CONTRIBUTORI
Katie Klingensmith
Senior Vice President, Investment Specialist
Brandywine Global
Carol Lye
Associate Portfolio Manager & Senior Research Analyst, Singapore
I tasselli sembrano finalmente andare al loro posto per l'economia giapponese. Da un punto di vista macroeconomico, la recente crescita del Paese è stata incoraggiante. Anche l'attività futura sembra robusta sia nel settore manifatturiero che in quello dei servizi, il che è particolarmente significativo se si considera il prodotto interno lordo (PIL) nominale. Per un lungo periodo di tempo - quasi 20 anni - il Giappone è stato in una fase di crescita bassa o nulla. Ora il PIL si sta finalmente avvicinando all'obiettivo di 600.000 miliardi di yen fissato circa otto anni fa, quando Shinzo Abe era primo ministro (si veda il grafico 1). Il raggiungimento di questo traguardo sarebbe una buona notizia, in quanto consentirebbe finalmente al Paese di abbandonare le attuali impostazioni di politica monetaria estremamente accomodanti. Il governo giapponese sta inoltre pianificando misure di stimolo economico per alleviare il peso dell'inflazione. Con questi sviluppi, la ripresa economica del Giappone sembra destinata a proseguire.
Figura 1: Il PIL nominale del Giappone si avvicina all'obiettivo di 600.000 miliardi di yen fissato dall’Abenomics
JPY, migliaia di miliardi, al 1° aprile 2023
Fonti: Macrobond, Cabinet Office (© 2023). I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
Nella riunione di luglio, la Banca del Giappone (BOJ) ha modificato la sua politica di controllo della curva dei rendimenti (YCC) ampliando la banda di negoziazione dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni (JGB) a +/-1%. Finora i rendimenti dei JGB decennali non hanno messo alla prova la nuova impostazione, mantenendosi intorno allo 0,7%, forse anche grazie alle prime attività di mercato della BOJ volte a mantenere bassi i rendimenti durante i primi giorni di allentamento della politica (si veda il grafico 2). Questo successo nel mantenere stabili i tassi delle obbligazioni sovrane a 10 anni dovrebbe rendere la banca centrale fiduciosa nella possibilità di sospendere il programma YCC con poche ripercussioni sul sistema finanziario.
Figura 2: Rendimenti dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni
Percentuale, al 25 settembre 2023
Fonte: Bloomberg (© 2023, Bloomberg Finance LP).
Prospettive positive per l'inflazione e la crescita
Per quanto riguarda la parte dell'equazione relativa all'inflazione, l'indice dei prezzi al consumo core (CPI) viaggia ancora al di sopra del 2% (si veda il grafico 3). Inoltre, a un livello molto elementare, il tasso di variazione dell'aumento dei prezzi dei beni non sembra diminuire. L'indice dei prezzi al consumo dei punti vendita di SRI-Hitotsubashi suggerisce che l'inflazione potrebbe essere ancora più alta del previsto e che il Giappone è probabilmente lontano almeno sei mesi dal picco.
Figura 3: L’inflazione giapponese continua a salire
Percentuale, anno su anno, al 31 agosto 2023
Fonte: Brandywine Global, Macrobond (© 2023).
Prevista una normalizzazione della politica monetaria
Con l'inflazione in Giappone destinata a perdurare, secondo le attese, nonostante i progressi definitivi contro le pressioni sui prezzi mostrati dalla maggior parte dei Paesi sviluppati, l’attenzione torna a focalizzarsi sulla politica YCC e su ciò che verrà dopo. Le recenti interviste pubbliche rilasciate da alcuni membri della BOJ indicano un accresciuto dibattito tra i banchieri centrali sull’opportunità di abbandonare l’attuale orientamento monetario accomodante e forse anche la politica di tassi di interesse negativi. L'inizio del prossimo anno, da gennaio a marzo, sarà probabilmente un momento cruciale per acquisire una visione più chiara sulla dinamica dei prezzi e determinare la futura politica monetaria. Riteniamo che la sospensione della YCC potrebbe avvenire nel 2024, addirittura nella prima metà dell’anno. In ultima analisi, la BOJ potrebbe portare i tassi in territorio positivo e ridurre il proprio bilancio, ma si tratta di un processo pluriennale.
