Abbracciare l'incertezza da cui non si può sfuggire

Punti salienti

• La sfida per gli investitori con disciplina value consiste nel fatto che spesso la vittoria nel lungo termine si accompagna a una perdita nel breve termine, e gestire situazioni di questo tipo costituisce una parte cruciale del nostro processo di investimento.
• Considerando livelli estremi di concentrazione e livelli storicamente bassi di volatilità, come investitori di lungo termine siamo ben posizionati per adattarci a certe sorprese che potrebbero risvegliare un mercato compiacente. 

Panoramica di mercato

In un recente discorso in occasione del conferimento della laurea honoris causa, l'otto volte campione di Wimbledon Roger Federer ha sottolineato che, nonostante abbia vinto quasi l'80% dei suoi 1.526 incontri, ha conquistato solo il 54% dei punti. Il suo messaggio è incisivo: la perfezione è impossibile, e dopo ogni punto bisogna imparare rapidamente per poi andare avanti, “perché ciò ti rende libero di impegnarti pienamente sul punto successivo e su quello dopo ancora, con intensità, chiarezza e concentrazione.” La vera forza di Federer è stata quella di superare le battute d’arresto e il rumore a breve termine per rimanere concentrato sul segnale di vittoria a lungo termine.

Gli investitori value possono trarre conforto dalla visione di Federer, dato che recentemente i titoli value hanno perso un paio di punti a causa di un mercato altamente concentrato che favorisce i titoli growth.

In qualità di investitori a lungo termine, il nostro obiettivo è naturalmente quello di vincere nel lungo periodo, in particolare con investimenti in cui la probabilità di vittoria aumenta in modo significativo in funzione del tempo. La sfida consiste nel fatto che spesso la vittoria nel lungo termine si accompagna a una perdita nel breve termine, e resistere e gestire situazioni di questo tipo costituisce una parte cruciale del nostro processo di investimento. L’aspetto fondamentale è sapere cosa ignorare e a cosa prestare attenzione: noi classifichiamo le perdite in due gruppi: le cosiddette perdite di rumore e le perdite di segnale.

Questo compromesso tra sofferenza a breve termine e guadagno a lungo termine è una sfida quasi ineludibile per gli investitori attenti alla valutazione. In effetti, le valutazioni, considerate su un orizzonte temporale di un anno, possono avere una correlazione nulla o addirittura negativa con la performance relativa (Figura 1). Di conseguenza, i semi della valutazione che piantiamo in un determinato anno richiedono almeno due o tre anni per dare i loro frutti. Questo ci costringe a riconoscere che un certo livello di perdita a breve termine è inevitabile e, nella maggior parte dei casi, dovremmo ignorare la varianza a breve termine della performance relativa. Ciò richiede la resilienza emotiva necessaria per resistere e rimanere concentrati sul processo, cosa che facciamo da oltre 30 anni. Tuttavia, il fatto di avere il coraggio di guardare oltre il rumore quotidiano, deve essere bilanciato dall'onestà intellettuale di cercare costantemente dei segnali nella perdita. Raggiungere questo equilibrio è una delle arti fondamentali per il successo degli investimenti.

La forza delle nostre ipotesi di investimento sta nel fatto che sono falsificabili, ovvero si può dimostrare che sono errate. Esse espongono esattamente ciò che cerchiamo se i fondamentali sono corretti e, al contrario, ci permettono di falsificare l’ipotesi di investimento quando i fondamentali sono sbagliati. Ad esempio, se un'azione sta sottoperformando ma l'ipotesi di investimento è ancora valida, la seguiremo nonostante il rumore. Se l’ipotesi di investimento viene falsificata, vendiamo. In alcuni rari casi siamo fortunati e un titolo inizia a funzionare anche se l'ipotesi di investimento si sgretola. Vendiamo anche questi casi, poiché il segnale deriva dall'osservazione dei fondamentali.

Un altro elemento critico del nostro processo a livello dei titoli è la ricerca di un rapporto rischio/rendimento interessante, con un maggior potenziale di rialzi quando abbiamo ragione rispetto ai ribassi quando abbiamo torto. Questo ci permette di commettere errori, imparare e andare avanti senza sacrificare la performance a lungo termine. Inoltre, la maggior parte dei titoli che acquistiamo generano un cash flow libero sano e vengono reinvestiti con rendimenti interessanti oppure vengono restituiti attraverso dividendi e riacquisti. Questo ci consente di aumentare il valore intrinseco dell'azienda in attesa che il prezzo converga con il valore, e spesso ci consente di raccogliere un buon rendimento da dividendi e riacquisti nell'attesa. Infine, puntiamo a un guadagno molto maggiore se i fondamentali dovessero superare il nostro scenario di base. Abbiamo osservato che quando le cose iniziano a migliorare, spesso migliorano in modo sorprendente. Questo ci offre una potenziale “coda di destra” dei rendimenti che non dobbiamo pagare al momento dell'investimento iniziale, e un rapporto rischio/rendimento incredibilmente interessante quando si concretizza la nostra ipotesi rialzista. Ma è anche vero il contrario, ed è per questo che la nostra disciplina di vendita è così cruciale.

