On My Mind: (r)-stargazing

Che cosa è il r*, chiamato in inglese r-star, e quanto è importante per le prospettive dei rendimenti obbligazionari e i tassi d’interesse nel mercato?

È importante perché nello stabilire la politica monetaria, l’r* o tasso reale neutrale stimato dalla Federal Reserve (Fed) degli Stati Uniti è uno degli elementi determinanti. L’r* stimato dalla Fed è il tasso reale ufficiale (e non il tasso dei Fed Funds nominale) che non indicherebbe né una contrazione né un’espansione quando nell’economia si è arrivati alla piena occupazione e l’inflazione ha raggiunto il suo obiettivo del 2%.¹ Possiamo chiamarlo il tasso “reale neutrale”. L’opinione del consensus è che il tasso reale neutrale abbia avuto un calo secolare e potrebbe aver ripreso a salire alquanto negli ultimi anni; ma è corretto?

Recentemente, il governatore della Fed Christopher Waller e l’ex presidente della Fed di New York Wiliam Dudley hanno presentato certe prospettive contrastanti.² Tra i due, Dudley è molto più vicino a quanto sostengo da due o tre anni a questa parte, ossia che il tasso neutrale è molto più alto di quanto non ritengano la Fed e il mercato. Ora tuttavia voglio andare oltre e offrire una prospettiva diversa riguardo a come considerare gli scorsi decenni, e che cosa significhino per le prospettive future sui tassi. 

Il tasso reale neutrale non è osservabile, ma, come afferma Waller, può essere misurato in due modi diversi. Il primo consiste nel considerare il rendimento dei Treasury USA decennali (UST) corretti per l’inflazione:

Di primo acchito sembra indicare una tendenza al ribasso del tasso reale neutrale dai primi anni Ottanta, seguito da un aumento negli ultimi quattro anni. Tuttavia un’altra misura del tasso neutrale è il return on capital reale, che non mostra alcuna tendenza al ribasso.

Waller si concentra sul rendimento dell’UST reale come il proxy più significativo del tasso reale neutrale, e afferma che per trainare una divergenza tra il return on capital reale e il rendimento reale degli UST è necessario che sia avvenuto qualcosa. Waller sostiene che i propulsori della domanda di UST sono stati cinque fattori: globalizzazione dei mercati di capitale, crescita delle riserve ufficiali, domanda di fondi governativi, invecchiamento della popolazione, normative finanziarie e gli acquisti di UST da parte della Fed. Secondo Waller tutti questi cinque fattori continueranno a mantenere basso il tasso reale neutrale, contrastati solo da una politica fiscale accomodante che rafforzi l’offerta di UST.

Dudley rifiuta incondizionatamente l’idea che questo sia un modo utile per considerare il tasso reale neutrale che per definizione deve essere strettamente correlato a fondamentali economici, ad esempio la produttività. Come ho già sostenuto da qualche tempo, Dudley osserva anche che dal momento che la crescita si è mantenuta robusta anche quando la Fed ha alzato il tasso dei Fed Funds, il tasso reale neutrale deve essere salito, per cui l’impostazione attuale della politica monetaria è solo modestamente restrittiva.

È esattamente a questo proposito che voglio offrire una prospettiva diversa. Sia Dudley che Waller concordano sull’idea che il tasso reale neutrale sia stato in calo secolare fino a poco tempo fa; eppure nessuno dei due può indicare alcun cambiamento nella crescita sottostante. In effetti, cambiamenti nei fondamentali della crescita, ad esempio la produttività, dovrebbero avere avuto un impatto innanzitutto e principalmente sul tasso reale di return on capital, che come abbiamo visto è invece rimasto invariato. Anche se alquanto in controtendenza, vorrei invece suggerire che in effetti non vi sia mai stato alcun calo secolare del tasso reale neutrale. Diamo un’altra occhiata al grafico del rendimento reale degli UST:

1. Innanzitutto si può notare che la tendenza al ribasso è artificialmente accentuata dall’enorme balzo all’inizio del periodo campione, salito dal 2% a più del 9%. Le stime del rendimento reale neutrale su un periodo più lungo indicano che dagli anni Cinquanta alla crisi finanziaria globale (CFG) è stato mediamente intorno al 2%, per cui l’impennata è erratica (come avevo affermato nel mio articolo precedente “On My Mind: Il cambiamento strutturale che non c’è stato.” Il rendimento reale degli UST è poi sceso negli anni Ottanta, quando i responsabili della politica hanno domato un’inflazione elevata, mantenendosi poi stabile entro la fascia del 2%-4% per tutti gli anni Novanta.
2. Tra il 2000 e il 2003 vi è stato un altro calo di rilievo, dal 3,5% a circa l’1%. Questo aveva coinciso con una politica monetaria decisamente accomodante per reazione al fenomeno improvviso della bolla delle dot.com e la recessione successiva. Il rendimento degli UST reale ha poi continuato a scendere al 2% circa, fino...
3. ... a quando la CFG ha dato il via a un’altra espansione massiccia della politica monetaria, e il rendimento reale degli UST è sceso nuovamente da più del 2% nel 2007 diventando infine negativo entro il 2013. Il tasso reale neutrale è poi tornato a salire fino…
4. ...a quando è subentrata la recessione legata al COVID-19 e una nuova fase ancora più spettacolare di espansione della politica monetaria ancora più drastica che ha fatto nuovamente scendere il rendimento reale degli UST.
5. Infine, quando finalmente l’accomodamento monetario si è fermato per tornare poi lentamente a invertirsi, il tasso dei rendimenti dell’UST è tornato a salire piuttosto drasticamente e infine si è nuovamente attestato intorno valori dell’inizio del campione.

Non sto sostenendo che il tasso reale neutrale sia stato sempre stabile; ha oscillato insieme ai fondamentali dell’economia. Tuttavia i fondamentali dell’economia sottostanti non sono cambiati abbastanza da spingere a un ribasso dal 2% a quasi zero in modo duraturo e strutturale. Ciò che vediamo nel grafico del rendimento reale degli UST, a mio avviso, è prevalentemente l’impatto di fasi ripetute di massiccio accomodamento della politica monetaria, che ha sostenuto la domanda di UST e trainato al ribasso il loro rendimento reale. In altre parole, gli acquisti massicci della Fed hanno avuto storicamente un ruolo determinante nelle mosse dei rendimenti reali degli UST. Il tasso neutrale, il famoso r*, adesso secondo me è probabilmente al 2%-2,5%, allineato alla media di lungo termine dagli anni Cinquanta alla vigilia della CFG - particolarmente considerando che stiamo assistendo a un trend di crescita degli investimenti e certi segni di aumento della produttività.

Ciò ha due implicazioni. Primo, che la politica attuale della Fed non è eccessivamente restrittiva e il progresso della disinflazione continuerà ad essere graduale. Secondo, che il prossimo ciclo di taglio dei tassi della Fed sarà probabilmente breve e di portata modesta.

Passiamo ora alle prospettive per i rendimenti nominali degli UST. Se ho ragione, e il tasso reale neutrale è circa 2%-2,5%, quando l’inflazione sarà al 2%, l’obiettivo della Fed, il tasso dei Fed Funds dovrebbe essere al 4%-4,5%. Dobbiamo allora aggiungere premi al rischio e al termine,³ che sono stati mediamente di circa 1,3 punti percentuali nei due decenni prima della GCF. E ora abbiamo anche un massiccio deficit fiscale persistente, che secondo le proiezioni del Congressional Budget Office continuerà a sospingere l’offerta di UST per il prossimo decennio. Quando saranno completi gli effetti del prossimo ciclo di accomodamento della Fed, quindi, nel medio e lungo termine prevedo che i rendimenti degli UST torneranno a salire, e livelli superiori al 5% potrebbero essere più che plausibili.