Prospettiva al rialzo o al ribasso per il dollaro?

Il dollaro statunitense sta registrando una continua ascesa da un lungo periodo di tempo, sostenuto dalla sovraperformance della crescita. Anujeet Sareen, Portfolio Manager, e Katie Klingensmith, Investment Specialist di Brandywine Global, esaminano i fattori che hanno spinto il dollaro al rialzo e la possibilità che questi fattori continuino a sostenerlo, sia nel breve che nel lungo termine. Di seguito è riportata una sintesi della loro conversazione.

L'attuale mercato rialzista del dollaro è iniziato nel 2011 e sta procedendo come tutti i mercati rialzisti del dollaro, ossia sulla base della sovraperformance della crescita. Solitamente, la sovraperformance della crescita del settore privato è alla base del dollaro USA, essendo anche un propulsore dei flussi di capitale. Inoltre, i mercati rialzisti del dollaro tendono ad andare di pari passo con l'aumento dei tassi d'interesse statunitensi. Anche la leadership tecnologica e l'energia, compresa l'ascesa del gas e del petrolio da scisti e la conseguente indipendenza energetica degli Stati Uniti, hanno svolto un ruolo importante nel sostenere l'attuale forza del dollaro.

Il resto del mondo, invece, ha registrato un profilo di crescita generalmente più debole in questo stesso periodo di tempo. Per gran parte del decennio 2010-2020, l'economia europea ha ristagnato. Anche la Cina ha visto ridursi la propria traiettoria di crescita, con conseguenze sui prezzi delle materie prime e su altri mercati emergenti. Il contrasto con gli Stati Uniti è stato piuttosto forte. Tuttavia, a differenza degli anni '90, quando la crescita degli Stati Uniti è stata eccezionale per un periodo piuttosto lungo, sia su base relativa che in termini assoluti, la crescita durante l'attuale mercato rialzista del dollaro è stata più attenuata. È stato invece il contrasto con il resto del mondo a spingere il dollaro al rialzo.

Inoltre, occorre fare una distinzione nel corso dell'attuale mercato rialzista del dollaro. L’ascesa del dollaro nel 2011 e nel 2019, in particolare, è stata guidata da un reale dinamismo del settore privato negli Stati Uniti. Questa tendenza è stata accompagnata da una straordinaria performance dell’azionario statunitense e dall'espansione del patrimonio netto delle famiglie. Invece, l’ascesa del dollaro post-COVID presenta caratteristiche diverse rispetto a quanto visto in precedenza. Questa volta, l'economia statunitense ha sovraperformato soprattutto grazie all'enorme sostegno della politica fiscale. Ci sono elementi che ricordano il dollaro dei primi anni '80, quando c’erano una dinamica monetaria restrittiva e una dinamica fiscale accomodante. I tagli fiscali di Reagan hanno posto le basi per un ulteriore inasprimento della politica monetaria da parte del presidente della Federal Reserve (Fed) Paul Volcker, e questa duplice combinazione ha spinto il dollaro al rialzo.

La risposta della politica fiscale statunitense al COVID è stata notevole e certamente più consistente rispetto alla maggior parte delle altre parti del mondo. Ed essendo stata decisamente più incisiva, la Fed ha dovuto rispondere in modo più aggressivo. Osservando l’ascesa del dollaro, un dato che colpisce è il patrimonio netto delle famiglie. Dal 2013 al 2019 circa, il patrimonio netto delle famiglie è cresciuto in misura considerevole. Allo stesso tempo, i livelli di debito pubblico sono aumentati, ma solo in minima parte, suggerendo la creazione di una forte ricchezza da parte del settore privato. Negli ultimi tre anni, il patrimonio netto come quota del prodotto interno lordo (PIL) statunitense ha registrato un'espansione modesta, ma l'espansione del bilancio fiscale è stata comparabile. In altre parole, l'espansione del patrimonio netto era in linea con l'espansione del debito pubblico. Si è verificato un consistente trasferimento di ricchezza dal settore pubblico a quello privato, il che non costituisce una crescita vera e propria, o almeno non una crescita sostenibile. Questo recente spostamento rappresenta un aspetto molto diverso della prolungata ascesa del dollaro.

I progressi tecnologici, come l'intelligenza artificiale (IA), potrebbero continuare ad aumentare la produttività e gli investimenti, estendendo l'eccezionalità della crescita statunitense?

Attribuiamo l'ulteriore recente ascesa del dollaro a questa considerazione fiscale piuttosto che a vere e proprie vicende legate al settore privato o alla tecnologia. Tuttavia, questa visione del dollaro non significa che gli Stati Uniti siano in qualche modo meno eccezionali di quanto lo siano stati finora. Si intende semplicemente sostenere che il dollaro potrebbe tornare ai livelli visti nel 2019, il che è ancora coerente con un’economia statunitense forte e con una sovraperformance della crescita.

