Quick Thoughts: Jackson Hole—Visibilità limitata, atterraggio accidentato

A suo tempo, il presidente della Federal Reserve (Fed) Alan Greenspan era famoso (e non sempre in modo gradito) per la sua oscurità irascibile, che a volte rendeva non del tutto comprensibile i suoi discorsi.

Nel discorso ampiamente atteso in occasione della riunione organizzata quest’anno dalla Fed a Jackson Hole degli esponenti delle banche centrali, il presidente Jerome Powell sembra essersi affidato allo stesso redattore dei discorsi di Greenspan. Powell ha parlato molto dell’economia e dell’inflazione, ma non ha fatto molta luce sulla futura politica della Fed. Eppure la nebbia (intenzionale?) ha nascosto un messaggio preoccupante per i fautori degli scenari di atterraggio morbido. Allacciate le cinture: giungendo a destinazione, i passeggeri non potranno godere del panorama del maestoso Teton Range ed è bene che si preparino per un atterraggio accidentato.

La reazione iniziale del mercato è stata minima. Subito dopo il discorso vi è stato un sussulto dei prezzi azionari e obbligazionari, seguito tuttavia in chiusura da una certa divergenza, considerando che le azioni hanno chiuso in rialzo mentre sono aumentati i rendimenti obbligazionari. Non siamo certi che sia giusto, e il motivo è presto detto:

Punti chiave di Powell

Per cominciare, il discorso di Powell è stato una disanima alquanto monotona dei recenti dati economici, focalizzata sui dettagli dell’inflazione delle spese per consumi personali core (la misura preferita dalla Fed). Dopo aver citato graditi cali dell’inflazione dei beni e un probabile calo dell’inflazione degli alloggi, Powell ha ribadito che l’inflazione dei servizi core non legati alle abitazioni è stata meno reattiva a cambiamenti nell’economia o all’irrigidimento della Fed.

Powell ha anche notato che la politica attuale della Fed è già “restrittiva”, vale a dire che il tasso dei Fed Funds reale (rettificato per l’inflazione) è superiore alle fasce ampiamente accettate di quello che è il suo livello “neutrale”.

Tuttavia Powell ha scrupolosamente evitato di esprimersi in merito a che cosa accadrà dopo. Ha affermato che si potrebbe trattare di una pausa più lunga, o di altri rialzi dei tassi. Tuttavia evitando di citare tagli dei tassi ha inviato il messaggio più chiaro dell’intero discorso, ossia che la Fed è in pausa, con un’impostazione già restrittiva, o potrebbe alzare i tassi ulteriormente. Un accomodamento entro tempi brevi è comunque assolutamente escluso.

Asservimento a economisti defunti?

È questo il messaggio più chiaro di Powell. Analizzando le sue altre osservazioni di stampo “Greenspan”, sembra che la Fed stia continuando ad aderire alla view secondo cui per realizzare il suo obiettivo di un’inflazione del 2% è necessaria un’economia “fiacca”. “Fiacca” è ovviamente un eufemismo per perdite di lavoro.

Quest’idea deriva dalla curva di Phillips, sviluppata più di 60 anni fa, che intende mostrare una relazione inversa tra inflazione e disoccupazione (ossia: con un aumento della disoccupazione diminuisce l’inflazione). Molti economisti tuttavia sono più incerti. La curva di Phillips non ha mai illustrato una relazione stabile tra disoccupazione e inflazione, e negli ultimi decenni è diventata ancora meno affidabile. In effetti, quest’anno molte misure dell’inflazione negli Stati Uniti sono scese notevolmente senza che sia salito il tasso di disoccupazione.

Sembra comunque che molti membri del Federal Open Market Committee siano d’accordo con l’approccio di Powell basato sulla curva di Phillips. Se è così, la Fed sta in effetti inviando un segno importante per gli investitori. Specificamente, l’implicazione è che la politica deve mantenersi restrittiva (o diventare più restrittiva) fino ad un aumento del tasso di disoccupazione. Inoltre la soglia di livello “fiacco” per la Fed sembra essere un tasso di disoccupazione almeno del 4,0% negli Stati Uniti (in rialzo dal 3,6%).

In questo caso, la Fed sta segnalando che nonostante la nebbia (o causa di questa) che ostacola una chiara comprensione delle dinamiche dell’inflazione, un atterraggio accidentato è una necessità irrinunciabile.

Implicazioni per gli investimenti

Cosa significa il messaggio di Powell a Jackson Hole per gli investitori?

• Primo, e innanzitutto, non vi saranno tagli dei tassi d’interesse entro tempi brevi, e non potranno essercene fino a che la disoccupazione negli Stati Uniti non arrivi a superare il 4%. Ciò potrebbe verificarsi in un momento decisamente avanzato nel 2024.
• Secondo, l’economia statunitense ora deve rallentare, creando un rischio per la drastica ripresa degli utili societari attesa attualmente dal consensus degli analisti di Wall Street per il 2024.
• Terzo, la curva del rendimento dei Treasury resterà presumibilmente invertita, e l’inversione potrebbe accentuarsi ulteriormente. Ciò è dovuto al fatto che la Fed deve essere pronta a rischiare una recessione per cercare di ripristinare la stabilità dei prezzi, un evento probabile. “Combattere la Fed” raramente ripaga, e una curva del rendimento invertita è il modo logico per esprimere questa view.
• Infine, se la Fed si sbaglia nel senso che l’inflazione può scendere senza che sia necessaria un’economia “fiacca”, sta commettendo un errore politico. In questo caso, un’inversione di rotta successiva può distruggere l’irrigidimento odierno molto più rapidamente e aggressivamente di quanto non succederebbe altrimenti. In ultima analisi, gli investitori potrebbero essere sorpresi dalla rapidità con cui la Fed potrebbe essere eventualmente obbligata a smantellare la sua impostazione orientata all’irrigidimento.