La costruzione del portafoglio è un altro livello che ci aiuta a filtrare il rumore nel breve periodo. Se il valore è dato dal compromesso tra la perdita a breve termine e la vittoria a lungo termine, il momentum dei prezzi è dato dal compromesso tra la vittoria a breve termine e la perdita a lungo termine. Pur essendo sempre sovrappesati sul valore, in genere diversifichiamo questa scelta sovrappesando anche il momentum dei prezzi. Grazie ai diversi compromessi insiti nelle esposizioni a questi due fattori, il mix che ne risulta è uno dei migliori strumenti di costruzione del portafoglio disponibili nel nostro arsenale. Il segreto sta nel fatto che ci riforniamo di price momentum quando i nostri investimenti value iniziano a dare i loro frutti grazie alla convergenza tra prezzo e valore, guidata da fondamentali migliori del previsto. In questo modo disponiamo di un budget di rischio più ampio da distribuire tra i titoli perdenti a breve termine e siamo molto più pazienti nel vendere i nostri titoli vincitori.

L'altro segnale di costruzione del portafoglio su cui vigiliamo è quando iniziamo a perdere performance relativa in termini di ampiezza e durata, il che suggerisce un cambiamento al di là del normale rumore di mercato. Questi spostamenti sono spesso caratterizzati da forti picchi di volatilità e correlazioni di mercato che generano un rischio di ribasso del portafoglio superiore al livello che riteniamo accettabile. Gestire questo processo ci consente di ottenere un budget di rischio dinamico che cerchiamo di anticipare.

In un contesto di questo tipo, oggi notiamo che la volatilità e le correlazioni di mercato sono vicine ai minimi storici, il che suggerisce un budget di rischio consistente. Tuttavia, anche i premi al rischio e gli spread di valutazione sono bassi, il che ci spinge a posizionarci sempre più per un eventuale cambiamento dell'attuale calma di mercato.

Abbracciare l'incertezza da cui non si può sfuggire

La maggior parte degli investitori odia l'incertezza e, in molti casi, adotta quello che noi chiamiamo “riciclaggio dell'incertezza”, ovvero finge che non esista. Tuttavia, noi scegliamo di accettare l'impatto ineluttabile dell’incertezza, il che ci costringe a pensare in modo creativo e probabilistico a possibili scenari futuri e a dove la sorpresa potrebbe portare a rendimenti potenzialmente elevati. Il nostro obiettivo consiste nel posizionare il portafoglio in modo che sia resiliente nel maggior numero possibile di scenari, consentendo ai buoni risultati di diventare ottimi nel tempo. Come Federer, il nostro obiettivo è giocare la partita lunga gestendo al meglio la partita corta.

Il cambiamento più importante del secondo trimestre è stato il modesto calo dei rischi di inflazione, dovuto al miglioramento dei dati relativi all'inflazione, che ha fatto intravedere la possibilità di un allentamento monetario verso fine anno. Questo ci ha portato a considerare diversi scenari di mercato relativi a un primo taglio dei tassi che, a nostro avviso, non si è ancora riflesso pienamente nel mercato. Data la volatilità storicamente bassa, i mercati sembrano molto tranquilli nell'estrapolare l'attuale posizione dominante dei titoli di società tecnologiche a mega capitalizzazione più strettamente legate all'intelligenza artificiale (IA). In quanto investitori, siamo molto più diversificati rispetto al mercato attuale e ci stiamo preparando in vista di due possibili sorprese.

1. La prima sorpresa sarebbe che l'allentamento della Federal Reserve (Fed) permetta al mercato di ampliarsi rispetto all'attuale posizione estremamente concentrata. Riteniamo che questo sia il risultato più logico ed è quello che preferiamo. L'inasprimento monetario ha favorito la crescita secolare e con elevati volumi di liquidità delle mega-cap tecnologiche, strozzando al contempo molte società cicliche più piccole, soprattutto quelle con debito. Con un'ampiezza del mercato vicina ai minimi storici e una tendenza al ritorno alla media (Figura 2), perché il grande sollievo relativo di un allentamento della Fed non dovrebbe innescare un mercato più ampio? Questo è l’esito che preferiamo, perché stiamo trovando l’agognata combinazione di valutazioni interessanti e buoni fondamentali nei titoli a grande capitalizzazione, piuttosto che nelle mega cap. In un mondo in cui gli investitori si affollano sugli stessi pochi titoli, questa è una scommessa attiva e differenziata che siamo pagati per accettare. Abbiamo riscontrato che anche quando si prevede correttamente un macro cambiamento, come un allentamento della Fed, si rimane insolitamente sorpresi dalla reazione del mercato, poiché le traslazioni da macro a micro sono estremamente difficili da prevedere. Questa sorpresa dovrebbe giocare a nostro favore.

2. Se il primo scenario è quello per cui tifiamo, il secondo è quello per cui ci prepariamo, poiché uno dei nostri punti di forza è accogliere le potenzialità delle sorprese negative. Ci sono sempre più segnali che indicano che la stretta monetaria sta schiacciando i consumatori di fascia bassa e danneggiando i settori ciclici e sensibili ai tassi come quello residenziale. Pur non essendo disastrosi in questa fase, questi indizi suggeriscono un moderato rallentamento dell'economia.

Tuttavia, l'inasprimento monetario funziona storicamente con forti scarti temporali e riteniamo che vi sia una crescente probabilità che un ciclo di allentamento da parte della Fed possa iniziare non appena aumenteranno le evidenze di un atterraggio economico più duro.