CONTRIBUTORI
Jeffrey Schulze, CFA
Head of Economic and Market Strategy
Josh Jamner, CFA
Investment Strategy Analyst
Punti principali
- I mercati azionari a luglio hanno sperimentato una rotazione tra le più drastiche da vari anni a questa parte, con una rapida ascesa dei titoli di small cap e value e vendite massicce di mega cap tecnologiche.
- Un interrogativo fondamentale per gli investitori è se questo movimento sia destinato a proseguire o si esaurirà come è avvenuto per rotazioni precedenti. Una buona parte dei cinque catalizzatori principali che hanno dato il via al recente avvicendamento nella leadership potrebbe persistere nei prossimi trimestri.
- I timori per la crescita potrebbero alimentare un ripiegamento di questa rotazione, ma alla fine ci attendiamo un’accelerazione della crescita economica con effetti benefici per le small cap, i titoli value e quelli ciclici. Il potenziale di un trading frenetico a nostro parere sottolinea l’importanza di mantenere un portafoglio diversificato. Riteniamo che una gestione attiva sia avvantaggiata rispetto a benchmark passivi, consentendo di eludere aree di possibile sopravvalutazione.
Cifre più deboli dell’inflazione preludono a un sostanziale cambiamento di leadership
I mercati azionari a luglio hanno sperimentato una delle rotazioni più drastiche da anni a questa parte, con i titoli di small cap e value che da essere arretrati sono passati in testa, mentre leader precedenti, quali le mega cap tecnologiche, hanno ceduto il posto restando arretrati. L’Indice S&P 500 ha chiuso il mese con un rialzo dell’1,2%, che statisticamente nasconde la turbolenza regnante sotto la superficie. Mentre nella prima parte del mese si è vista una prosecuzione della leadership che aveva dominato i mercati nella prima metà del 2024, il CPI annunciato nella mattinata dell’11 luglio ha segnato un punto di svolta. Le Magnifiche Sette (Alphabet, Amazon.com, Apple, Meta Platforms, Microsoft, Nvidia e Tesla) sono scese del 9,4% dal picco del giorno precedente, mentre il Russell 2000 è salito del 9,9%. Successivamente, l’S&P 500 equiponderato ha superato del 5,6% la versione ponderata per capitalizzazione e il Russell 1000 Value ha superato per poco più del 10% il Russell 1000 Growth.
Figura 1: Leadership del mercato azionario nel 2024
Dati al 31 luglio 2024. Fonti: S&P, Russell, UBS, e Bloomberg. Nota: Magnificent 7 vs. 493 è il rendimento del prezzo relativo dell’UBS Magnificent 7 vs. UBS S&P UBS ex Magnificent 7; Cap vs. Equal è il rendimento del prezzo relativo dell’ S&P 500 vs. S&P 500 Equal Weight; Large vs. Small è il rendimento del prezzo relativo del Russell 1000 vs. Russell 2000; Growth vs. Value è il rendimento del prezzo relativo del Russell 1000 Growth vs. Russell 1000 Value.
Questo spostamento ha colto di sorpresa molti investitori, e sebbene a nostro avviso l’ampliamento della leadership di mercati sia una dinamica sana, la domanda fondamentale per il prossimo futuro è se questo movimento sia destinato a persistere o si esaurirà così come è avvenuto per varie rotazioni precedenti negli ultimi anni. Riteniamo informativo analizzare i cinque catalizzatori primari che hanno dato il via alla rotazione, per arrivare poi a un’opinione riguardo alle dinamiche che stanno ormai per esaurirsi e quelle che potrebbero durare più a lungo nei prossimi mesi.
- Raffreddamento dell’inflazione: La rotazione della leadership è iniziata con forza dopo la comunicazione dei dati del CPI di giugno. Una terza serie consecutiva di cifre più deboli ha contribuito a confermare che l’inflazione elevata del primo trimestre era perlopiù un’aberrazione, spianando la strada affinché nella riunione di settembre la Federal Reserve possa iniziare a normalizzare i tassi d’interesse. Ciò dovrebbe contribuire a riaccelerare la crescita economica degli Stati Uniti nel 2025 e cementare completamente l’atterraggio morbido che sta già avendo luogo, trainando una crescita superiore degli utili per le attività più cicliche, che conseguono risultati migliori quando il PIL è in aumento. I benchmark delle small cap e dei titoli value sono abitualmente più esposti a società cicliche rispetto alle large cap e ai titoli growth, e sono pertanto posizionati per continuare a beneficiare di una progressiva normalizzazione della politica dei tassi d’interessi nel resto del 2024 e con l’inizio del 2025.
