Sintesi
La traiettoria dei tassi d’interesse inizia ad appiattirsi con l’attenuazione delle pressioni inflazionistiche. Tuttavia si sta rafforzando una sensazione che i tagli dei tassi potrebbero non materializzarsi con la rapidità prevista dagli investitori. Continuiamo a credere che gran parte del 2024 sarà contrassegnato da attese altalenanti. Riteniamo che intelligenza artificiale (IA), energia pulita e cloud computing saranno fattori macroeconomici importanti, che dovrebbero imprimere slancio alle economie di tutto il mondo.
Punti salienti della strategia
- Equity market neutral: Lo spread tra dispersione e volatilità è tra i più ampi degli ultimi 10 anni. A livello dell’indice, vincitori e perdenti si stanno ampiamente annullando ma persiste un’ampia offerta nella quale gli stock picker possono fare le proprie scelte.
- Discretionary global macro: Le reazioni del mercato a pubblicazioni di dati incrementali e sviluppi politici sono diventate più vivaci, mentre sembra indebolirsi la convinzione del gestore riguardo a temi direzionali. Questo contesto potrebbe essere favorevole per un trading tattico, soprattutto con l’avvicinarsi delle elezioni negli Stati Uniti.
- Materie prime: Le tensioni geopolitiche in tandem con stagione attiva dei venti, un clima più caldo della media e i fondamentali generali dell’offerta e domanda offrono un’ampia serie di trade allettanti.
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Strategia |
Prospettive |
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| Long/Short Equity | Promozione a neutrale, visti i livelli sostenuti di dispersione più elevati. Il rischio idiosincratico traina l’azione sui prezzi, e forti esposizioni lorde riflettono la fiducia dei gestori nei propri portafogli. L’IA rappresenta un ciclo di prodotto massiccio per la creazione di vincenti e perdenti. |
| Relative Value | Sottopeso dell’arbitraggio convertibile e obbligazionario, neutrale per il trading di volatilità. Un eccesso notevole di liquidità ha compresso volatilità e dispersione tra numerose classi di asset, limitando le opportunità di trading nel relative value ma offrendo punti di accesso allettanti per un eventuale aumento della volatilità. |
| Event Driven | Prospettive neutrali per strategie event-driven neutrali, con un sovrappeso persistente per l’attivismo. L’arbitraggio di fusioni e l’investimento in situazioni speciali stanno beneficiando di un aumento di attività, ma per contrasto aumentano anche i rischi normativi e politici. L’attivismo è un punto brillante, visto il sentiment favorevole e un fitto calendario di impegni per la campagna. |
| Credito | Declassamento recente a sottopeso, visti l’eccesso di capitale disponibile e gli spread contenuti. Potrebbe aumentare la dispersione tra emittenti a beneficio di gestori del credito long/short, ma la volatilità resta bassa. Siamo convinti che il credito strutturato continui ad essere marginalmente più interessante rispetto a quello societario, tuttavia anche quel mercato risente di previsioni di un calo del rendimento e aumento del rischio di illiquidità. |
| Global Macro | In anticipazione delle elezioni nazionali e di cambiamenti politici, l’arrivo di nuovi dati suscita maggiori reazioni nei mercati. Questo contesto potrebbe continuare ad essere favorevole a strategie tattiche su approcci tematici a lungo termine con una frequenza maggiore di opportunità di trading nonché di rischi legati ad eventi. |
| Materie prime | Le opportunità nei mercati di materie prime, che comprendono energia, metalli e agricoltura, continuano a persistere in considerazione della situazione meteorologica, vari fattori macro e tensioni geopolitiche costanti in tutto il mondo. Il contesto attuale consente ai partecipanti di capitalizzare ugualmente su fondamentali e su fattori tecnici. |
