La BCE non ha fretta di tagliare i tassi

La riunione di gennaio della Banca Centrale Europea (BCE) è sembrata segnare una transizione dal precedente ciclo di rialzi al taglio dei tassi, ma la banca centrale non manifesta alcuna fretta di cambiare passo. Credo lo abbia ribadito abbastanza chiaramente. Il Consiglio direttivo si è detto determinato a “riportare celermente l’inflazione al suo obiettivo di medio termine del 2%” e a continuare a “muoversi sulla base dei dati”.

Molto probabilmente la BCE vorrà assicurarsi che l’inflazione sia bassa, evitando un’accelerazione eccessiva dell’economia con conseguente rischio di slittamento dei tempi. Il momento ideale per avviare i tagli dei tassi sembra pertanto collocarsi nel mese di giugno o luglio.

Ritengo eccessivamente ambiziosa la fiducia dei mercati europei, che per quest’anno hanno scontato un taglio di 125-150 punti base (pb). A mio avviso è più probabile una riduzione di 75 o 100 pb. Non vedo motivo di operare tagli troppo drastici; la BCE può assumere un approccio più metodico e analizzare i dati prima di adottare le sue decisioni.

Non prevedo un rialzo dei tassi a marzo, benché il mercato stia ancora valutando questa possibilità. La maggior parte della lotta contro l’inflazione è probabilmente conclusa, sempreché non intervengano fattori esterni a provocare una nuova impennata dei prezzi - con particolare riguardo ai generi alimentari e all’energia. Ora la discussione verte sui tempi. Si tratta di prevedere i tempi di discesa dei tassi e quanto i salari agevoleranno tale tendenza, ossia quanto margine offriranno per ridurre i tassi.

L’Euribor a tre mesi ha scontato più tagli dei tassi di quanto avrei previsto, quindi è probabile che il mercato dovrà rivedere al rialzo le stime di rendimento. Tuttavia, focalizzando lo sguardo sul’andamento di lungo periodo della curva, un taglio di 75 o 100 punti base nel corso di quest’anno non farà una grande differenza. A subire un impatto maggiore sarà il segmento più breve della curva dei rendimenti.

In Europa si discute molto di inversione di curva dei rendimenti, utilizzando a mio avviso un termine improprio. L’inversione riguarda le curve dei rendimenti tedesche a 2/10 anni e quelle a 2/30 anni, ma in Francia e in Spagna le curve dei rendimenti presentano una buona pendenza positiva. Quindi, la lieve inversione dei tassi privi di rischio è probabilmente ascrivibile ad altre ragioni; la struttura generale dei tassi in Europa è invece inclinata verso l’alto e - a mio avviso - non crea grandi problemi.

Bloccare il rendimento

Intravedendo all’orizzonte una riduzione dei tassi, nei prossimi anni credo che gli investitori si muoveranno per bloccare i rendimenti e per spostarsi verso asset a più lunga durata. In generale, in molti abbandoneranno gli strumenti a breve scadenza. Probabilmente migreranno verso investimenti a breve duration se detengono liquidità e verso investimenti a duration più lunga se ne detengono a breve duration.

Riguardo in particolare all’impatto sulle obbligazioni verdi, è un universo di titoli caratterizzato in maggior parte da scadenze più lunghe rispetto alle obbligazioni convenzionali. La maggior parte degli indici di green bond ha una durata più lunga di circa un anno rispetto agli analoghi indici di obbligazioni convenzionali. Durante il ciclo di rialzo dei tassi i green bond hanno sottoperformato le obbligazioni convenzionali e, a mio avviso, durante il ciclo di riduzione dei tassi si apprestano a registrare una netta sovraperformance. Verosimilmente, anche la BCE cercherà di rinverdire il proprio bilancio e ambisce a favorire infrastrutture più solide per generare energia all’interno dei confini nazionali. Intravedo quindi un’espansione dell’energia verde in Europa e una maggiore domanda in questo universo da parte degli investitori.

In sintesi, ritengo che la BCE abbia posto le premesse per consentire al mercato obbligazionario di ottenere risultati positivi nel 2024. Non sarà una traiettoria lineare; nel processo di adattamento al cambio di ciclo prevarrà la volatilità. Quest’anno, inoltre, si svolgeranno diverse tornate elettorali in tutto il mondo, che a breve termine potrebbero ingenerare un po’ di turbolenza. Tuttavia la volatilità crea opportunità. Accettiamo la volatilità e agiamo di conseguenza. Al momento ci concentriamo maggiormente sui paesi core con una migliore pagella fiscale e liquidità più elevata: Germania, Austria, Belgio e Spagna.