- Posizionamento: Prima della comunicazione dei dati del CPI a giugno, il 2024 aveva ampiamente dimostrato un andamento analogo agli anni passati, con un predominio delle Magnifiche Sette nei mercati azionari. Questa dinamica pluriennale ha attirato forti afflussi in questi titoli, portando a un’alterazione del posizionamento, con la maggior parte degli investitori che si era affollata su uno stesso lato della metaforica barca. Sebbene gli investitori abbiano iniziato a distribuirsi nel resto dell’imbarcazione, questo posizionamento estremo non è ancora completamente svanito. La fase iniziale della copertura short associata è tuttavia presumibilmente più vicina alla fine, vale a dire che nel periodo intermedio è meno probabile che questa dinamica sia un driver primario.
- Concentrazione e valutazione del mercato: All’inizio del terzo trimestre, i 10 componenti maggiori dell’Indice S&P 500 costituivano il 37,5% del benchmark. È un dato decisamente superiore a quanto era visibile alla fine degli anni Novanta, e che comporta un elevato rischio di concentrazione. Questa dinamica inoltre ha distorto le valutazioni, dal momento che i 10 titoli principali sono stati scambiati con un multiplo stimato del al 29,3x degli utili per i prossimi 12 mesi, mentre il multiplo degli altri 490 titoli era un 17,8x molto più ragionevole. La tensione delle valutazioni significa una minore protezione dal downside quando si afferma la percezione di notizie negative, e benché a luglio questo divario di valutazione si sia ristretto a luglio, vi è ancora spazio affinché i divari di valutazione (tra i titoli più importanti e il resto del mercato) si normalizzino e si riduca la concentrazione dell’indice
nel giro di qualche anno.
Figura 2: I titoli maggiori distorcono le valutazioni
NTM = Prossimi 12 mesi. Dati al 30 giugno 2024. Fonte: UBS.
- Una bolla dell’intelligenza artificiale (IA)? Le prime relazioni degli utili per il secondo trimestre erano alquanto deludenti, con cifre più modeste e una guidance meno ambiziosa soprattutto per certi titoli esposti all’IA, che amplificavano la nascente rotazione della leadership. Tuttavia ora che abbiamo superato più della metà della stagione delle relazioni degli utili, le cifre dichiarate nelle relazioni più recenti sono state migliori, e la guidance più ottimista. Mentre gli investitori potrebbero continuare a chiedersi se la mania per l’IA non sia diventata eccessiva, le prese di beneficio motivate dalla debolezza successiva a un rally straordinario potrebbero proseguire. Da parte nostra tuttavia riteniamo che questi timori siano in buona parte eccessivi, e la nostra convinzione si fonda sui colloqui avuti con i nostri colleghi nella ricerca del settore, ad esempio Anuj Parikh, Technology Hardware Analyst di Clearbridge, che richiama all’attenzione i solidi fondamentali sottostanti nell’area:
“Rapidi progressi nell’IA generativa e lo sviluppo di modelli più capaci stanno contribuendo a una robusta adozione di infrastrutture per l’IA e servizi da parte di milioni di programmatori e società leader in numerosi settori, che vedono nell’IA una risorsa che consente di sviluppare un software di qualità migliore, trovare approfondimenti partendo dai dati di cui dispongono e proteggere le proprie organizzazioni da minacce per la cybersicurezza.”
A fronte di ciò, non crediamo che attualmente i timori per la bolla dell’IA rappresentino un driver di lungo termine per una rotazione della leadership.