Un fiscal cliff o una reale riduzione della spesa fiscale potrebbero invertire parte dell’ascesa del dollaro?

Molte delle politiche fiscali significative adottate dagli Stati Uniti negli ultimi decenni sono state anticicliche. Ad esempio, il governo aumenta la spesa o taglia le tasse quando l'economia è debole, il che è appropriato. Dopo i tagli fiscali del 2018, si è passati a utilizzare la politica fiscale anche quando l'economia è forte, il che rende potenzialmente più difficile il lavoro della Fed. In quasi tutto il mondo si è assistito a un rallentamento al di sotto del trend nel 2023, ad eccezione degli Stati Uniti. La differenza principale, tuttavia, è che il deficit pubblico degli Stati Uniti è peggiorato notevolmente.

In futuro, il fiscal cliff potrebbe non essere necessario, ma il ritmo di espansione della politica fiscale dovrebbe rallentare. Sembra che la politica fiscale abbia raggiunto un punto di inflessione e quest’anno potrebbe non offrire lo stesso sostegno. Inoltre, la Fed non ha ancora tagliato i tassi di interesse. Ci sono quindi dei buoni motivi per pensare che l'economia statunitense rallenterà rispetto all'anno scorso con il venir meno del sostegno fiscale.

In che modo i cambiamenti della politica della Fed e le divergenze sui tassi potrebbero influenzare il dollaro?

In definitiva, la politica monetaria e i cicli valutari replicano la sovraperformance relativa dei mercati del lavoro. Quando i mercati del lavoro sono forti, le banche centrali si preoccupano maggiormente della crescita dei salari e quindi dell'inflazione. L'aspetto distintivo degli ultimi tre anni, a differenza dei sette anni precedenti caratterizzati dall’ascesa del dollaro, è che il mercato del lavoro statunitense ha registrato una netta sovraperformance. Nel frattempo, la disoccupazione stava aumentando in Europa. Oggi non è più così. Ora il tasso di disoccupazione europeo è ai minimi storici. Il differenziale del mercato del lavoro tra gli Stati Uniti e gli altri Paesi non è più così estremo come un tempo, e questo contesto è coerente con una riduzione del divario dei tassi di interesse tra gli Stati Uniti e il resto del mondo. L'entità dei tagli della Fed dipende da molti fattori. Tuttavia, riteniamo che il differenziale di rendimento, ossia l'eccesso di rendimento dei tassi d'interesse a breve termine negli Stati Uniti, si ridurrà rispetto al resto del mondo nel corso del prossimo anno, creando qualche difficoltà per il dollaro.

Ci sono altre dinamiche elettorali statunitensi che possono influenzare l'andamento del dollaro?

Un rischio è che una presidenza di Donald Trump possa portare a un ulteriore protezionismo. A parità di condizioni, l'aumento dei dazi statunitensi tenderebbe a frenare le altre valute che si adeguano al costo relativo delle loro esportazioni verso gli Stati Uniti. Tuttavia, Trump si è lamentato anche della forza del dollaro: vuole una politica che favorisca la competitività degli Stati Uniti. Un semplice aumento dei dazi e un dollaro forte non consentono di raggiungere questo obiettivo. In che modo otterrà un dollaro più debole è un'altra questione. Una possibilità è data da un intervento tramite la Federal Reserve, con la sostituzione di Jay Powell nel 2026. Altri rischi sono legati al fatto che le autorità trovino ancora più denaro da spendere, prolungando la dinamica monetaria restrittiva e la dinamica fiscale accomodante che hanno sostenuto il dollaro. Purtroppo, è mancato un appello significativo da parte di entrambi gli schieramenti per affrontare più seriamente il problema del debito federale su base strutturale. Pur essendo un problema, è improbabile che si giunga a un significativo sostegno fiscale aggiuntivo. Tuttavia, per ridurre i livelli di debito degli Stati Uniti sarebbe necessario tagliare le spese fiscali o aumentare le tasse. Queste mosse sarebbero negative per il dollaro, ma un cambiamento significativo sembra improbabile anche su questo fronte.

In che modo i rischi geopolitici e di altro tipo potrebbero influire sul concetto di “sorriso del dollaro”?

Secondo la teoria del “sorriso del dollaro”, questa valuta si rafforzerebbe in presenza di due scenari diametralmente opposti. Se l'economia si surriscalda, la Fed deve essere più interventista in materia di politica monetaria, e di solito questo contesto di riduzione del rischio tende ad essere rialzista per il dollaro. D'altro canto, anche un atterraggio duro che mette in difficoltà gli asset di rischio tende a portare flussi di beni rifugio verso il dollaro. Il punto in cui, solitamente, il dollaro incontra delle difficoltà è la fase intermedia, ovvero il periodo in cui la crescita globale è favorevole, per cui non c’è più motivo di mantenere la moneta da una prospettiva di bene rifugio. Si potrebbe affermare che questo è stato il contesto degli ultimi 18 mesi. Il dollaro è sceso in quel periodo, nonostante la crescita degli Stati Uniti abbia sovraperformato, soprattutto nell'ultimo anno. Perché? Anche in altri Paesi la crescita o i tassi d'interesse sono decenti, il che spinge il biglietto verde verso la parte centrale del sorriso del dollaro e determina una performance relativa più eterogenea tra le valute.

