CONTRIBUTORI
Carol Lye
Associate Portfolio Manager & Senior Research Analyst, Singapore
Nella riunione di luglio, la Bank of Japan (BOJ) ha apportato qualche ritocco alla sua politica di controllo della curva dei rendimenti (YCC). Tuttavia, questo correttivo minore genera ripercussioni importanti? Nel nostro ultimo aggiornamento di marzo, abbiamo monitorato con attenzione la crescita dei servizi, l’inflazione e la nomina del governatore Ueda. A seguito dei cambiamenti nel controllo della curva dei rendimenti apportati a luglio dalla BOJ, consideriamo il potenziale impatto sulla traiettoria dell’inflazione giapponese e le implicazioni per i titoli di Stato giapponesi (JGB) e lo yen (JPY).
Un cambio di regime per l’inflazione giapponese?
Il Giappone è in deflazione da 30 anni, ma dall’anno scorso osserviamo i primi segnali di un cambio di regime. Sulla base delle recenti tendenze dell’inflazione, si potrebbe concludere che l’iper-allentamento monetario attuato dalla BOJ negli ultimi 30 anni sta finalmente funzionando. Tra il 1999 e il 2019, l’inflazione core giapponese ha viaggiato a una media del -0,24%, secondo i dati di Macrobond e del Japanese Statistics Bureau. In base alle ultime previsioni della BOJ, l’inflazione core dovrebbe attestarsi in media al 2,2% tra il 2022 e la metà del 2025.
Fino a luglio di quest’anno il recente ciclo rialzista dell’inflazione non ha mostrato cedimenti, sospinto da una tendenza di fondo robusta e in espansione. L’indagine trimestrale Tankan indica che le previsioni delle imprese sui prezzi nei segmenti a 1, 3 e 5 anni restano superiori al 2% (cfr. Figura 1).
Le trattative salariali in occasione dello Shunto 2023 si sono recentemente concluse con una crescita salariale del 3,58%, la più alta dall’inizio degli anni ’90 (cfr. Figura 2). È una tendenza che potrebbe proseguire, visto che i profitti delle imprese sono destinati a raggiungere i massimi storici.1 Unendo le prospettive di aumento dei salari e le aspettative di aumento dell’inflazione da parte delle imprese, è possibile che le aziende siano più inclini che in passato a trasferire i prezzi più alti ai consumatori.
Infine, i prezzi degli asset testimoniano che il Giappone potrebbe finalmente essere pronto a lasciarsi alle spalle il regime di espansione monetaria. I prezzi degli immobili residenziali in termini reali sono cresciuti al di sopra del trend dal 2021 (cfr. Figura 3). L’azionario giapponese si colloca quest’anno tra i migliori in termini di risultati, in base alla performance dell’indice Nikkei 2252.
Figura 1: Previsioni sull’andamento dei prezzi secondo il sondaggio Tankan
Percentuale, variazione anno/anno, al T2 2023
Fonti: Brandywine Global, Macrobond, BOJ (© 2023). Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima, previsione o proiezione si realizzi.
Figura 2: “Shunto”, le trattative salariali di primavera – Crescita media ponderata dei salari
Percentuale, al 2023
Fonti: Brandywine Global, Macrobond (© 2023).
Figura 3: Giappone: Prezzi degli immobili residenziali in termini reali
Scala logaritmica, al 30 aprile 2023.
Fonti: Brandywine Global, Macrobond (© 2023). I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
Un cambio di regime nella risposta della BOJ? Punti salienti della recente riunione della BOJ
Il primo ritocco al controllo della curva dei rendimenti (YCC) è avvenuto nel dicembre 2022, quando l’ex governatore Kuroda ha ampliato la banda di oscillazione al +/-0,5%. Questa risposta intendeva alleviare le disfunzioni del mercato dei JGB a 10 anni e l’iniziale aumento dell’inflazione. L’ultimo intervento sul controllo della curva dei rendiemnti marca il secondo cambio, ossia l’ampliamento della banda di oscillazione attuato dal governatore Ueda di un ulteriore 0,5%, a quota +/-1,0%.
Dato l’ampliamento del ciclo inflazionistico, nella seconda metà del 2023 ci attendevamo un intervento sulla fascia di riferimento a 10 anni. Un allargamento del range a questo punto contribuisce ad attenuare le disfunzioni del mercato. Al contempo, consente di proseguire l’allentamento monetario nella sua forma attuale fino a quando la BOJ non deciderà che è necessario normalizzare la sua politica di tassi di interesse negativi (NIRP). Una domanda che ci poniamo costantemente: La BOJ ha convenienza a mantenere i rendimenti reali a un livello così negativo in questa fase di crescita e inflazione (cfr. Figura 4)?
