Una prospettiva multi-asset sulle recenti turbolenze delle banche: Non si deve perdere di vista la storia macro

In questo blog scopriamo le implicazioni delle recenti turbolenze delle banche sulle nostre view multi-asset. Per maggiori dettagli su quanto è avvenuto alla Silicon Valley Bank (SVB) e le azioni adottate dalla Federal Reserve (Fed) per mitigare le ripercussioni, consigliamo la lettura di quest’articolo.

Riassumiamo brevemente quelli che secondo noi sono gli elementi salienti: 

• I recenti eventi relativi alla SVB e altre banche globali sono stati causati da una concomitanza di problemi idiosincratici per questi istituti e forze macroeconomiche alla base di preoccupazioni più ampie. 
• Le nostre prospettive macroeconomiche restano ribassiste, in previsione di un ulteriore indebolimento della crescita globale e della persistenza di una politica rigida. 
• Alla luce delle nostre prospettive macro ribassiste, che non sembrano riflettersi nei prezzi, siamo convinti che in generale le valutazioni degli asset rischiosi siano costose. 

Cosa è accaduto? Non bisogna lasciare che i dettagli micro nascondano la storia macro 

È indubbio il ruolo svolto da fattori idiosincratici nel fallimento della SVB e le recenti turbolenze alle quali stiamo assistendo in banche regionali statunitensi nonché all’estero per Credit Suisse (CS). La SVB aveva una sovrabbondanza di clienti societari costituiti da startup tecnologiche (che hanno attinto ai loro depositi) e un mix di attivi e passivi mal gestito, soprattutto in un contesto di aumenti dei tassi d’interesse (attivi a tasso fisso e passivi a tasso variabile). Il CS negli ultimi mesi era stato coinvolto in uno scandalo e da ottobre scorso ha subito deflussi e un calo costante del patrimonio gestito. Siamo convinti tuttavia che anche molte micro storie delle ultime due settimane non siano completamente isolate tra loro.

Lo stimolo fiscale e monetario successivo allo scoppio della pandemia di COVID-19 negli Stati Uniti e altrove ha stimolato un surriscaldamento dell’economia globale. I finanziamenti a basso costo hanno scatenato gli “spiriti animali”: un boom dei mercati privati, startup orientate alla crescita non redditizie, asset digitali e azioni alimentate da Reddit quali AMC e Gamestop hanno visto salire rapidamente le loro valutazioni. Gli “spiriti animali” hanno contribuito a produrre una forte crescita, ma possono anche produrre eccessi nell’economia che non sono visibili fino a che non sopravviene un inasprimento della politica.

Quando hanno visto aumentare rapidamente l’inflazione, le banche centrali globali hanno dato il via al ciclo di inasprimento più rapido da vari decenni a questa parte. Negli Stati Uniti, i tassi di riferimento della Federal Reserve (Fed) sono aumentati di 450 punti base (pb) dall’inizio del ciclo dei rialzi; solo nel 2022 i rialzi dei tassi della Fed sono stati i più drastici della storia in un singolo anno solare. Questi rialzi dei tassi possono richiedere tempo per confluire nell’economia, e ora stiamo vedendo le prime tessere del domino crollare con SVB, Signature Bank, e più recentemente con la volatilità di CS.  

L’inasprimento delle banche centrali ha portato a un’inversione delle curve del rendimento in tutto il mondo, che può danneggiare la redditività delle banche. Le banche investono i depositi dei clienti, i fed fund e strumenti a breve termine in prestiti con scadenza più lunga, che in circostanze normali generano un utile (presumendo che i prestiti accordati non diventino insolventi). Tuttavia quando i tassi d’interesse salgono il prezzo dei titoli con scadenze più lunghe si svaluta. Inoltre, quando si inverte la curva del rendimento, il rendimento di nuovi prestiti con scadenza più lunga non sono più superiori a quelli di prestiti a breve scadenza. La SVB ha sofferto particolarmente di carry trade  “underwater”, non è però stata l’unica: attualmente nelle banche vi sono perdite non realizzate per circa 620 miliardi di dollari.¹ 

Prospettive economiche 

Gli standard per la concessione di prestiti delle banche negli Stati Uniti e in Europa si stavano già inasprendo prima del collasso della SVB, ed è probabile che continueranno a farlo. È importante tenere sotto osservazione questi standard, considerando che costituiscono un indicatore previsionale della crescita del prodotto interno lordo (PIL) e dei tassi di insolvenza del credito societario ad alto rendimento. Inoltre i consumatori in generale sono ancora preoccupati per la sicurezza dei loro depositi e le dimensioni del backstop della Fed. Banche blue chip, “too big to fail” come Bank of America e JP Morgan hanno subito deflussi dai depositi per miliardi di dollari negli ultimi giorni. Per banche regionali e di piccole dimensioni la tensione può avere un impatto di rilievo sulla crescita economica. È stato dimostrato che la crescita dei prestiti è un indicatore affidabile dell'attività economica, e quando rallenta, l’economia fa altrettanto (Figura 1).

