Sfruttare il potere della duration

Il rendimento cedolare è destinato a diventare una componente più importante del rendimento totale per gli investitori nei prossimi anni, poiché la “Fed put” avrà un’influenza minore sui mercati. Ed Perks, CIO di Franklin Income Investors, analizza l’andamento dei tassi e degli spread e condivide le sue aspettative sui rendimenti cedolari e totali lungo tutta la struttura del capitale nel 2023.

Il panorama degli investimenti all’inizio del 2023 è molto diverso da quello di 12 mesi fa, quando di fatto non esistevano alternative alle azioni e gli investitori erano alla disperata ricerca di rendimento in tutte le asset class. L’enfasi esclusiva della Federal Reserve (Fed) sul controllo dell’inflazione nel corso del 2022 si è tradotta in un ciclo aggressivo di rialzi dei tassi, che a sua volta ha comportato un inasprimento delle condizioni finanziarie, provocando un brusco aumento dei rendimenti e degli spread dei titoli a reddito fisso.

Un anno fa i rendimenti del credito di alta qualità ci sembravano poco interessanti, le prospettive di rendimento totale erano scarse e le obbligazioni non costituivano un elemento di diversificazione. Oggi gli stessi asset offrono a nostro avviso un miglior potenziale di rendimento totale rispetto alle azioni¹ e una correlazione sempre minore con queste ultime, che permette al reddito fisso di compensare la volatilità dei mercati azionari.

Di conseguenza, Franklin Income Investors (FII) continua a investire con una preferenza per il reddito fisso, avvicinandosi a una ripartizione 60/40 tra obbligazioni e azioni. In futuro le nostre decisioni in fatto di allocazione saranno dettate essenzialmente dall’andamento dei tassi d’interesse e dell’inflazione nel corso del 2023. Riteniamo che i rialzi dei tassi siano quasi terminati, ma ci aspettiamo una lunga pausa da parte della Fed prima di un cambio di rotta, per cui la nostra attenzione si concentrerà sulle conseguenze dei rialzi dei tassi per l’economia e l’inflazione.L’incertezza riguarda la possibilità che l’effetto ritardato dell’inasprimento delle condizioni finanziarie e di un contesto di crescita più impegnativo si traduca in un reale indebolimento dei fondamentali.

Migliorato il potenziale di rendimento totale nel reddito fisso

L’allocazione all’interno del reddito fisso dipenderà anche dall’andamento futuro dei mercati, sebbene il credito investment grade (IG) sia la nostra asset class preferita in termini di rendimento totale, reddito e gestione del rischio. In uno scenario economico positivo, questi titoli potrebbero registrare performance a due cifre sulla scia del calo dei tassi e della riduzione degli spread, e dovrebbero inoltre sovraperformare altri asset rischiosi in caso di deterioramento dei fondamentali. Se i rendimenti delle obbligazioni corporate IG dovessero tornare verso il 6%, gli investitori dovrebbero a nostro parere considerare la possibilità di incrementare le posizioni in tale settore a un ritmo più sostenuto, uscendo da azioni, obbligazioni high yield (HY) o Treasury USA.²

Tuttavia, anche la nostra valutazione dei Treasury USA è migliorata in seguito all’aumento dei tassi d’interesse, dato che attualmente questi titoli offrono rendimenti interessanti e una protezione dai ribassi qualora una recessione dovesse alimentare la volatilità sui mercati azionari. A un livello del 2% circa i rendimenti dei Treasury USA decennali ci sembravano poco interessanti, ma allungare la duration per ottenere rendimenti del 4% è molto più appetibile da una prospettiva di reddito. Ciò significa che i Treasury USA costituiranno un elemento centrale della strategia di FII nel corso del 2023.

Per il resto, in assenza di un impatto negativo significativo sugli utili societari, il settore delle obbligazioni HY è più resiliente di quanto comunemente si pensi. La maggior parte delle emissioni HY non dovrà essere rifinanziata nei prossimi anni, e pertanto una recessione nel 2023 con una modesta contrazione non ci preoccupa eccessivamente. Di conseguenza, mentre la comunità degli investitori si domanda se gli spread siano sufficientemente ampi da giustificare un ingresso nel credito, noi vediamo opportunità nei rendimenti attuali, saliti su livelli che non si vedevano da 15 anni.

Dato che non ci aspettiamo un aumento significativo degli spread, ci sentiamo notevolmente a nostro agio nell’universo del credito, soprattutto a fronte di prezzi così bassi. In questo contesto, riteniamo sia una scommessa relativamente semplice incrementare in chiave selettiva l’esposizione alle obbligazioni HY a scapito delle più volatili posizioni azionarie che, in uno scenario recessivo, dovrebbero sottoperformare il credito.

Nello scenario peggiore, un periodo prolungato di tassi elevati o un ulteriore inasprimento finirebbero per mettere sotto pressione le società con un’eccessiva leva finanziaria che hanno bisogno di rifinanziare il proprio debito. In tali circostanze, è possibile rivolgersi alle società quotate per aiutarle a rifinanziare il loro debito su base privata; tuttavia, riteniamo che le opportunità di realizzare buoni rendimenti nei mercati pubblici siano attualmente così interessanti che gli investimenti privati non offrirebbero probabilmente una remunerazione adeguata per il rischio aggiuntivo di illiquidità.

Gestione dell’incertezza in ambito azionario

Continuiamo a ravvisare l’opportunità di investire in chiave selettiva in ambito azionario per massimizzare il rendimento e la performance, affrontando al contempo l’accresciuta volatilità. Un rally azionario richiederebbe a nostro avviso una traiettoria favorevole dell’inflazione e della crescita economica, nonché una buona tenuta relativa degli utili. La Fed dovrebbe inoltre sospendere i rialzi dei tassi, avviarsi a una normalizzazione e riportarsi verso un assetto neutrale. In alternativa, le azioni potrebbero andare incontro a ulteriori ribassi se l’economia risentisse dell’impatto dell’inasprimento nel 2023, con ricadute negative sugli utili.

A nostro avviso, le equity-linked note (ELN) offrono una soluzione per gestire questa incertezza, ampliando al contempo l’universo dei titoli azionari disponibili per l’investimento. Le ELN consentono agli investitori di generare un reddito dall’esposizione a titoli azionari che offrono dividendi scarsi o nulli e possono essere utilizzate insieme alle azioni ordinarie per accedere a un potenziale di rendimento e rialzo dei prezzi. Questi strumenti si prestano anche ad essere impiegati per attenuare la volatilità e coprire l’esposizione.

Il potere della duration

In sintesi, riteniamo che il contesto d’investimento nel 2023 prometta di offrire un potenziale di rendimento cedolare e totale molto più elevato di quello osservato a cavallo del 2022. Secondo la nostra analisi, il conseguimento di rendimenti interessanti attraverso la duration è il modo migliore per realizzare gli obiettivi di reddito, mentre l’investimento in titoli a reddito fisso a prezzi interessanti dovrebbe assicurare performance robuste se i tassi scendono e gli spread si restringono a seguito di un allentamento della politica della Fed. Inoltre, riteniamo che le obbligazioni di alta qualità offrirebbero una significativa protezione dai ribassi nel caso in cui la recessione si rivelasse più profonda del previsto. Infine, a nostro avviso, è importante mantenere un’ampia esposizione alle azioni per beneficiare di un eventuale rally del mercato azionario innescato da un miglioramento del sentiment economico.