L’obbligazionario sta finalmente generando income!

Per gran parte dell’ultimo decennio i rendimenti dei Treasury USA (UST) decennali hanno oscillato tra il 2,50% e lo 0,50%, e anche gli spread del credito Investment Grade (IG) sono rimasti confinati in un intervallo ristretto.¹ Come conseguenza di questo contesto di rendimenti incredibilmente bassi, gli investitori sono stati spinti a cercare ulteriore rendimento in asset class di qualità inferiore. Questa logica si basa sul fatto che gli investitori obbligazionari hanno bisogno e vogliono ottenere un reddito. Inoltre, i titoli di qualità superiore e a più lunga scadenza presentavano un rischio significativo in termini di rendimento totale unicamente a causa del potenziale aumento dei tassi d’interesse. Questo è esattamente ciò che abbiamo osservato nel corso del 2022.

La Figura 1 sotto può aiutare a stabilire il tono del comportamento del mercato IG statunitense nel corso del 2022 e a considerare la gamma di risultati che potremmo aspettarci nel 2023. Essa mostra come la volatilità dei tassi UST e degli spread creditizi può influire sul rendimento totale in un orizzonte di investimento di un anno. 

All'inizio del 2022, il tasso UST era dell'1,50% e gli spread del credito IG erano dell'1%. Il numero in verde, un rendimento totale del 2,50%, rappresenta il risultato che si sarebbe ottenuto se nulla fosse cambiato. In altre parole, se i rendimenti degli UST e gli spread creditizi non fossero cambiati, l'ipotetico investitore avrebbe guadagnato il 2,50% nel corso dell'anno. Tuttavia, come tutti sappiamo, nel corso del 2022 i rendimenti degli UST sono aumentati di circa il 2,50% e gli spread si sono ampliati di circa lo 0,75%. Le evidenziazioni in arancione mostrano che il risultato è un rendimento totale per IG a 10 anni di circa -15%/-19%.

Guardando in prospettiva verso tassi UST potenzialmente meno volatili e considerando il punto di partenza molto più alto sia per i rendimenti che per gli spread, si potrebbe sostenere che la gamma di risultati positivi per il credito IG statunitense è molto più asimmetrica. Si veda Figura 2 sotto.

Nonostante la debolezza dovuta all’allargamento degli spread creditizi, la maggior parte delle perdite di rendimento totale nel reddito fisso da inizio anno è stata dovuta all’aumento dei rendimenti degli UST. Riteniamo che questo risultato abbia creato le condizioni per un andamento favorevole del credito IG in futuro. Innanzitutto, anche in caso di recessione, la probabilità di default per gli emittenti di IG è molto bassa. Per i settori del reddito fisso di qualità superiore, come IG, ciò significa che da questo momento in poi gli investitori potranno beneficiare di rendimenti e duration più elevati come potenziale attenuante difensiva di un'eventuale volatilità degli spread in caso di recessione dell'economia statunitense. In caso di recessione, è probabile che i rendimenti degli UST si impennino, il che può dare un forte impulso positivo ai rendimenti totali. Inoltre, contribuirebbe a compensare l’eventuale potenziale debolezza derivante dall’ampliamento degli spread creditizi, come illustrato nella tabella precedente. La gamma di risultati in cui gli investitori del credito IG potrebbero potenzialmente perdere denaro dal punto di partenza odierno si è ridotta considerevolmente. Questo non vuol dire che gli spread non siano destinati ad aumentare; possono infatti ampliarsi notevolmente se entriamo in recessione. Tuttavia, siamo giunti a un punto in cui gli investitori possono giocare sia in attacco che in difesa attraverso le loro allocazioni in obbligazioni corporate IG statunitensi. A nostro giudizio i vantaggi difensivi derivanti dall’aumento dei rendimenti degli UST possono compensare in misura sostanziale la debolezza degli spread creditizi in futuro. L’obbligazionario sta finalmente generando income!