In prospettiva, riteniamo che l’inflazione potrebbe essere sostenuta a una media del 2% fino al prossimo anno, soprattutto se l’output gap inizierà a chiudersi nella seconda metà di quest’anno (cfr. Figura 5). Per raggiungere questo tasso, è necessario sostenere lo slancio della crescita ciclica senza che lo yen si rafforzi eccessivamente. La BOJ è ben consapevole che l’inflazione potrebbe essere sostenibile anche nel prossimo anno, come dimostra l’aumento del saldo dei rischi di inflazione per l’esercizio 2024 contenuto nelle sue ultime proiezioni economiche.
Figura 4: Rendimenti reali dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni
Percentuale, al 30 giugno 2023
Fonti: Brandywine Global, Macrobond (© 2023). I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
Figura 5: Giappone: Output gap
Percentuale, al T1 2023
Fonti: Brandywine Global, Macrobond, BOJ, OCSE, FMI (© 2023). Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima, previsione o proiezione si realizzi.
I JGB e lo JPY scontano i cambiamenti nell’inflazione e nella politica monetaria?
L’ultimo ritocco allo YCC ha provocato un crollo dei JGB a 10 anni. Tuttavia, dopo la riunione, la BOJ ha acquistato obbligazioni con l’intento di frenare le aspettative del mercato su un rapido processo di rinormalizzazione. Anche l’apprezzamento dello yen è stato sottotono.
Come abbiamo discusso nel nostro blog del marzo 2023, continuiamo a ritenere che il superamento del controllo sulla curva dei rendimenti (YCC) e della politica di tassi d’interesse negativi (NIRP) potrebbe diventare realtà nel 2024. Il momento in cui avverrà tale inversione di rotta sarà cruciale. Potrebbe accadere dopo l’inizio delle trattative salariali di Shunto del 2024, dato che il governatore Ueda ha sostenuto fermamente la necessità di preservare l’inflazione salariale non solo nel 2023, ma anche nel 2024.
Le implicazioni per gli investimenti a medio termine prevedono ancora un moderato aumento dei rendimenti dei JGB e un rafforzamento dello yen. Riteniamo che il recupero della bilancia delle partite correnti in Giappone e il picco del tasso sui Fed Funds negli Stati Uniti, proprio mentre il Giappone si sta muovendo verso una maggiore normalizzazione, siano fattori che sosterranno lo yen nel corso del prossimo anno (cfr. Figura 6).
Figura 6: Giappone: Partite correnti e JPY
JPY, miliardi, al 30 giugno 2023
Fonti: Brandywine Global, Macrobond (© 2023).
Note finali:
- Fonte: “Major Japan firms expect FY2023 net profit to rise 4% to record high”, The Japan Times, 10 giugno 2023
- Fonte: Shankar, V. “Investors are putting big money into Japan. Here’s why”, The New York Times, 14 giugno 2023.
Definizioni:
La Banca del Giappone (“Bank of Japan”, BoJ) è la banca centrale del Giappone ed è responsabile della valuta dello yen.
L’indice Nikkei 225, o Nikkei Stock Average, è un indice azionario ponderato per il prezzo, composto da 225 titoli del mercato priamrio della Borsa di Tokyo. È il principale indicatore dell’andamento dei mercati azionari giapponesi.
Shunto è il termine che designa le trattative salariali annuali tra i sindacati aziendali e i datori di lavoro in Giappone. A partire da febbraio o marzo di ogni primavera, migliaia di sindacati conducono simultaneamente trattative salariali con i datori di lavoro. La pratica è iniziata nel 1956, quando l’economia giapponese del dopoguerra era in piena espansione.
Il controllo della curva dei rendimenti (Yield curve control, YCC) consiste nel fissare un obiettivo di tasso d’interesse a lungo termine da parte di una banca centrale e, conseguentemente, l’acquisto o la vendita di un numero di obbligazioni pari a quello necessario per raggiungere tale obiettivo di tasso.
Il Sondaggio Tankan è un’indagine economica sulle imprese giapponesi pubblicata dalla Bank of Japan.
Una politica di tassi di interesse negativi (NIRP) rappresenta uno strumento di politica monetaria inusuale. I tassi di interesse nominali di riferimento sono fissati a un livello negativo, inferiore al limite inferiore teorico dello 0%.
QUALI SONO I RISCHI?
La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti degli indici non gestiti non tengono conto di commissioni, spese od oneri di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale. I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, incertezze sociali ed economiche e incertezze politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti. Materie prime e valute sono più rischiose, comportando rischi che includono le condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali, e possono non essere idonee per tutti gli investitori.
I Treasury USA (UST) sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.