.”
Le condizioni tecniche sono ancora favorevoli
Dopo il record di deflussi dal mercato dei municipal bond a marzo 2020, abbiamo visto molti investitori tornare nel mercato in cerca di forti rendimenti corretti per gli effetti fiscali. Questi flussi sono stati accolti da un’offerta netta limitata nel mercato esentasse. Prevediamo una domanda ancora elevata, che sosterrà in generale le valutazioni dei municipal bond. Gli emittenti di municipal bond stanno tornando sempre più a strutture tassabili che consentono loro di rifinanziare emissioni precedenti a costi bassi per l’assunzione di prestiti. Abbiamo visto aumentare gli investitori che entrano nel mercato per i municipal bond tassabili, e ciò dovrebbe aiutare l’espansione del settore in generale. Nonostante la pandemia in corso, riteniamo improbabile che il mercato dei municipal bond possa essere sconvolto per la seconda volta dal COVID. Qualora la volatilità del mercato dovesse aumentare, riteniamo di essere posizionati in modo da poterci avvantaggiare di anomalie del rapporto rischio/ricompensa sia nei mercati primari che in quelli secondari, utilizzando la nostra abbondante liquidità e il robusto processo di ricerca sul credito.
Analisi delle elezioni statunitensi del 2020
Nonostante i notevoli impatti delle elezioni nazionali sul mercato generale dei municipal bond, riteniamo che la gara per posizioni secondarie, incluse le elezioni statali e locali, abbia implicazioni maggiori sul clima del credito nel quale opera ciascun emittente di municipal bond. Dopo la conclusione delle elezioni federali del 2020, è apparso che nessuno dei due partiti politici abbia ottenuto un forte mandato. Con i Repubblicani che mantengono la maggioranza al Senato, mentre attendiamo una corsa serrata per due seggi, e rafforzano la propria minoranza alla Camera dei Rappresentanti, per il presidente eletto Joe Biden sarà difficile mettere in atto un certo numero delle sue politiche più ad ampio raggio e progressiste. Il mercato dei municipal bond attualmente è più concentrato sulle dimensioni e i tempi di un ulteriore supporto fiscale da parte del governo federale. Gli emittenti di municipal bond hanno chiesto a gran voce il supporto diretto, incluse elargizioni per superare la differenza tra i bilanci effettivi e quelli previsti. Ci attendiamo un’altra tornata di supporto alle municipalità e agli stati, ma probabilmente sarà minore del progetto di legge per lo stimolo approvato inizialmente dai Democratici in estate.
Analizzando le elezioni a tutti i livelli, cerchiamo di comprendere i cambiamenti di sentiment, di cogliere il senso delle priorità politiche e di prepararci per gli esiti finali, in modo da avvantaggiarci di eventuali opportunità. Le elezioni statali e locali sono importanti, poiché certi tipi di obbligazioni devono essere approvate dai votanti. Molti governi statali e locali hanno sottoposto al voto misure fiscali e, ovviamente, i funzionari eletti governano i governi locali e statali, approvando i bilanci e fornendo servizi ai governi. Le elezioni statali e locali quindi ci insegnano molto. In quest’elezione abbiamo assistito al successo di certe misure e al fallimento di altre. Ad esempio, sono state approvate numerose importanti misure obbligazionarie, ma la proposta di una modifica dell’imposta sul reddito nell’Illinois da piatta a graduale non è passata, così come un cambiamento delle modalità di valutazione degli immobili commerciali in California.
Il COVID-19 e il contesto del credito
Benché la maggior parte degli emittenti di municipal bond sia entrata nell’attuale crisi pandemica in una buona condizione fiscale generale, la durata e l’ampiezza della pandemia - nonché la rapidità della ripresa economica, che non è stata uniforme in tutte le regioni e i settori - avranno notevoli impatti non solo sulle prospettive di breve termine degli emittenti di municipal bond, bensì anche sulla loro fattibilità nel lungo termine. Nel mondo del COVID-19, l’affidabilità creditizia degli emittenti e la loro capacità di conservare l’accesso ai mercati finanziari, sono state i principali propulsori della performance nel mercato. La situazione non dovrebbe cambiare sostanzialmente nel 2021.
L’impatto delle chiusure statali nella prima parte del 2020 ha avuto implicazioni ad ampio raggio per la maggior parte degli emittenti di municipal bond. Nonostante un modesto aumento dei ricavi da pagamenti delle imposte e delle tasse sull’uso alla riapertura degli stati, una percentuale notevole di emittenti di municipal bond continua a prevedere forti deficit di bilancio ancora per numerosi esercizi. Questi problemi si stanno amplificando per le municipalità e gli stati che all’inizio del periodo avevano già bilanci eccessivamente tesi. In molti casi, stati, contee e governi locali hanno bilanciato processi che non consentono deficit strutturali correnti; stanno cercando di irrobustire i ricavi con aumenti delle imposte o il supporto del governo federale, e tagliare le spese vive. Per evitare drastici tagli di bilancio iniziali, certi emittenti hanno implementato bilanci che si basano su un ulteriore supporto del governo federale o su aumenti delle imposte. Se a metà anno questi non saranno arrivati, certi stati dovranno ridurre ulteriormente le spese per tornare ad allineare i propri bilanci.
L’aumento delle imposte a carico della cittadinanza sottostante avrà un effetto positivo nel breve termine, ma non può essere considerato isolato dal contesto generale. Addossare un carico eccessivo ai contribuenti può portare a cambiamenti demografici di rilievo, con spostamenti delle persone da aree con regimi fiscali più pesanti verso città e stati nei quali i costi all-in sono più bassi. Ciò può inasprire problemi fiscali sottostanti, poiché riduce il numero restante di contribuenti che possono finanziare operazioni e rimborsare il debito governativo. Considerando le aliquote fiscali, incorporiamo l’abilità totale di pagamento dal punto di vista del contribuente per identificare le aree dove l’elasticità della domanda potrebbe essere limitata ad aliquote fiscali superiori.
Incertezza come fonte di opportunità
Per il 2021, continuiamo a ritenere che i fondamentali creditizi sottostanti degli emittenti di municipal bond saranno la fonte primaria di valore relativo. Il nostro team specializzato nella ricerca sul credito per municipal bond si concentra sull’identificazione di settori ed emittenti con forti fondamentali creditizi, in grado di superare l’attuale svolta negativa. Inoltre siamo pronti ad avvantaggiarci di anomalie di prezzo in certe aree del mercato che sono state messe più a dura prova, ad esempio settori ed emittenti per i quali gli investitori sembrano ancora scettici ma le prospettive di aumenti dei prezzi sembrano positive, grazie al supporto governativo, una funzione essenziale e/o una mancanza di conoscenza del titolo sottostante. Siamo convinti che nel 2021 una robusta ricerca sul credito e la selezione dei titoli saranno i propulsori fondamentali nel mercato dei municipal bond.
QUALI SONO I RISCHI?
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Poiché i municipal bond sono sensibili ai movimenti dei tassi di interesse, il rendimento e il valore di un portafoglio di municipal bond fluttuerà con le condizioni del mercato. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi di interesse. Di conseguenza, a mano a mano che i prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio d’investimento si adeguano a un aumento dei tassi d’interesse, il valore del portafoglio può diminuire. Le variazioni della solidità finanziaria di un emittente obbligazionario o del rating creditizio di un’obbligazione possono influire sul suo valore.