CONTRIBUTORI
Simon Ong
Portfolio Manager
ClearBridge Investments
Concetti chiave
- Nonostante gli elementi sfavorevoli per i titoli difensivi, la forte crescita degli utili delle infrastrutture, le valutazioni allettanti e il flusso prevedibile dei dividendi ci rendono piuttosto costruttivi riguardo al settore.
- Una forte crescita della popolazione e dell’attività industriale in certe regioni sta imprimendo uno slancio al traffico sulle strade a pagamento, mentre i viaggi aerei cinesi e per lavoro ancora non sono tornati ai livelli pre-pandemia, suggerendo che l’aumento del traffico negli aeroporti non è ancora finito.
- Le utility regolamentate stanno entrando in un ciclo di capex elevato per i prossimi decenni, e i regolamentatori, soprattutto in Europa, stanno ampliando i rendimenti consentiti per aiutare il finanziamento di tale crescita.
Forti utili, valutazioni allettanti
Per la maggior parte del 2023 e con l’inizio del 2024 i settori delle infrastrutture hanno attraversato dei momenti difficili per mantenersi al passo con il sentiment risk-on del rally del mercato azionario generale. Gli aumenti dei tassi d’interesse e le caratteristiche più difensive delle infrastrutture sono stati elementi sfavorevoli, soprattutto quando i dati negli Stati Uniti continuano a puntare alla forza dell’economia. Ciò nonostante, restiamo costruttivi sulle prospettive per le infrastrutture quotate, viste le prospettive di una forte crescita nel medio termine, ampiamente trainate da fattori secolari in combinazione con valutazioni allettanti.
I multipli di infrastrutture “user-pays” quali aeroporti, ferrovie, strade a pedaggio ed energia attualmente si sono normalizzati a livelli coerenti con i livelli storici di negoziazione (Figura 1), mentre le prospettive di crescita per le infrastrutture, particolarmente quelle relative alle energie rinnovabili, sembrano eccessivamente conservatrici.
Le dinamiche regionali consigliano di essere selettivi nell’infrastruttura user-pays
Nelle strade a pedaggio, continuiamo a vedere una robustezza in tutta l’Europa e l’America settentrionale, con il traffico tornato a livelli pre-pandemia o addirittura superiori. In certe regioni degli Stati Uniti, ad esempio Dallas–Fort Worth, una forte crescita della popolazione e l’attività industriale stanno portando il traffico a livelli decisamente superiori a quelli del 2019, a beneficio delle società esposte a quel territorio per i servizi.
Il momentum del traffico è robusto anche nel settore aeroportuale, soprattutto per le società più esposte ai viaggi per il tempo libero. Le società aeroportuali più esposte ai viaggi per lavoro e ai passeggeri cinesi, finora non sono ancora tornate ai livelli pre-pandemia, per cui ci attendiamo un’ulteriore normalizzazione e una ripresa posticipata per questi player. Il ritorno dei viaggiatori asiatici sarà importante per le vendite retail negli aeroporti di tutto il mondo, vista la loro maggiore propensione rispetto ad altri passeggeri a fare spese negli aeroporti.
Figura 1: Multipli EV/EBITDA del consensus per le infrastrutture user-pays
Al 31 marzo 2024. Fonti: ClearBridge Investments, FactSet. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di rendimenti futuri.
La generazione di cash flow per le infrastrutture dedicate all’energia e le società di pipeline mantiene una crescita modesta, nonostante la recente volatilità dei prezzi delle materie prime. Le società di infrastrutture midstream hanno flussi di ricavi per lo più basati su commissioni fisse, invece che legati ai prezzi delle materie prime, e sono remunerate dalla loro clientela di produttori di petrolio e gas per il volume di molecole trattati nei loro impianti di raccolta, lavorazione, frazionamento e stoccaggio. Visto il profilo previsto di crescita della produzione nei prossimi anni, queste società continuano a espandere la loro base di asset per infrastrutture a sostegno della crescita dei clienti, ottenendo contemporaneamente un rendimento allettante sul capitale investito, soprattutto per i progetti di espansione brownfield che fanno leva sulla loro impronta già esistente.