| Titoli Insurance-Linked (ILS) | Dopo 13 mesi di contrazione degli spread nel settore dei cat bond, è sopraggiunta un’inversione che ha portato a un ampliamento in previsione dell’arrivo della stagione dei venti. Di conseguenza i prezzi delle operazioni sono saliti nel segmento più alto della guidance, se non l’hanno addirittura superata, per cui un paio di operazioni sono state eliminate dal mercato. Siamo ancora favorevoli al settore, che riteniamo abbia un potenziale di rendimento allettante oltre a strutture, termini e condizioni più puliti. |
I temi macro che stiamo analizzando
Da quasi un anno a questa parte abbiamo suggerito che la Federal Reserve (Fed) è molto attenta all’inflazione. Nel quarto trimestre 2023, la Fed aveva asserito che per il 2024 erano possibili fino a cinque o sei tagli dei tassi, considerando che gli indicatori dell’inflazione cominciavano a mostrare un allentamento. Tuttavia, nonostante la strada in programma, gli indicatori della Fed sono numerosi. In una certa misura, potrebbe sembrare un paradosso, dal momento che proprio la Fed ha descritto il suo approccio che consiste nel prendere in considerazione ogni singolo data point e riunione sequenzialmente, e riconosce le complessità delle previsioni in questo periodo senza precedenti storici. Siamo ancora preoccupati per la possibilità che il tasso d’interesse neutrale effettivo possa superare quanto previsto sia dalla Fed che dal mercato, portando così a un eventuale riesame dei livelli di rischio.
Sei mesi fa avevamo previsto che il mercato avrebbe risentito di vari problemi, tra cui l’oscillazione di un pendolo delle aspettative per la crescita e la politica monetaria da prospettive di una crescita sottotono e tassi d’interesse futuri ridotti a scenari di forte crescita con tassi coerenti e, possibilmente, anche di crescita vigorosa con nuove pressioni inflazionistiche. Questa oscillazione del pendolo relativa alle aspettative dovrebbe prevedibilmente continuare a creare numerose opportunità di alfa tra numerosi fattori d’investimento, regioni, classi di asset e strategie di trading.
Siamo ancora convinti che il settore tecnologico continuerà prevedibilmente a dominare la performance generale del mercato. Verso la fine del 2024, se questo predominio dovesse iniziare ad attenuarsi, potremmo vedere uno spostamento di focus del trading. In effetti, il viaggio che ci attende è tappezzato da possibili ostacoli e cambiamenti repentini. Nel trimestre prevediamo che gli investitori monitoreranno attentamente il ciclo degli utili, l’espansione dell’economia e le dichiarazioni delle banche centrali. Verso la fine dell’estate, si prevede che i riflettori saranno puntati sul ciclo elettorale negli Stati Uniti, dove lo spettacolo sarà gratuito ma le ripercussioni potrebbero essere costose.
Le nostre preoccupazioni maggiori sono imperniate sulla possibilità che crescita dell’economia, inflazione e tassi d’interesse possano restare elevati più a lungo di quanto previsto attualmente dal mercato. Stiamo indagando attivamente come si potrebbero concretizzare questi rischi. L’IA potrebbe avere un impatto più incisivo e rapido del previsto? La crescita dell’immigrazione negli Stati Uniti sta contribuendo al motore economico della nazione? Le tensioni geopolitiche continuano ad aumentare, ma prevalentemente i mercati globali hanno guardato oltre questi eventi, con i mercati locali e diretti che hanno subito il colpo maggiore delle vendite. Potrebbe esserci un incidente che dia il via a un abbandono duraturo del rischio? Se i tassi d’interesse non dovessero scendere rapidamente, quali potrebbero essere le implicazioni per l’immobiliare, il credito privato, le banche ed entità finanziarie meno regolamentate?
