Con una concentrazione storica nasce un asset class emergente in azioni growth

Punti salienti

• Il mercato dei titoli growth definito da indici e seguito dalla maggior parte delle strategie attive si è trasformato da un universo variegato che includeva tutte le capitalizzazioni in uno sempre più concentrato in un numero ristretto di mega cap. Con questo passaggio la capitalizzazione media di mercato si è irrobustita ma contemporaneamente si sono ridotte la componente attiva e la diversificazione della maggior parte dei portafogli.
• La combinazione di una concentrazione di mega cap e i limiti delle dimensioni per indici di small e mid cap ha fatto emergere un ampio divario tra asset class growth tradizionali a grande e media capitalizzazione.
• Con tale disparità si è creato un gruppo di società growth di ottima qualità tra il segmento più alto delle mid cap e quello più basso delle large cap, meno rappresentate nelle allocazioni degli investitori. Questo segmento “mid cap plus”, caratterizzato da titoli nella fascia di capitalizzazione tra 10 e 100 miliardi di dollari, secondo noi merita l’inclusione.
   

Il mercato growth è diventato sempre più concentrato

In questi ultimi anni, un numero ristretto di titoli a mega capitalizzazione ha avuto una crescita epica nel valore di mercato. La sovraperformance del gruppo, soprannominato le “Magnifiche Sette” e che include Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia e Tesla, ha provocato un cambiamento spettacolare nella composizione degli indici più importanti. A seguito della loro metodologia ponderata per capitalizzazione di mercato (Figura 1), gli indici di mercato generalizzati, quali l’S&P 500 e ancora più indici di riferimento growth quali il Russell 1000 Growth Index e Russell 3000 Growth Index sono diventati sempre più concentrati.

Alla fine del 2023 i 10 titoli principali nel Russell 3000 Growth Index rappresentavano più del 50% dell’indice, con un rialzo notevole rispetto a 15 anni fa nonché a confronto con la bolla delle dot.com (Figura 2). Il mercato orientato alla crescita, rappresentato da questi indici growth, si è trasformato da un universo variegato che includeva tutte le capitalizzazioni in uno sempre più concentrato in un numero ristretto di titoli a mega capitalizzazione di un ristretto numero di industrie.

Analogamente, quasi tutte le strategie all cap e large cap hanno rincorso le Magnifiche Sette. Le strategie passive ponderate per la capitalizzazione devono seguire ponderazioni concentrate del benchmark, mentre quasi tutti i gestori attivi sono diventati “indicizzatori segreti” per mantenere il passo dal punto di vista di una performance relativa. Il risultato è stata la formazione di un gruppo di peer che appare sempre più concentrato al vertice. Considerando la categoria Morningstar per le grandi società growth, alla fine del 2023 l’esposizione media del nostro gruppo di peer a questi sette titoli, che solo cinque anni fa era al 15%, era salita intorno al 31%. L’aumento della concentrazione è stato sincronizzato, con i 10 titoli principali che attualmente rappresentano mediamente il 46% dei portafogli di large cap growth rispetto al 29% di cinque anni fa.

Con l’affollamento di molti gestori nelle Magnifiche Sette, abbiamo assistito anche a un calo della componente attiva nella gestione attiva. Ciò è valido per i gestori core, che negli ultimi anni hanno mostrato una componente meno attiva rispetto all’S&P 500 (Figura 3), ma è ancora più pronunciato nel mercato orientato alla crescita, come dimostra la componente attiva di gestori growth rispetto al Russell 3000 Growth Index.

L’aumento del patrimonio gestito passivo non fa che esacerbare questo punto per i clienti. Secondo l’Investment Company Institute, gli asset passivi costituiscono attualmente il 58% del settore (Figura 4), con un notevole aumento rispetto al 32% di appena 10 anni fa. Con un aumento dell’allocazione a veicoli passivi, sia che si tratti degli indici Russell growth o dell’S&P 500, adesso hanno tutti un’esposizione eccezionale a un numero ristretto di titoli. Riteniamo che pertanto gli investitori non sono mai stati così poco diversificati.

Un vuoto tra le azioni a grande e media capitalizzazione growth

Un aumento dell’esposizione a titoli a media capitalizzazione nelle strategie sia attive che passive ha portato a un mercato (come definito dagli indici più importanti) nonché a gruppi di peer di all cap growth e large cap growth con capitalizzazioni medie di mercato notevolmente più elevate di rispetto alla storia. Dal 2009 la capitalizzazione di mercato media ponderata del Russell 3000 Growth è aumentata più di 13 volte, considerando che la concentrazione dell’indice è diventata più estrema. Analogamente, come illustra bene la style map tradizionale di Morningstar (Figura 5), la maggior parte dei peer di large cap growth attualmente si estende oltre la style box dei titoli a grande capitalizzazione growth.

Allo stesso tempo, la capitalizzazione di mercato media ponderata degli indici di small cap growth e mid cap growth è limitata da soglie superiori della capitalizzazione di mercato e tramite il ribilanciamento annuale. Sulla stessa linea, e allo scopo di mantenersi fedeli alla loro categoria, le strategie basate su small cap growth e mid cap growth sono spesso obbligate a vendere titoli che si sono apprezzati fino a superare una certa soglia della capitalizzazione di mercato, per evitare che la loro capitalizzazione di mercato media ponderata salga eccessivamente e per mantenersi coerenti con il loro stile. Ciò impedisce alle strategie e indici di mid cap growth il passaggio a una capitalizzazione di mercato più ampia.

