Obbligazioni USA: una questione di deficit, debito e domanda

Le preoccupazioni per l'impennata del deficit, l'aumento del debito pubblico e la diminuita propensione per i Treasury USA (UST) continuano a far salire i tassi di interesse a lungo termine. Ma è davvero il caso di allarmarsi di fronte a queste narrazioni? Vediamole nel dettaglio.

Impennata del deficit e aumento del debito pubblico

Negli ultimi cinquant’anni, i deficit statali sono stati spesso citati come fonte di preoccupazione per i mercati finanziari. Quando si verificano dei selloff sui mercati obbligazionari, il fabbisogno di finanziamento pubblico viene spesso individuato come fattore determinante. Tuttavia, quando altre variabili, come l'inflazione e la crescita economica, diventano più favorevoli al pricing delle obbligazioni, i mercati obbligazionari rimbalzano, anche se il deficit e il fabbisogno di finanziamento pubblico rimangono significativi. A nostro avviso, i deficit statali e il fabbisogno di finanziamento non sono un indicatore affidabile della forza o della debolezza dei mercati obbligazionari. Consideriamo il periodo a partire dal 2008: nonostante la crisi finanziaria globale (GFC) di quell'anno e la pandemia di COVID-19 del 2020, che hanno spinto i livelli di deficit e di indebitamento a valori massimi pluri-decennali, i tassi di interesse statunitensi hanno continuato a scendere.

Al momento i mercati finanziari sono innervositi. Le controversie in corso al Congresso degli Stati Uniti, che creano incertezza sulla spesa futura, insieme al significativo aumento dei rendimenti degli UST, amplificano le preoccupazioni sull'imminente costo del servizio del debito. Questi sviluppi alimentano ulteriormente le ansie sui futuri livelli di deficit e indebitamento. Ad esempio, il Congressional Budget Office avverte che “se le leggi attuali rimanessero generalmente invariate”, i costi del servizio del debito (cioè gli interessi netti sul debito pubblico) potrebbero triplicare in percentuale del prodotto interno lordo (PIL) e spingere il rapporto debito/PIL al 181% entro il 2053, rispetto al livello attuale del 98%.¹

Ponendo questo rapporto in prospettiva, si consideri che una persona con un reddito annuo di USD 50.000 e prestiti in essere per USD 50.000 avrebbe un rapporto debito personale/PIL del 100%. Sebbene questo dato possa sembrare preoccupante, il fattore cruciale non è la capacità di estinguere l'intero debito in una sola volta, bensì l’accessibilità dei pagamenti di interessi legati a quel debito. Se il tasso di interesse sul debito è basso e rimane tale, l'individuo potrebbe prendere in considerazione l'idea di sottoscriverne altri, soprattutto se ha la sicurezza del posto di lavoro e riceve regolari aumenti di stipendio. Nel caso degli Stati Uniti, il debito pubblico è aumentato annualmente a partire dalla crisi finanziaria globale del 2008, mentre la spesa per interessi è rimasta stabile grazie a tassi di interesse contenuti. Tuttavia, il recente aumento dei tassi di interesse sta portando a un incremento della spesa per interessi, suscitando preoccupazioni sul mercato circa la capacità del governo statunitense di gestire il crescente onere del debito.

Attualmente, il tasso di interesse medio sul debito pubblico statunitense è del 2,7%. Secondo il Congressional Budget Office statunitense, questo tasso dovrebbe raggiungere una media del 3,4% nei prossimi 30 anni, il che rappresenta un fattore significativo per la prevista triplicazione del deficit. Tuttavia, riteniamo che tali proiezioni a lungo termine sui tassi d'interesse vadano prese con un pizzico di prudenza, poiché le condizioni economiche, le dinamiche politiche e le politiche stesse possono cambiare nel tempo.