Le strategie equity market neutrale e materie prime costituiscono aggiunte importanti alle nostre preferite. Siamo convinti che nel mercato odierno vi sia del valore non sfruttato correlato alla contrazione del rally azionario. Visto che quasi tutte le materie prime hanno sofferto, la possibilità di una persistenza dell’inflazione superiore al previsto, i problemi nelle forniture/le temperature elevate e la domanda costante sono tutte tessere che creano un mosaico molto allettante per un apprezzamento delle materie prime nei prossimi 12 mesi. Continuiamo a sponsorizzare il nostro focus strategico sul discretionary global macro per tutti i motivi dei quali stiamo parlando da 9-12 mesi a questa parte. Riteniamo che gli investitori dovrebbero complementare i propri portafogli long-only tenendo conto di strategie di diversificazione e top-down-driven global macro, la cui correlazione reciproca si sta costantemente rafforzando. Sembra saggio anticipare distribuzioni più ampie dei futuri rendimenti e del rischio, con estremi più pronunciato sia al rialzo che al ribasso. I gestori patrimoniali attivi, soprattutto di fondi alternative noti per la loro agilità e dinamismo, potrebbero dover avere un ruolo più incisivo nei portafogli dei proprietari di asset.
Prospettive per il T3 2024: Punti salienti della strategia
Equity Market Neutral
Nei mercati azionari è in gioco una dinamica interessante, con una bassa volatilità a livello dell’indice ma livelli elevati di dispersione tra i titoli. Lo dimostra la Figura 1, con lo spread tra dispersione e volatilità a uno dei maggiori livelli degli ultimi 10 anni. Qual è il propulsore? La strada da percorrere per inflazione e tassi si è spettacolarmente ristretta negli ultimi mesi. Alla fine, uno o due tagli dei tassi entro la fine di quest’anno non farebbero grandi differenze. Vi sono invece numerosi avvenimenti a livello delle società. I tassi più elevati più a lungo cominciano ad avere impatti diversi su singoli nomi, come i gestori si attendevano da molto tempo. Allo stesso tempo, il tema dell’IA è predominante e sta generando molti vincitori e perdenti. A livello dell’indice, vincitori e perdenti si stanno ampiamente annullando ma persiste un’ampia offerta nella quale gli stock picker possono fare le proprie scelte. Lo dimostrano i livelli elevati di rischio idiosincratico nei portafogli e un forte primo semestre, in una prospettiva di alfa.
Figura 1: Spread tra dispersione e volatilità
Giugno 2014-giugno 2024
Fonti: CBOE, Wall Street Journal. A giugno 2024. Importanti comunicazioni e termini dei fornitori di dati sono disponibili sul sito web www.franklintempletondatasources.com.
Discretionary Global Macro
Le reazioni del mercato a elezioni recenti sono state significative ma ragionevolmente isolate. Per il peso messicano, ad esempio, nel giro di pochi giorni vi è stata un’ondata relativamente violenta di vendite massicce dopo le elezioni presidenziali del paese, che ha scatenato un carry trade vantaggioso tra molti gestori. Quando in India e in Francia i cittadini sono stati chiamati alle urne (e, nel caso della Francia, sono state indette elezioni anticipate), hanno reagito anche i rispettivi mercati azionari e obbligazionari. Tuttavia nonostante la turbolenza politica, l’impatto generale sul mercato globale è stato relativamente limitato, almeno finora. Entrando nella seconda metà dell’anno, il focus dei mercati inizia a concentrarsi sulle elezioni presidenziali negli Stati Uniti. Le campagne, le promesse politiche e i sondaggi possono avere un impatto consistente sui mercati domestici e internazionali, che potrebbero essere rischi per temi popolari, ad esempio la riduzione del carry trade del peso, oppure opportunità per gestori fiduciosi nella politica. I gestori macro concentrati su questi rischi, compresi quelli che tendono a una volatilità lunga, potrebbero trovare una serie di opportunità allettanti nei prossimi mesi.
Figura 2: Drastiche vendite massicce del peso messicano dopo le elezioni presidenziali
30 dicembre 2022-14 giugno 2024
Fonte: Bloomberg. Importanti comunicazioni e termini dei fornitori di dati sono disponibili sul sito web www.franklintempletondatasources.com.