Quali sono le valute dei mercati sviluppati che potrebbero avere un andamento positivo o negativo rispetto al dollaro nel prossimo futuro?

Nell'ultimo anno, in particolare, gli Stati Uniti hanno sovraperformato gran parte del mondo sviluppato. Ma le valute non hanno reagito come ci si sarebbe potuti aspettare in un contesto di quel tipo. L'esempio più significativo è quello dell'euro. Negli ultimi 18 mesi l'euro si è apprezzato, anche se la crescita degli Stati Uniti ha sovraperformato quella europea. Questo potrebbe incidere sulle valutazioni, dato che il dollaro è più costoso in questa fase. Tuttavia, l'ostacolo strutturale con cui l'Europa ha lottato a lungo è finito. La crisi delle banche è finita. La crisi sovrana anche e alcuni dei Paesi che hanno registrato le migliori performance sono le economie dell'Europa meridionale che hanno lottato a lungo, in particolare Spagna e Italia. Il mercato azionario italiano è stato uno dei più performanti quest'anno. Gli investitori potrebbero aver preso atto quindi che l'Europa ha una base strutturale migliore.

Le valute che hanno faticato di più nel mondo sviluppato, e in parte anche nei mercati emergenti, sono quelle più vicine alla Cina. È lì che abbiamo avuto le maggiori delusioni in termini di crescita. Un miglioramento del ciclo delle materie prime o semplicemente migliori prospettive di crescita nella regione sarebbero di aiuto per quelle valute. Lo yen, in particolare, è stata una delle valute che ha registrato la peggiore performance negli ultimi anni. Mentre il mondo ha aumentato i tassi di interesse, la Bank of Japan, ovviamente, non lo ha fatto. Questo netto contrasto di politica monetaria ha pesato molto su tale valuta. È importante considerare che il Giappone si trova in una fase diversa del suo ciclo. Mentre l'inflazione e la crescita dei salari stanno rallentando nella maggior parte del mondo, Stati Uniti compresi, in Giappone è vero il contrario e la politica potrebbe dover cambiare in modo significativo su base relativa. Lo yen, che è una valuta molto conveniente, ha il maggior potenziale di apprezzamento, ma è difficile individuare i tempi di un cambiamento di politica da parte della Bank of Japan. Queste aspettative sono visibili soprattutto nella performance del mercato azionario. Solo quest'anno, nonostante la debolezza dello yen, le azioni giapponesi si sono rivelate l’opzione migliore in cui investire, sovraperformando in termini di dollaro nonostante l’entusiasmo guidato dall’IA sul mercato azionario statunitense.

Qual è il panorama delle valute dei mercati emergenti che, in generale, non sono andate bene ultimamente?

I mercati emergenti presentano tendenze incoraggianti. Nel 2022 la resistenza di alcune di queste valute, come il peso messicano e il real brasiliano, a fronte di un ciclo di inasprimento della Fed è stata notevole. Probabilmente ciò ha avuto molto a che fare con il fatto che parecchi di questi paesi hanno perseguito politiche più ortodosse rispetto alla Fed. Naturalmente, la performance non è stata uniforme per tutti i mercati emergenti. Molti, tra cui il Sudafrica e i Paesi asiatici, hanno avuto difficoltà. Ma il rally del dollaro sta iniziando a ridursi, il che potrebbe essere in parte indicativo del raggiungimento di un massimo del dollaro. A un certo punto alcune valute iniziano a sovraperformare, e abbiamo iniziato ad assistere a questa dinamica con le valute dei mercati emergenti a più alto rendimento.

Quali sono le aspettative per il dollaro USA a breve termine e nei prossimi anni?

Prevediamo che il dollaro torni ai livelli riscontrati nel 2019, ovvero circa il 10% in meno rispetto alla situazione attuale. Questo deprezzamento si inserisce nel contesto di un'economia statunitense che inizia a esaurire la liquidità fiscale. Inoltre, poiché la Fed comincia ad avere motivo di ridimensionare alcuni dei suoi rialzi, è probabile che assisteremo a una maggiore normalizzazione del dollaro. Non ci aspettiamo un grande mercato ribassista del dollaro come quello visto in epoche precedenti. Tuttavia, con l'uscita di questo provvedimento fiscale del governo, ci attendiamo un leggero indebolimento del dollaro. Un rischio che potrebbe ritardare questa eventualità è quello di una maggiore resilienza e persistenza dell'inflazione nell'economia. Sarà importante tenere d’occhio i numeri della crescita nella prima metà di quest'anno, in particolare quelli del mercato del lavoro statunitense.