Vorremmo porre in risalto tre aspetti chiave:

In primo luogo, i tassi di interesse a lungo termine sono fortemente influenzati dalle aspettative di crescita e inflazione di lungo periodo. Sebbene la tempistica di cambiamento di direzione della politica della Fed rimanga incerta e lontana mesi, non riteniamo che i rendimenti obbligazionari a medio e lungo termine rimarranno elevati per un periodo prolungato. I prezzi di mercato attuali hanno raggiunto livelli estremi, con tassi forward a lungo termine che si posizionano 150 pb al di sopra del tasso neutrale stimato dalla Fed. Inoltre, i tassi reali di lungo periodo si attestano intorno al 2,5%, significativamente più in alto rispetto ai livelli pre-pandemici prossimi allo zero.

In secondo luogo, i tassi di interesse a lungo termine sono saliti dall'inizio di agosto, soprattutto a causa di influenze a breve termine, sia per l'anticipazione di un aumento dell'offerta di UST (emessi per coprire spese una tantum e il calo dei redditi da capitale a partire dal 2022), sia per un sorprendente cambiamento nella retorica della Fed riguardo ai tassi di riferimento per il 2024. Aggiungiamo che, sebbene la politica monetaria sia già restrittiva, esiste la possibilità che la Fed effettui un ulteriore rialzo nel breve termine. Tuttavia, se i timori di recessione dovessero improvvisamente riaffiorare a causa di uno shock esterno imprevisto, la possibilità di un imminente taglio dei tassi tornerebbe immediatamente a far parlare di sé. Vale la pena notare che negli ultimi 30 anni la Fed solitamente ha ridotto i tassi circa nove mesi dopo l'ultimo aumento² in un ciclo di inasprimento.

Infine, è importante considerare quanto tempo potrebbe passare prima che un livello più alto dei tassi di interesse si traduca in un aumento dei costi di servizio del debito, ipotizzando che i tassi rimangano elevati. Negli ultimi anni di bassi tassi d'interesse, il Tesoro statunitense ha allungato la scadenza media del suo debito, assicurandosi tassi favorevoli per un periodo prolungato. Attualmente la scadenza media è di 73 mesi, 10 mesi in più rispetto alla media storica di 20 anni.³ Questa mossa ha fornito margine di manovra, consentendo un adeguamento più graduale all'aumento dei tassi di interesse e offrendo una certa stabilità in condizioni di mercato in evoluzione.

Calo della domanda di UST

Un recente articolo di Bloomberg ha sottolineato che gli investitori tradizionali e agnostici sul fronte del prezzo, come i governi stranieri, le banche commerciali statunitensi e la Fed, stanno riducendo le loro quote di UST. Al loro posto, hedge fund, fondi d’investimento, assicurazioni e pensioni stanno diventando acquirenti più attivi di UST.⁴ Anche se questi nuovi acquirenti potrebbero essere più inclini a chiedere un premio più alto per finanziare la spesa pubblica statunitense, il dato fondamentale per noi è che ci siano ancora degli acquirenti (Figura 4).

A nostro avviso, l'assenza sul mercato odierno di acquirenti di UST agnostici sul fronte del prezzo non significa che non torneranno, né che questo cambiamento implichi un aumento considerevole del rischio che gli Stati Uniti incontrino difficoltà nel rollover del debito o nel garantire il finanziamento del deficit, problemi comunemente affrontati dai Paesi emergenti (ME) in difficoltà. Lo status del dollaro USA come valuta di riserva globale, che facilita la concessione di prestiti agli Stati Uniti, e il fatto che gli UST siano riconosciuti come bene rifugio a livello mondiale, soprattutto in tempi di escalation delle tensioni geopolitiche, dovrebbero fugare ogni dubbio sulla tenuta economica o finanziaria degli Stati Uniti.⁵

In conclusione, la forte domanda di titoli a breve scadenza, come i T-Bill statunitensi a un anno, alla quale stiamo assistendo in questo periodo, ha una sua logica. Questi titoli comportano un rischio di duration limitato e offrono rendimenti che non si vedevano dal 2006. Il messaggio agli investitori sembra essere chiaro: le obbligazioni sono tornate, e sono meglio di prima.