Il risultato è un divario che abbiamo visto emergere tra gli asset class delle large cap growth e delle mid cap growth. Ciò è evidente nella disparità sempre crescente nella capitalizzazione di mercato media ponderata tra gli indici più tradizionali di small cap growth e mid cap growth e gli indici di large cap e all cap growth (Russell 1000 Growth e Russell 3000 Growth) nei quali dominano le Magnifiche Sette (Figura 6).

Le stesse dinamiche sono visibili se si confronta la capitalizzazione di mercato media ponderata dei gruppi omologhi di large e mid cap growth Morningstar (Figura 7). Si è creato un vuoto tra le esposizioni offerte attualmente da queste due asset class più tradizionali.

Mid cap plus: Un asset class non adeguatamente considerata

Con la concentrazione altrove sia della gestione attiva che degli indici passivi, vi è un certo numero di società growth di ottima qualità tra il segmento più alto delle mid cap e quello più basso delle large cap, che oggi sono meno rappresentate nell’asset allocation sia retail che istituzionale. Caratterizzato da titoli nella fascia di capitalizzazione tra 10 e 100 miliardi di dollari, consideriamo quest’universo di “mid cap plus” in termini di percentili della capitalizzazione di mercato dell’indice, e non di una fascia fissa.

Abbiamo analizzato quale sia stata l’evoluzione nel tempo di quest’universo in un indice growth come il Russell 3000 Growth. Alla fine del 2023, il segmento mid cap plus del mercato costituiva meno di un quarto dell’indice, molto inferiore alla percentuale tra il 35% e il 39% intorno al 2015 (Figura 8). L’esposizione a questo segmento del mercato di allocazioni all cap e large cap è quindi minore di quella storica.

Per dimostrare i meriti dell’investimento nel segmento mid cap plus del mercato orientato alla crescita, abbiamo esaminato trasversalmente il Russell 3000 Growth Index. Abbiamo diviso l’indice in 50 categorie basate sulla capitalizzazione di mercato risalendo al 1985, con un numero approssimativamente uguale di titoli in ciascun segmento. Per ciascuno di questi gruppi, costituito da circa 30 titoli, abbiamo calcolato il rendimento medio trasversale come misura del rendimento previsto dall’investimento in ciascuna categoria (Figura 9).

Mentre i rendimenti nel segmento più alto dell’universo di investimento in termini di capitalizzazione di mercato non erano insoddisfacenti, quelli medi nelle categorie successive (3-11) erano decisamente superiori. Ciò vale fino alla categoria 12, che corrisponde a titoli con una capitalizzazione di mercato appena inferiore a 10 miliardi di dollari. In generale, negli ultimi 20+ anni, i titoli nel segmento mid cap plus hanno realizzato rendimenti mediani superiori rispetto alle società con capitalizzazione sia più alta che più bassa. Tuttavia con la gestione attiva omologa di all cap e large cap oltre a indici pieni di mega cap, siamo convinti che l’allocazione degli investitori a questo interessante segmento del mercato continui ad essere troppo modesta.

A completamento di questo punto, l’allocazione generale degli investitori alla categoria mid cap growth è inferiore a quanto sarebbe opportuno. In termini di rappresentazione del mercato, il segmento mid cap growth rappresenta solo 316 miliardi di dollari del patrimonio gestito nel settore, rispetto alle large cap growth e small cap growth, rispettivamente a 2.000 miliardi e 222 miliardi di dollari. Ciò nonostante un forte profilo di rendimenti, con le mid cap growth che realizzano extra rendimenti rispetto alle large e small cap growth in un lungo periodo di tempo. In periodi di sei mesi consecutivi da gennaio 1994 a marzo 2023, le mid cap growth hanno sovraperformato le large cap growth per il 55% del tempo, con un extra rendimento medio del 6,0% in periodi di sovraperformance, secondo State Street Global Advisors. I le mid cap growth hanno sovraperformato anche le small cap growth per il 52% del tempo, con un extra rendimento medio del 4,2% in periodi di sovraperformance. Considerando che sono sempre meno considerati, riteniamo che l’assenza di un’esposizione a questa asset class appetibile costituisca una perdita per gli investitori.

Una gestione attiva può capitalizzare nel segmento mid cap plus

Mentre i rendimenti nel segmento del mercato mid cap plus sono mediamente superiori, non tutti i titoli in questo gruppo sono uguali in partenza. In effetti, scendendo nello spettro della capitalizzazione di mercato, escludendo le mega e large cap, il valore della gestione attiva aumenta.

Nella stessa stratificazione del Russell 3000 Growth Index (50 categorie di capitalizzazione di mercato risalendo fino al 1985), abbiamo calcolato una deviazione standard trasversale come una misura di dispersione dei rendimenti (Figura 10). La dispersione aumenta costantemente scendendo lungo lo spettro della capitalizzazione di mercato, con una differenza notevole tra la prima e la seconda categoria, che rappresentano società con mega capitalizzazione (capitalizzazione di mercato superiore a 175 miliardi di dollari) e il segmento più basso di quelle con grande capitalizzazione (capitalizzazione di mercato tra 96 miliardi e 175 miliardi di dollari), rispettivamente. La gestione attiva è in una posizione imbattibile per aiutare gli investitori a selezionare e sfruttare i vincitori in questo segmento.

Siamo convinti che le fusioni e acquisizioni (M&A) siano un vettore di sovraperformance importante per quest’area del mercato. Le M&A predominano nettamente e pertanto sono prevedibilmente un propulsore di alfa scendendo nello spettro della capitalizzazione di mercato. Ciò è chiaro considerando il numero di operazioni per dimensione di segmento basate nel Russell 3000 Index negli ultimi 25 anni. Mentre le operazioni nel Russell Top 200 Index sono poche e distanziate nel tempo, il volume annuale è notevole scendendo nella capitalizzazione di mercato (Figura 11).