Lo yen è pronto ad apprezzarsi
Le tessere del domino, poste quasi un anno fa con l'Abenomics, sembrano finalmente allinearsi per il Giappone. Le prospettive di crescita sono favorevoli, il che potrebbe portare a un ulteriore allentamento della YCC e infine alla normalizzazione della politica monetaria. Allora, perché lo yen è così debole? Anche dopo l'ultima modifica apportata dalla BOJ alla YCC, la valuta non è riuscita a mettere a segno una ripresa.
Riteniamo che la sottoperformance da essa registrata sia dovuta in gran parte all'aumento vertiginoso dei tassi d'interesse statunitensi, che ha messo in ombra le manovre della BOJ. Osservando il differenziale dei tassi d'interesse a 10 anni spicca evidente la correlazione, che non si è interrotta (si veda il grafico 4). Sembra che lo yen sia guidato più da ciò che accade negli USA che da ciò che accade in Giappone; le mosse degli Stati Uniti hanno influenzato il tasso di cambio e impedito allo yen di apprezzarsi. Riteniamo che questa situazione sia simile a quella che si sta verificando con altre valute asiatiche a basso rendimento e in una certa misura con l'euro.
Figura 4: Differenziale di rendimento a 10 anni USA-Giappone
Yen (sinistra), percentuale (destra), all’8 settembre 2023
Fonte: Brandywine Global, Macrobond (© 2023). I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
Restiamo positivi sullo yen giapponese per diversi motivi. Data l'elevata inflazione, il governo del Paese preferisce una valuta forte. Ha già effettuato interventi per sostenere lo yen e prevediamo che potrebbe intervenire ulteriormente quando il cambio raggiungerà i ¥150 per 1 dollaro, poiché questo livello non sarebbe in linea con la correlazione che stiamo osservando nei differenziali di rendimento. Altri due fattori potrebbero giocare a favore dello yen in futuro. Il primo è l’approssimarsi al picco del ciclo di rialzi dei tassi della Federal Reserve, il che consentirebbe ai fondamentali giapponesi di far scendere la coppia di valute. Il secondo è la continua normalizzazione da parte della BOJ, che ci aspettiamo finisca per sostenere la valuta nazionale.
Definizioni
Con il termine “Abenomics” si intende una serie di riforme economiche proposte dal Primo Ministro giapponese Shinzo Abe.
La Banca del Giappone (“Bank of Japan”, BoJ) è la banca centrale del Giappone ed è responsabile della valuta dello yen.
L'indice dei prezzi al consumo dei punti vendita (POS) di SRI-Hitotsubashi è calcolato sulla base dei dati dei POS di circa 6.000 punti vendita, come supermercati, minimarket, farmacie e discount alimentari, per catturare la variazione dei prezzi degli acquisti dei consumatori.
In Giappone, l’Indice globale dei prezzi al consumo di base (CPI) registra le variazioni dei prezzi pagati dai consumatori per un paniere di beni che esclude i prezzi dei prodotti alimentari (eccetto le bevande alcoliche) e dell'energia.
Lo yen è la valuta del Giappone.
Il controllo della curva dei rendimenti (Yield curve control, YCC) consiste nel fissare un obiettivo di tasso d’interesse a lungo termine da parte di una banca centrale e, conseguentemente, l’acquisto o la vendita di un numero di obbligazioni pari a quello necessario per raggiungere tale obiettivo di tasso.
QUALI SONO I RISCHI?
Le performance passate non sono indicazione o garanzia di performance future. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti degli indici non gestiti non riflettono alcuna commissione, spesa od onere di vendita.
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Treasury USA (UST) sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.