CONTRIBUTORI
Nick Langley
Portfolio Manager
ClearBridge Investments
Concetti chiave
- La pressione sulle infrastrutture dell’aumento dei rendimenti reali nel 2023 è secondo noi un fenomeno di breve durata, mentre il pass-through dell’inflazione ha funzionato bene, sostenendo gli utili dell’asset class.
- Se svanirà l’impennata che hanno avuto i rendimenti obbligazionari reali nel 2023, prevediamo un notevole aumento delle valutazioni per le società attive nel settore delle infrastrutture; anche senza un rollover dei rendimenti obbligazionari, una semplice riduzione della volatilità potrebbe essere vantaggiosa per le valutazioni.
- Una recessione secondo noi è ancora una forte possibilità, e con una concentrazione superiore al normale nei mercati azionari, le infrastrutture costituiscono un elemento di diversificazione notevole (e poco costoso) in un portafoglio.
Il 2023 è stato un anno difficile, ma il pass-through dell’inflazione sta funzionando bene
Nel 2023, gli aumenti degli utili e i forti fondamentali non sono stati sufficienti per impedire un calo delle valutazioni delle infrastrutture, a causa dell’aumento dei rendimenti obbligazionari reali, e la performance del gruppo è stata inferiore al mercato azionario più ampio. Nel 2023 i rendimenti reali negli Stati Uniti sono aumentati dell’1% (al 30 novembre 2023), e i multipli prezzo/utili per le utility sono diminuiti da 19x a 17x.1 Le utility e le società di torri per le telecomunicazioni wireless nell’S&P 500 Index sono state vendute con uno sconto circa del 10,5%, creando un contesto difficile per i portafogli di infrastrutture costruiti intorno a queste attività stabili, difensive e che generano income.
Allo stesso tempo, credevamo che questo sarebbe stato un fenomeno a breve termine e di conseguenza abbiamo visto il pass-through dell’inflazione per le infrastrutture funzionare bene, supportando i guadagni in tutta l'asset class. Può volerci da pochi mesi a qualche anno perché l’inflazione si rifletta nei dati finanziari delle società di infrastrutture. Una strada a pedaggio, ad esempio, può aumentare i suoi prezzi insieme all’inflazione generalmente ogni trimestre, ma almeno ogni anno, mentre un’azienda di servizi pubblici degli Stati Uniti deve aspettare fino a quando non negozia le tariffe con il proprio regolatore, il che potrebbe non avvenire per uno o due anni, e poi l’aumento dei prezzi arriva un anno dopo. Date queste dinamiche, ci aspettiamo che i rendimenti consentiti aumentino, anche se per la maggior parte del 2023 abbiamo visto una certa compressione delle valutazioni per l’infrastruttura a causa di questo ritardo variabile.
Abbiamo già visto in passato questa volatilità trainata dai rendimenti. Come nel 2023, nel 2018 i rendimenti delle infrastrutture relativi alle azioni sono diminuiti a causa dell'aumento dei rendimenti obbligazionari reali. (Figura 1). Ciononostante, quando i tassi hanno iniziato a scendere dopo ottobre 2018, i rendimenti delle infrastrutture hanno sovraperformato il mercato azionario in generale.
Figura 1: Le infrastrutture hanno sovraperformato quando i rendimenti reali sono diminuiti
Fonte: ClearBridge Investments. Da dicembre 2015 a dicembre 2019. Infrastrutture: FTSE Global Core Infrastructure 50/50 Index; Azioni globali: MSCI All-Country World Index (ACWI). Rendimento dei titoli del Tesoro statunitensi a 10 anni rettificato per arrivare a un pareggio dell’inflazione entro dieci anni. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in essi. Non tengono conto di commissioni, spese e oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
Rendimenti obbligazionari stabili o in calo sosterrebbero un rimbalzo
Se svanirà l’impennata dei rendimenti obbligazionari reali nel 2023, nel giro dei prossimi uno o due anni prevediamo un notevole aumento delle valutazioni per le società attive nelle infrastrutture. Non è strettamente necessario un rollover dei rendimenti obbligazionari affinché gli investitori beneficino dei rendimenti delle infrastrutture; le valutazioni potrebbero già beneficiare di una semplice riduzione della volatilità. Se con l’inizio di un rallentamento dell’attività economica i rendimenti dovessero scendere, il segmento lungo della curva scenderebbe a sua volta e queste valutazioni potrebbero recuperare più che abbondantemente l’intero divario attuale.
