Come disse una volta un investitore di grande successo: ‘I ragionamenti al ribasso sembrano sempre quelli più intelligenti.'
Come abbiamo visto durante la grande inflazione degli anni '80, il processo di disinflazione può rimanere disomogeneo e richiedere tempo. Secondo l'attuale sentiment di mercato, il miglioramento dell'inflazione ha completato il proprio corso, ma potrebbe seguire un processo altrettanto disomogeneo. In questo contesto, i rendimenti a lungo termine hanno di nuovo toccato i massimi. Nel complesso, fattori quali condizioni di credito più restrittive, consumatori in difficoltà, una crescita globale più debole e l'inflazione più bassa rafforzano la decelerazione dell'inflazione. Col tempo, crediamo che i tassi d'interesse a breve termine saranno prima o poi ridotti e che le prospettive per una vasta gamma di settori obbligazionari saranno favorevoli.
Punti salienti
- La nostra opinione sull'inflazione è che il calo che abbiamo osservato sia nei tassi di inflazione generali che in quelli core, già tra i più rapidi mai registrati, continuerà a durare ancora a lungo.
- Il mercato del lavoro e le questioni fiscali rappresentano ostacoli immediati per le prospettive dei tassi di interesse. Il recente rapporto JOLTS (Job Openings and Labor Turnover Survey) ha registrato un netto calo, e il tasso di dimissioni è tornato ai livelli pre-pandemici, indicando un allentamento della pressione sul mercato del lavoro.
- Al di fuori degli Stati Uniti, rimaniamo ottimisti sulle prospettive dei mercati emergenti, in particolare in America Latina. Sebbene la Cina sia diventata una fonte di lieve pressione deflazionistica a livello globale, continuiamo a credere che l'economia cinese si dimostrerà resiliente.
Come è noto, nel 1981 la Federal Reserve (Fed), sotto la guida di Paul Volcker, riuscì a domare l'inflazione in modo deciso. Il rendimento dei Treasury a 30 anni raggiunse un picco leggermente superiore al 14%.1 Tuttavia, il mercato obbligazionario rimase profondamente scettico riguardo a eventuali miglioramenti fondamentali dell'inflazione, e nella primavera del 1984 i Treasury a 30 anni tornarono al 14%.2 L'economia dimostrò una notevole resilienza, i tagli fiscali di Reagan e la crescita militare fornirono un forte impulso fiscale, e in molti rifiutarono la possibilità che il calo dell'inflazione potesse rivelarsi più che temporaneo. Nel corso dei due decenni successivi, l'economia mantenne una crescita molto robusta. Tuttavia, ciò si rivelò essere un'eccezionale opportunità di acquisto, poiché sia l'inflazione che i tassi a lungo termini continuarono a diminuire.
Adesso prendiamo in considerazione l'anno scorso: a settembre 2022 il Core Consumer Price Index (CPI) raggiunse il proprio apice, e a novembre i titoli sembravano aver ormai toccato il fondo. Le cause dell'inflazione sono state molteplici: lo stimolo monetario e fiscale legato alla pandemia, gli enormi shock nell'offerta e l'impennata dei prezzi delle materie prime associata alla guerra in Ucraina. Ora, invece, la politica monetaria si è tramutata un ostacolo di non poca importanza, mentre le catene di approvvigionamento si sono quasi completamente ripristinate e i prezzi delle materie prime si avvicinano ai livelli precedenti allo scoppio della guerra. L'economia, tuttavia, continua a essere resiliente. La spinta fiscale continua nonostante un solido mercato del lavoro. E il sentiment di mercato si è consolidato intorno all'opinione secondo cui l'inflazione ha ormai smesso di migliorare e resterà "persistente". In questo contesto, i rendimenti a lungo termine hanno di nuovo toccato i massimi.
Il mercato del lavoro e le questioni fiscali rappresentano ostacoli immediati per le prospettive dei tassi di interesse. Guardando avanti, però, c'è spazio per dell'ottimismo su entrambi i fronti. Il mercato del lavoro è rigido, con un tasso di disoccupazione del 3,5%.3 La Federal Reserve ha espresso preoccupazione unanime riguardo alle prospettive di una spirale dei salari nel caso in cui il mercato del lavoro non riuscisse a rinvigorirsi. Ma il rapporto JOLTS spesso citato dal presidente della Fed Jerome Powell ha registrato un netto calo (Figura 1). Altrettanto importante, il tasso di dimissioni è tornato ai livelli pre-pandemici. Nel suo discorso a Jackson Hole del 25 agosto, Powell ha enfatizzato il Sistema di monitoraggio dei salari di Indeed, che ha mostrato anch'esso un significativo calo. Queste tendenze indicano chiaramente una riduzione della pressione sul mercato del lavoro.
