CONTRIBUTORI
Robert O. Abad
I Treasury statunitensi (UST) sono aumentati sensibilmente nell’ultimo mese e la maggior parte del repricing si è verificato nel segmento corto della curva dei rendimenti. Ciò ha portato a un raro irripidimento ribassista della curva. Qui di seguito descriviamo i fattori che secondo noi hanno portato a questo sviluppo e le nostre prospettive per gli investitori.
Figura 1: tassi del Treasury USA in agosto 2023
Fonte: Bloomberg. Al 17 agosto 2023.
Fondamento logico
Riteniamo che l’irripidimento ribassista della curva degli UST sia da attribuire ai seguenti catalizzatori:
- Capacità del mercato di assorbire l’aumentata offerta di UST. (1) I tassi a lunga scadenza hanno subito pressioni all'inizio del mese in seguito all'annuncio del Tesoro statunitense che l'emissione di cedole sarà più elevata e anticipata rispetto a quanto inizialmente stimato dal mercato. (2) Si temeva, inoltre, che le banche centrali estere potessero iniziare a “scaricare” UST per mitigare l'impatto di un dollaro USA più forte sulle loro valute nazionali. Per quanto riguarda il primo punto, i dati del Treasury International Capital (TIC) di giugno mostrano che, a questi livelli di rendimento, la domanda di UST da parte di investitori esteri ufficiali e privati (ad esempio in Europa) rimane solida. Per quanto riguarda il secondo punto, è importante notare che le disponibilità di UST da parte delle banche centrali estere sono maggiormente concentrate sulle scadenze più brevi; gli UST a più lunga scadenza (ad esempio più di 20 anni) rappresentano meno del 5% dei Treasury presenti nel loro portafoglio, mentre le obbligazioni con scadenza massima a tre anni rappresentano circa il 40% delle loro partecipazioni.1
- Il recente aggiustamento del quadro di controllo della curva dei rendimenti (YCC) da parte della Bank of Japan (BoJ) ha ampliato la banda di oscillazione della curva dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi (JGB) a 10 anni. Questo non era del tutto inaspettato, dato che la BoJ aveva indicato già nel dicembre 2022 che, a seconda dell’andamento dell’inflazione, avrebbe potuto essere imminente un aggiustamento. Ciononostante, i rendimenti obbligazionari globali (soprattutto quelli a 10 anni) sono aumentati seguendo l’andamento dell’YCC. Gli UST, in particolare, hanno risentito dell'opinione che l'aumento dei rendimenti dei JGB potrebbe ridurre la domanda giapponese di asset denominati in USD.
- Declassamento del merito creditizio degli Stati Uniti da parte di Fitch da AAA a AA+. Come abbiamo discusso in un recente blog, Fitch abbassa il rating degli Stati Uniti: tempistica interessante, con una reazione contenuta del mercato, la reazione iniziale alla notizia del declassamento è stata un moderato irripidimento ribassista della curva degli UST. Ciò ha senso in quanto gli operatori di mercato erano già a conoscenza del fatto che Fitch aveva collocato il merito creditizio degli Stati Uniti su “Negative Watch” nel maggio 2023.
- Scarsa accoglienza dell'ultimo rialzo dei tassi della Bank of England (BoE). Un altro fattore esterno che ha pesato sui rendimenti obbligazionari globali è stata la decisione della BoE di aumentare i tassi di 25 punti base (rispetto a 50 punti base). Il mercato ha giudicato la decisione troppo morbida (soprattutto alla luce di nuovi dati che mostravano una continua pressione sui salari nominali), provocando un sell-off in tutta la curva dei Gilt.
- Mercati di trading limitati. La stagionalità annuale dei mesi estivi non aiuta il quadro tecnico degli UST.
Prospettive di Western Asset
Dal nostro osservatorio privilegiato, i dati sulla crescita e sul mercato del lavoro degli Stati Uniti, così come il linguaggio aggressivo dell’ultimo verbale del Federal Open Market Committee (FOMC), inducono il mercato a scontare un maggiore premio per il rischio più a lungo termine. In altre parole, se l'economia non ha ancora risposto a un rialzo di 550 pb del tasso dei Fed Fund, ciò suggerisce che i tassi neutri/di lungo periodo devono essere più alti. Sebbene il mercato stia valutando questa ipotesi, riteniamo che questa conclusione sia prematura. Riteniamo che la politica monetaria restrittiva (con i tassi reali al di sopra dei livelli pre-pandemia) e le condizioni di credito più rigide continueranno a pesare sull'attività economica, e che i dati sull'inflazione continueranno ad attestarsi allo 0,2% su base mensile, consentendo alla Fed di non intervenire a settembre e, in ultima analisi, di rimanere in attesa a novembre.
Nota finale:
- Fonte: “JP Morgan Says Stop Blaming Foreign Central Banks for Bond Rout”, Bloomberg, 18 agosto 2023.
Definizioni:
I rating di credito “AAA” e “AA” (qualità di credito elevata) e “A” e “BBB” (qualità di credito media) sono considerati investment grade. Le obbligazioni con meriti creditizi inferiori (“BB”, “B”, “CCC” ecc.) sono considerate di qualità creditizia bassa e sono comunemente definite “junk bond” (obbligazioni spazzatura).
La curva dei rendimenti mostra la relazione tra rendimenti e date di scadenza per una classe analoga di obbligazioni.
Il controllo della curva dei rendimenti (“Yield curve control”, YCC) consiste nel fissare un obiettivo di tasso d’interesse a lungo termine da parte di una banca centrale e, conseguentemente, l’acquisto o la vendita di un numero di obbligazioni pari a quello necessario per raggiungere tale obiettivo di tasso.
QUALI SONO I RISCHI?
La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti degli indici non gestiti non tengono conto di commissioni, spese od oneri di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale. I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, incertezze sociali ed economiche e incertezze politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti. Materie prime e valute sono più rischiose, comportando rischi che includono le condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali, e possono non essere idonee per tutti gli investitori.
I Treasury USA (UST) sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.