I vantaggi della diversificazione potrebbero essere tempestivi
È importante sottolineare che per il 2024 i mercati stanno ora scontando una recessione negli Stati Uniti con una probabilità di circa il 15%, che è estremamente bassa per questo punto del ciclo, ovvero nel bel mezzo del leggendario periodo di tempo "long and variable lag" a seguito di un aumento senza precedenti dei tassi di liquidità. Una recessione secondo noi è ancora una forte possibilità, e con una concentrazione superiore al normale nei mercati azionari, le infrastrutture costituiscono un elemento di diversificazione notevole (e poco costoso) in un portafoglio. Nell’anno passato hanno predominato i Magnifici Sette, ma le infrastrutture dovrebbero ancora contribuire alla stabilità di un portafoglio, che secondo noi potrebbe generare un forte potenziale di rendimenti in un periodo più lungo.
Qualsiasi rallentamento dell’attività economica nel 2024 crea un rischio generale per gli utili delle imprese. Continuiamo tuttavia a vedere revisioni positive degli utili per le società di infrastrutture, soprattutto le utility, in base a questo pass-through dell’inflazione e la crescita nelle basi di asset sottostanti mentre prosegue la transizione energetica. Prevediamo di entrare nel 2024 con revisioni positive degli utili per le infrastrutture, esattamente quando le revisioni degli utili per le azioni in generale iniziano a diventare negative.
Il 2024 sarà prevedibilmente caratterizzato da uno scenario di fondamentali robusti e valutazioni favorevoli
A fronte di questo scenario, con l’inizio del 2024 le infrastrutture sono scambiate con valutazioni storicamente interessanti, considerando le prospettive di crescita delle società che operano in questo settore. Questa crescita sarà trainata in gran parte dalla transizione energetica, considerando che il mondo deve costruire le reti di pali e cavi necessari per la connessione di tutti i generatori degli impianti per energie rinnovabili. Un elemento favorevole della politica pubblica è particolarmente prevalente negli Stati Uniti (dopo l’Inflation Reduction Act, o IRA) e l’Europa (dopo il REPowerEU e il Green Deal Industrial Plan). Prevediamo un suo rafforzamento nel 2024, dal momento che in molte giurisdizioni questo sarà un anno di elezioni.
Nota finale
- Fonte: S&P Global.
Definizioni
Il FTSE Global Core Infrastructure 50/50 Index offre ai partecipanti un’interpretazione delle infrastrutture definita per settore e adegua l’esposizione a certi settori secondari delle infrastrutture. I pesi dei costituenti per questi indici sono adeguati nell’ambito della revisione semestrale in base a tre settori dell’industria generali: 50% utility, 30% trasporti, compreso un tetto massimo del 7,5% per linee ferroviarie e mix del 20% di altri settori, compresi pipeline, satelliti e torri per le telecomunicazioni.
L’indice MSCI All Country World (ACWI) è una rappresentazione delle società ad alta e media capitalizzazione in 23 mercati sviluppati e 24 paesi con mercati emergenti.
L’Indice S&P 500 è un indice non gestito di 500 titoli che rappresentano in generale la performance delle società più grandi degli Stati Uniti.
I Magnifici Sette sono titoli di megacap concentrate e che capitalizzano su tendenze di crescita tecnologiche, inclusi IA, cloud computing e hardware e software all’avanguardia. Le società che ne fanno parte sono Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta e Tesla.
L’Inflation Reduction Act è una legge che è stata firmata dal presidente degli Stati Uniti Joe Biden il 16 agosto 2022. La Legge mira a frenare l’inflazione riducendo il deficit, abbassando i prezzi dei farmaci su ricetta medica, e investendo nella produzione di energia domestica in combinazione con la produzione di energia pulita.
REPowerEU è una proposta della Commissione Europea per porre fine all’affidamento su combustibili fossili russi entro il 2030, per reazione all’invasione dell’Ucraina da parte della Russia nel 2022.
Il Green Deal Industrial Plan offre un quadro a sostegno della transizione dell’industria europea alla neutralità climatica e lo sviluppo delle tecnologie net-zero necessarie per realizzare gli obiettivi climatici dell’Unione Europea.
QUALI SONO I RISCHI?
La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti dell'indice non gestito non riflettono commissioni, spese od oneri di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale.
I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende.
Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, incertezze sociali ed economiche e incertezze politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti.
Materie prime e valute sono più rischiose, comportando rischi che includono le condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali, e possono non essere idonee per tutti gli investitori.
La diversificazione non garantisce utili, né protegge contro una perdita.
Le imprese del settore delle infrastrutture possono essere soggette a numerosi fattori, tra cui un’elevata spesa per interessi, un alto grado di leva finanziaria, gli effetti dei rallentamenti economici, l’aumento della concorrenza e l’impatto derivante dalle politiche e dalle pratiche governative e normative.
I Treasury USA sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.