Sfortunatamente per le banche centrali, è probabile che le prospettive di crescita debole si accompagnino a livelli elevati di inflazione core. La Fed, la Banca centrale europea (BCE) e altre banche centrali di mercati sviluppati sono in posizione precaria a causa della tensione attuale tra i loro duplici mandati di garantire una stabilità finanziaria e contenere l’inflazione. L’anno scorso abbiamo scritto una serie di articoli in cui mettevamo in guardia sul fatto che la Fed stesse perseguendo un difficile equilibrio tra rialzi eccessivi, rischi di recessione e rialzi insufficienti, che avrebbero consentito un surriscaldamento eccessivo dell’inflazione. La nostra preoccupazione era che, con la Fed indietro sulla curva, gli interventi potessero essere eccessivi e qualcosa si sarebbe potuto rompere. Questo momento potrebbe essere arrivato, e il cosiddetto equilibrio si è perduto. 

Nelle prime settimane di marzo, i prezzi del mercato tenendo conto dei tassi di riferimento delle banche centrali hanno subito drastiche fluttuazioni. L’8 marzo gli operatori di mercato prevedevano che la Fed avrebbe alzato i tassi al 5,70% prima di fare una pausa. Il 16 marzo, i prezzi del mercato consideravano tassi appena al 4,93%. Questo ci dice che secondo gli investitori la Fed potrebbe essere stata troppo aggressiva, il rischio di recessione si è infiltrato e la banca centrale potrebbe essere obbligata a invertire la rotta prima del previsto. Anche se queste previsioni potrebbero finire per avverarsi, la rivalutazione dei prezzi è rilevante; ciò sottolinea la tensione tra inflazione e stabilità finanziaria.

Continuiamo a prevedere un rialzo dei tassi della Fed di 25 pb nella prossima riunione del 21-22 marzo, anche se la situazione è molto fluida. Analogamente, non ci ha sorpresi che la BCE abbia alzato i tassi di riferimento di 50 pb, considerando il focus sull’inflazione della sua politica di tassi d’interesse.

Con la combinazione di prospettive di una crescita debole, sfide dell’inflazione e inasprimento della politica riteniamo che il rischio di recessione continui ad essere elevato, soprattutto negli Stati Uniti e in Europa, dove le condizioni finanziarie si sono inasprite. Sosteniamo pertanto la nostra preferenza regionale per l’Asia, dove il problema dell’inflazione è meno sentito e certe economie sono orientate a favore della riapertura della Cina. 

Rischio di coda

Il CS è una banca molto più ampia e più critica dal punto di vista economico rispetto alla SVB, con asset liquidi rilevanti e accesso a linee di credito della Banca Nazionale Svizzera (BNS) a cui ricorrere in caso di rapido ritiro dei depositi. Il backstop della BNS è uno sviluppo cruciale. Le nostre preoccupazioni non sono ancora completamente svanite, tuttavia un collasso completo del tipo della SVB in Europa, Giappone e altri mercati sviluppati è improbabile, visti i requisiti di liquidità e capitale più rigidi rispetto a quelli degli Stati Uniti. Stiamo monitorando attentamente questi sviluppi.  

Implicazioni multi-asset 

Le valutazioni degli asset non riflettono la debolezza delle nostre prospettive macro. I premi al rischio azionario e gli spread creditizi sono molto lontani dai livelli che abbiamo visto in recessioni precedenti (v. Figure 3A e 3B). Analogamente, le aspettative di utili societari continuano a sembrare troppo elevate, soprattutto con la persistenza delle pressioni sul margine di profitto. Gli asset rischiosi secondo noi non stanno tenendo conto appropriatamente nei prezzi dei fondamentali macro attuali o della possibilità di una recessione. Inoltre, se la Fed dovesse mantenere la sua rotta aggressiva, contrariamente alle aspettative degli investitori, gli asset rischiosi potrebbero risentirne.

A questo punto, manteniamo un posizionamento difensivo. Preferiamo l’obbligazionario all’azionario e i titoli di Stato al credito. Anche con la forte rivalutazione dei prezzi nei rendimenti dei titoli di Stato, forti preoccupazioni per una recessione continuano a sostenere la duration a questi livelli, considerando che possono offrire una protezione consistente dal calo.

Infine, come abbiamo già detto precedentemente, stiamo cercando di evitare i mercati sviluppati, dove l’inflazione si mantiene particolarmente elevata e le preoccupazioni relative alle banche stanno avendo l’impatto più marcato sulla fiducia. Questi problemi sono meno avvertibili in Asia, che è sostenuta anche dall’impulso alla crescita derivante dalla riapertura della Cina. Ciò sostiene la nostra preferenza per azioni cinesi e debito locale dei mercati emergenti dell’Asia Pacifico.