- Crescita relativa degli utili: La leadership recente del mercato è stata ampiamente sostenuta da fondamentali, con una forte crescita degli utili per azione (EPS) realizzata dai titoli più importanti dell’S&P 500 mentre nel resto del benchmark e le small cap gli utili sono stati in recessione. Si prevede tuttavia che il secondo trimestre sarà l’ultimo nel quale le Magnifiche Sette evidenzieranno un forte vantaggio nella crescita degli EPS, e, in effetti, andando avanti dovrebbero restare arretrate. Questa variazione dei fondamentali relativi inizia ad essere scontata nei multipli degli utili, essendo questi il driver primario dei rendimenti del mercato in periodi di tempo più lunghi. Di conseguenza, se quest’oscillazione nella crescita relativa degli utili dovesse esaurirsi potrebbe trainare nei prossimi 12-18 mesi una rotazione più sostenibile nella leadership del mercato.
Figura 3: Il vantaggio delle Magnifiche 7 si sta riducendo
Il gruppo chiamato delle Magnifiche 7 comprende questi titoli: Microsoft (MSFT), Amazon (AMZN), Meta (META), Apple (AAPL), Google Alphabet (GOOGL), Nvidia (NVDA) e Tesla (TSLA). Dati al 31 luglio 2024. Fonti: FactSet, Russell, S&P.
In sintesi, vari propulsori principali alle spalle della recente rotazione di leadership del mercato potrebbero persistere nei prossimi trimestri. Raramente l’andamento della leadership è lineare, e siamo convinti che nel breve termine (nei prossimi mesi) potremmo assistere a un’oscillazione favorevole per la leadership precedente, a fronte di una percezione di sicurezza se l’economia continua a raffreddarsi. Infine, siamo convinti della possibilità di portare a termine un atterraggio morbido, una convinzione radicata nei segnali del ClearBridge Recession Risk Dashboard, che questo mese è rimasto invariato in territorio verde (espansionistico).
Figura 4: ClearBridge Recession Risk Dashboard
Fonte: ClearBridge Investments.
Mentre uno spavento per la crescita potrebbe stroncare questa rotazione della leadership germogliante, siamo convinti che alla fine l’economia riprenderà ad accelerare. La nostra fiducia si basa su solide fondamenta macro, pochi eccessi nel mercato e una Fed più accomodante. Siamo convinti che quest’aumento della crescita economica dovrebbe essere benefico per i titoli che recentemente erano stati vincenti, cioè le small cap, le azioni value e i titoli ciclici più esposti a un’economia in accelerazione. Una leadership eventuale di un mercato frenetico ci ricorda efficacemente l’importanza della diversificazione del portafoglio e di un ribilanciamento periodico, soprattutto dopo lunghi periodi di sovra- (o sotto-) performance. Infine gli eventi di queste ultime settimane servono anche a sottolineare il vantaggio della gestione attiva quando la concentrazione del mercato arriva ad estremi, considerando che i fondi passivi non possono eludere eventuali aree preoccupanti nei benchmark replicati.
Note finali
- All’11 luglio 2024.
Definizioni
Il ClearBridge Recession Risk Dashboard è un gruppo di 12 indicatori che esaminano lo stato di salute dell’economia statunitense e le probabilità di una recessione.
L’S&P 493 è una variante dell’Indice S&P 500, che esclude i sette titoli tecnologici (le Magnifiche Sette). L’Indice S&P 500 è un indice non gestito di 500 titoli che rappresentano in generale la performance delle società più grandi degli Stati Uniti.
L’indice Russell 1000 è un indice non gestito, ponderato per la capitalizzazione, di azioni nazionali large-cap. Misura la performance delle 1.000 maggiori società statunitensi quotate in borsa che fanno parte dell’indice Russell 3000.
L'Indice Russell 1000 Value è un indice non gestito composto da società large cap dell'Indice Russell 1000 selezionate per le loro caratteristiche value.
L'Indice Russell 1000 Growth è un indice non gestito composto da società large cap dell'Indice Russell 1000 selezionate per le loro caratteristiche growth.
L’Indice Russell 2000 è un indice rappresentativo dei titoli azionari di small cap che misura la performance delle 2.000 più piccole società statunitensi quotate in borsa incluse nell’Indice Russell 3000.
L'indice dei prezzi al consumo (IPC) misura la variazione media dei prezzi al consumo statunitensi nel tempo in un paniere fisso di beni e servizi determinato dal Bureau of Labor Statistics statunitense.
QUALI SONO I RISCHI?
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