Per il settore delle comunicazioni negli ultimi trimestri il rating è sceso, in ampia misura a causa dell’incapacità per le società di torri per le comunicazioni wireless di trasferire l’impatto degli aumenti dei tassi d’interesse nella loro struttura di leasing a lungo termine. Riteniamo tuttavia che con l’avvicinarsi a un contesto di picco dei tassi d’interesse, e se verso la fine del 2024 la Federal Reserve (Fed) darà effettivamente il via a un ciclo di accomodamento, ciò diventerà un elemento favorevole per il settore. Intanto i proventi delle società di torri continuano a crescere anno dopo anno, con lo sviluppo della tecnologia 5G impiegata dai loro clienti delle società di telecomunicazione tramite le infrastrutture delle torri.
Prosegue il pass-through dell’inflazione da parte delle utility regolamentate, con poco credito per la crescita
Sul fronte regolamentato, gli aumenti dei tassi d’interesse sono stati un elemento sfavorevole per la performance dei prezzi delle azioni e i multipli delle utility negli ultimi mesi (Figura 2). Ciò avviene nonostante la loro capacità di trasferire gli aumenti dei tassi sui clienti tramite i rendimenti consentiti, che vengono negoziati con i regolamentatori. Fondamentalmente, riteniamo che il settore stia per entrare in un ciclo di capex elevato per i prossimi decenni, soprattutto nel caso delle società di reti elettriche, che stanno sviluppando le proprie infrastrutture a sostegno della transizione energetica. Abbiamo visto i regolamentatori, soprattutto in Europa, ampliare i rendimenti consentiti per aiutare le utility a finanziare tale crescita. Infine, vediamo aumenti degli investimenti, una crescita più elevata della base di asset e rendimenti più alti che dovrebbero tradursi in utili più elevati sostenibili e dividendi per gli azionisti nel medio termine.
Figura 2: Multipli EV/EBITDA del consensus per le utility
Al 31 marzo 2024. Fonti: ClearBridge Investments, FactSet. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di rendimenti futuri.
Negli Stati Uniti e in Europa persiste un forte sostegno per le energie rinnovabili, tuttavia la debolezza recente nel contesto del power pricing, unito a rialzi dei tassi d’interesse, ha avuto un impatto sul sentiment degli investitori per il settore. Molte società di energie rinnovabili al momento sono scambiate a livelli che danno credito unicamente per gli asset operativi esistenti e non tengono alcun conto del valore per la crescita futura, un orientamento che riteniamo molto conservatore. In una prospettiva di valutazione riteniamo pertanto che il settore sia molto allettante, soprattutto a fronte della crescita trainata da temi secolari di lungo termine quali la transizione energetica, la digitalizzazione e i fattori demografici.
Mentre continuiamo a monitorare i venti trasversali macro nel breve termine, le infrastrutture user-pays e le utility regolamentate sembrano offrire cash flow stabili e prevedibili nel medio termine, proteggendo notevolmente dall’inflazione con i loro contratti e la regolamentazione. Un elemento importante è che forniscono servizi essenziali, vale a dire che i cash flow dovrebbero restare resilienti anche in un contesto recessionistico. Ciò dovrebbe preludere a dividendi prevedibili per gli azionisti. Una buona quota dei rendimenti delle infrastrutture è imperniata su questo flusso prevedibile di dividendi, mentre il componente del capitale è imperniato su propulsori di crescita secolare che prevedibilmente trainano una crescita degli utili nel medio termine - un elemento da ricordare, considerando che non tutti i mercati sono orientati al risk-on.
Definizioni
Il valore d’impresa (enterprise value, EV) si riferisce al valore completo di una società dopo aver considerato i detentori sia di obbligazioni che di azioni.
Il multiplo EV/EBIT è il rapporto tra il valore d'impresa (EV) e gli utili al lordo degli interessi e delle imposte (EBIT).
QUALI SONO I RISCHI?
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti dell'indice non gestito non riflettono commissioni, spese od oneri di vendita. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e a possibili perdite del capitale investito.
I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende.
Gli investimenti internazionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi e incertezze sociali, economiche e politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti.
Le materie prime e le valute incorporano un maggior rischio legato a condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali e potrebbero non essere adatte a tutti gli investitori.
La diversificazione non garantisce utili, né protegge contro una perdita.
Le imprese del settore delle infrastrutture possono essere soggette a numerosi fattori, tra cui un’elevata spesa per interessi, un alto grado di leva finanziaria, gli effetti dei rallentamenti economici, l’aumento della concorrenza e l’impatto derivante dalle politiche e dalle pratiche governative e normative. I dividendi possono variare e non sono garantiti, inoltre un'azienda può ridurre o eliminare il pagamento dei dividendi in qualsiasi momento.
I Treasury USA sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite “dalla piena fiducia e dal credito” del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.