Dall’inizio dell’anno gli spread creditizi si sono notevolmente ampliati e sono superiori alle medie su cinque e dieci anni dopo essere stati a livelli storicamente bassi per la maggior parte del 2021. In termini di fondamentali, la domanda modesta dei consumatori, l'aumento dei costi dei fattori di produzione e un dollaro USA forte hanno avuto un impatto negativo sulla redditività delle imprese. Tuttavia, a nostro avviso i bilanci rimangono generalmente solidi, assicurando alla maggior parte degli emittenti IG una maggiore flessibilità finanziaria per affrontare un periodo di rallentamento della crescita economica.

Nel complesso, riteniamo che i rendimenti offerti dall’asset class siano più elevati e che il profilo di rischio/rendimento delle attuali valutazioni sia migliorato sensibilmente rispetto all’inizio dell’anno. Questo fa delle obbligazioni corporate IG una soluzione più interessante per gli investitori che ricercano un reddito relativamente sicuro. Tuttavia, a causa della continua incertezza del mercato, del rallentamento della crescita e del deterioramento dei fondamentali, siamo consapevoli che gli spread possono aumentare e abbiamo certamente incrementato la qualità delle nostre allocazioni IG USA per preservare la liquidità e trarre vantaggio dalla potenziale volatilità di mercato. 

È probabile che i tassi d’interesse continueranno a essere più alti ancora a lungo

In un contesto di grande incertezza, è probabile che la volatilità rimanga elevata nel prossimo futuro. L'aumento della volatilità è dovuto alla scarsa visibilità del percorso di inasprimento della politica intrapreso dalla Federal Reserve (Fed), in quanto gli investitori continuano a sperare in una pausa anticipata dei rialzi dei tassi di riferimento e alcuni si aspettano tagli dei tassi alla fine del 2023. La nostra opinione è che i tassi saliranno più di quanto previsto dai mercati e resteranno più alti ancora a lungo. In secondo luogo, poiché il presidente della Fed Jerome Powell sembra più preoccupato che la stretta non sia sufficiente piuttosto che sia eccessiva, riteniamo probabile una recessione di lieve entità nel medio termine. Tuttavia, non sembra che questa eventualità sia scontata nelle stime sugli utili. Nelle fasi di elevata volatilità, le obbligazioni corporate di qualità superiore, con fondamentali solidi e una domanda finale meno sensibile, tendono in genere a sovraperformare. Stiamo quindi spostando una parte consistente del nostro rischio di portafoglio verso settori non ciclici e restiamo convinti che il settore finanziario statunitense presenti un solido potenziale di rendimento corretto per il rischio, visti gli spread elevati e i livelli di capitale molto robusti.

Affrontare le sfide future

Guardando avanti, le aziende dovranno affrontare alcune difficoltà. È probabile che i margini continuino a risentire dell’aggravio dei costi del lavoro, dei finanziamenti e dei fattori produttivi. Le imprese stanno già percependo gli effetti di significativi aumenti dei salari, come dimostrano i primi licenziamenti annunciati da diverse società tecnologiche. Per quanto le aziende beneficino ancora di oneri finanziari rimasti vicini ai minimi generazionali per oltre un decennio e di prestiti con rate anticipate, l’aumento dei tassi avrà certamente un impatto a livello macroeconomico generale, sia per quanto riguarda i consumatori sia per quanto riguarda future esigenze di finanziamento delle aziende. Inoltre, a dispetto dei miglioramenti osservati lungo le catene di approvvigionamento, anche laddove dovesse stabilizzarsi o diminuire l’inflazione rimarrà molto probabilmente più alta per un periodo più lungo rispetto a quanto i consumatori e i mercati non siano abituati. Ciò continuerà a incidere sulla crescita globale.

Considerando le nostre aspettative di un contesto di mercato potenzialmente impegnativo nel breve e medio termine, riteniamo che i settori ciclici incentrati sui consumi e le aziende con alti livelli di esposizione e vendite sui mercati più deboli, come l’Europa, siano plausibilmente avviate a sottoperformare. Siamo inoltre poco entusiasti dei settori delle materie prime; nonostante i fondamentali discreti e la potenziale tenuta dei prezzi delle commodity, le valutazioni ci sembrano eccessive. L’indebolimento della crescita economica può, e certamente dovrebbe, causare volatilità degli spread in questi settori a causa del rallentamento della domanda aggregata.