Materie prime
Nel prossimo futuro potrebbero esserci problemi per il gas naturale nel Regno Unito e in Europa, in vista dell’arrivo della stagione della manutenzione in aggiunta a interruzioni delle forniture che si sono verificate in tutto il mondo. Il problema è ulteriormente aggravato da un aumento delle offerte in concorrenza in arrivo dall’Asia, che ha portato i carichi statunitensi a preferire i trasporti verso questo continente piuttosto che verso la regione europea. È visibile nella Figura 3, considerando che gli spread della Title Transfer Facility-Japan Korea Market (TTF-JKM) quest’anno si sono ampliati con il ritorno sul mercato dell’APAC.
Le tensioni geopolitiche restano in primo piano e al centro della scena, soprattutto considerando che la Juniper tedesca ha annunciato la risoluzione dei contratti di lungo termine con Gazprom dopo un premio di 13 miliardi di euro per danni riconosciuto a Uniper per mancate forniture di gas alla società dal 2022. È un altro segnale della rinuncia dell’Occidente a forniture provenienti dalla Russia. Intorno all’epoca dell’annuncio, i flussi di gas dalla Norvegia alla Gran Bretagna si sono interrotti per quasi due settimane a causa di un foro delle dimensioni di una pallina da golf nel gasdotto da Nyhamna a Easington. In entrambi i casi, l’annuncio ha fatto schizzare in alto i prezzi, riaccendendo anche i timori per la sicurezza dell’energia nella regione, vista la necessità della risorsa, nonostante i risparmi realizzati nell’ultimo paio di anni a seguito del clima e degli inverni miti.
Figura 3: Crisi energetica incombente nell’Eurozona - TTF dell’Unione Europea, e ampliamento dello spread JKM
31 maggio 2023-31 maggio 2024
Fonte: Bloomberg. Al 31 maggio 2024 Importanti comunicazioni e termini dei fornitori di dati sono disponibili sul sito web www.franklintempletondatasources.com.
QUALI SONO I RISCHI?
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. L’allocazione di asset tra strategie, asset class e investimenti diversi potrebbe dimostrarsi svantaggiosa o non generare i risultati auspicati. Certi subadvisor potrebbero avere poca o nessuna esperienza nella gestione degli asset di una società d’investimento registrata. Gli investimenti internazionali sono soggetti a rischi speciali, tra cui fluttuazioni valutarie e incertezze sociali, economiche e politiche, che potrebbero aumentare la volatilità. Nei mercati emergenti tali rischi risultano amplificati. Gli strumenti finanziari derivati possono essere illiquidi, ampliare in misura sproporzionata le perdite ed esercitare un impatto potenzialmente importante sulla performance.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e a possibili perdite del capitale investito.
I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Le variazioni del rating di un’obbligazione o della solidità finanziaria o del merito di credito di un emittente, assicuratore o garante di obbligazioni possono influire sul valore del titolo. Le obbligazioni ad alto rendimento con un rating basso comportano una maggiore volatilità dei prezzi, una liquidità scarsa e il rischio di insolvenza. Le strategie di gestione valutaria possono determinare perdite qualora l’andamento delle valute non corrisponda alle attese del gestore degli investimenti.
Gli investimenti legati a materie prime sono soggetti a rischi aggiuntivi quali la volatilità degli indici di materie prime, la speculazione degli investimenti, i tassi di interesse, le condizioni meteo ed evoluzioni del regime fiscale nonché normativo. Lo short selling è una strategia speculativa. A differenza della perdita possibile su un titolo acquistato, non vi è alcun limite sulla quantità della perdita per un titolo che si apprezza e che era stato venduto allo scoperto. Gli investimenti in società oggetto di fusioni, riorganizzazioni, consolidamenti o liquidazioni comportano inoltre rischi particolari, così come quelli in obbligazioni di rating inferiore, che implicano un rischio di credito più elevato. Sussiste un rischio di liquidità quando diventa più difficile o impossibile vendere i titoli o altri investimenti al prezzo al quale sono stati valutati.
La gestione attiva non assicura guadagni né protegge dai ribassi del mercato.