Figura 1: Domanda del lavoro in diminuzione
Fonte: Hiring Lab. Al 31 luglio 2023.
Sul fronte fiscale, riteniamo che l'aumento delle spese causato dall'Inflation Reduction Act, insieme alla cancellazione dei prestiti studenteschi e all'assenza di entrate da imposte sulle plusvalenze, abbia aumentato il deficit e di conseguenza il livello di emissione dei Treasury. L'anno prossimo, questi tre fattori si saranno notevolmente attenuati.
La nostra opinione sull'inflazione è che il calo che abbiamo osservato sia nei tassi di inflazione generali che in quelli core, già tra i più rapidi mai registrati, continuerà a durare ancora a lungo. La politica fiscale è troppo accomodante e i mercati del lavoro sono stabili. La politica della Fed rimane restrittiva. Tuttavia, fattori quali condizioni di credito più restrittive e su termini più lunghi, consumatori in maggiore in difficoltà, una crescita globale più debole e l'inflazione contribuiscono a rafforzare ulteriormente le tendenze già in atto di decelerazione dell'inflazione. Se si aggiungono i fattori disinflazionistici pre-Covid, come l'ingente debito globale, le dinamiche demografiche e la tecnologia, riteniamo che nei prossimi anni sia più che probabile che andremo incontro a delle dinamiche piuttosto differenti. Ma, proprio come abbiamo visto durante la flessione causata dalla grande inflazione degli anni '80, è probabile che questo processo sarà molto disomogeneo e richiederà tempo. Allo stesso modo, i timori dell'inflazione esce dalla psicologia di mercato con estrema lentezza.
All'inizio dell'anno, l'opinione comune riguardo a un rallentamento della crescita ha portato molti a ritenere che gli spread product dovessero essere evitati. Tuttavia, al rallentamento dell'inflazione si è accompagnata una resilienza della crescita negli Stati Uniti e, a nostro avviso, le performance dei settori a spread sono state eccellenti (Figura 2). In particolare, vorremmo far notare l'eccezionale performance dei titoli di debito in valuta locale dei mercati emergenti (ME). Siamo rimasti ottimisti riguardo alle prospettive dei mercati emergenti, in particolare in America Latina. Durante questo ciclo economico, i paesi emergenti hanno adottato misure di politica monetaria restrittive in anticipo rispetto ai paesi in via di sviluppo. I tassi di interesse elevati, la prospettiva di una loro diminuzione e, soprattutto, un potenziale miglioramento delle valute, sono stati tutti aspetti vantaggiosi.
Figura 2: Eccessi di rendimento del settore spread
Fonte: Bloomberg, Citi, J.P. Morgan, S&P Global Market Intelligence, una divisione di S&P Global Inc, Western Asset. Le banche europee (CoCo) sono rappresentate dall'indice Bloomberg Euro Contingent Capital, che misura le performance di titoli di capitale contingente denominati in euro di emittenti dell'Area Economica Europea. I CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities) statunitensi sono rappresentati dall'indice Bloomberg Erisa Eligible, il quale replica i CMBS conformi all'Employee Retirement Income Security Act del 1974. I MBS (Mortgage-Backed Securities) statunitensi sono rappresentati dall'indice Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS), il quale replica i titoli passthrough garantiti a tasso fisso dalle agenzie Ginnie Mae, Fannie Mae e Freddie Mac. Il credito europeo IG (investment grade) è rappresentato dall'indice Bloomberg Pan-European Aggregate Bond, il quale misura i titoli a tasso fisso investment grade denominati in diverse valute europee. Il credito statunitense IG (investment grade) è rappresentato dalla componente IG dell'indice Bloomberg US Corporate Index. Il credito IG (investment grade) australiano è rappresentato dalla componente IG australiana dell'indice Bloomberg Global Aggregate Corporate Index. Il credito IG (investment grade) nel Regno Unito è rappresentato dalla componente IG britannica dell'indice Bloomberg Global Corporate Index. La componente dei mercati emergenti denominata in dollari statunitensi è rappresentata dall'indice JPMorgan Emerging Markets Bond Index Global ("EMBI Global") e replica i rendimenti totali degli strumenti di debito estero negoziati nei mercati emergenti. I titoli europei ad alto rendimento sono rappresentati dall'indice Bloomberg Pan-European High Yield, che misura il mercato di obbligazioni societarie a tasso fisso non investment grade. La componente ad alto rendimento degli Stati Uniti è rappresentata dall'indice Bloomberg US Corporate High Yield Bond, che misura il mercato delle obbligazioni societarie a tasso fisso e ad alto rendimento denominate in USD. Il mercato emergente (ME) in valuta locale è rappresentato dalla componente locale degli indici JPMorgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM), i quali replicano le obbligazioni denominate in valuta locale emesse dai governi dei mercati emergenti.
¹Rendimento eccedente rispetto ai tassi LIBOR a 3 mesi dell'S&P/LSTA Leveraged Loan Total Return Index. Al 31 luglio 2023.
Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in essi. Non tengono conto di commissioni, spese e oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
La chiave per questa prospettiva è la Cina. Nonostante un indebolimento di circa il 15% dello yuan rispetto al dollaro, i prezzi alla produzione e al consumo in Cina stanno diminuendo notevolmente. L'incapacità dei decisori politici di fermare i problemi nel settore immobiliare ha scoraggiato investitori. La politica del governo rimane saldamente orientata alla crescita, ma le misure adottate finora non sono state neanche lontanamente sufficienti. Pertanto, la Cina è diventata una fonte di lieve pressione deflazionistica a livello globale.
La nostra opinione è che la Cina dovrà affrontare notevoli sfide alla crescita che la terranno lontana dai tassi di crescita osservati in passato. Ma, dal punto di vista ciclico, partendo dalle cifre contenute registrate in seguito alle chiusure da Covid-19, una crescita vicina al 5% è tutt'altro che irraggiungibile. Continuiamo a credere che l'economia cinese si dimostrerà resiliente, per quanto non in forte crescita.
Un rallentamento cinese pone sfide anche alla crescita europea. La Germania si trova già sull'orlo di una recessione. Tuttavia, il tasso di inflazione europeo rimane al di sopra della tendenza, ed è possibile che assisteremo a un ulteriore aumento dei tassi da parte della Banca Centrale Europea (BCE). Tuttavia, riteniamo che l'ultimo ciclo di aumenti dei tassi nelle economie occidentali sia stato già raggiunto o superato. La crescita globale contenuta e un calo dell'inflazione rappresentano un'opportunità per stabilizzare i tassi di interesse negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Europa.
Col tempo, mentre l'inflazione continuerà a scendere, primo o poi i tassi a breve termine saranno ridotti. In questo contesto, numerosi settori obbligazionari godono di prospettive favorevoli.
Note finali:
- Fonte: Board of Governors of the Federal Reserve System.
- Fonte: Ibid.
- Fonte: US Bureau of Labor Statistics. Al 31 luglio 2023.
Definizioni:
Il tasso di dimissioni si riferisce ai dipendenti che lasciano volontariamente le aziende, a differenza di chi viene licenziato.
Il termine "spread product" si riferisce a titoli obbligazionari tassabili che non sono Treasury e comprendono ad esempio i titoli delle agenzie, i titoli garantiti da attività, le obbligazioni societarie, le obbligazioni ad alto rendimento e i titoli garantiti da ipoteche.
Il Sistema di monitoraggio dei salari di Indeed misura la crescita dei salari pubblicizzati nelle offerte di lavoro per aiutare i decisori politici, gli analisti del mercato del lavoro, i datori di lavoro e i lavoratori a comprendere le tendenze salariali.
QUALI SONO I RISCHI?
La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti degli indici non gestiti non tengono conto di commissioni, spese o oneri di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale. I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, incertezze sociali ed economiche e incertezze politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti. Materie prime e valute sono più rischiose, comportando rischi che includono le condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali, e possono non essere idonee per tutti gli investitori.
I Treasury USA sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.