La candidatura delle small-cap statunitensi alla leadership del mercato

In base ai rendimenti dei principali indici azionari, la prima metà del 2024 è stato uno di quei periodi che sembrano piuttosto tranquilli, sebbene i primi sei mesi abbiamo avuto la loro dose di volatilità, tenendo anche conto di un breve periodo nel quale le small-cap hanno conquistato la leadership. Allargando l’esame con l’inclusione di luglio e l’inizio di agosto sono visibili novità ancora più interessanti, che ci proponiamo di commentare qui di seguito. Inizieremo soffermandoci sugli eventi del mercato nel primo semestre dell’anno, esaminando la candidatura di ogni classe di asset a una sovraperformance più lunga.

All’inizio dell’anno le small-cap avevano messo a segno un quarto trimestre 2023 robusto su base sia assoluta che relativa. In effetti, nel periodo tra il minimo più recente delle small-cap, che risale al 27/10/23, quando stavano lottando anche gli indici delle large cap, fino al 31/3/24, l’indice delle small cap Russell 2000 ha guadagnato il 30,7% e l’indice delle large cap Russell 1000 il 28,9%. (Inoltre nel periodo tra quel valore minimo e il massimo raggiunto il 27/12/23, l’indice delle small-cap è salito ben del 26,6% a fronte del 17,2% del Russell 1000. Anche l’indice Russell Microcap è stato particolarmente forte, salendo del 30,8% in quest’arco di 61 giorni, contro un rialzo “solo” del 14,8% messo a segno dall’indice delle azioni mega-cap Russell Top 50.) Questa posizione di vantaggio tuttavia si è dimostrata troppo difficile da sostenere per le small- e micro-cap, e le nostre speranze in una leadership più duratura sono state deluse. I titoli di large- e mega-cap hanno presto riconquistato la leadership del mercato, mentre quelli di small- e micro-cap hanno sofferto su base sia assoluta che relativa. Il rialzo per il periodo dall’inizio dell’anno si è fermato il 30/6/24, l’indice Russell MicroCap ha perso lo 0,8% e il Russell 2000 ha guadagnato l’1,7%, mentre il Russell 1000 era salito del 14,2%, l’indice Russell Top 50 delle mega-cap è avanzato del 22,1% e il Nasdaq Composite è salito del 18,6% per lo stesso periodo.

È chiaro come l’ultimo decennio abbondante sia stato un periodo difficile per quasi tutti gli investitori in small-cap. Negli ultimi 10 anni solari, il Russell 2000 ha sovraperformato il Russell 1000 una volta sola – nel 2016. Un periodo di sottoperformance delle small-cap prolungato come quello attuale è relativamente raro, ma non senza precedenti. Come sempre quando risaliamo oltre il l31/12/78, la data di lancio del Russell 2000 e Russell 1000, utilizziamo il Center for Research in Security Prices 6-10 (“CRSP 6-10”) e CRSP 1-5 Indexes come i nostri proxy rispettivamente per i titoli azionari di small- e large-cap. Risalendo di quasi un secolo al periodo tra il 31/12/31 e il 30/6/24, vediamo otto cicli di sovraperformance basati sulla capitalizzazione di mercato, di cui il più recente, iniziato nel 2014, è ancora in atto. I quattro cicli di sovraperformance delle small-cap mediamente sono stati più lunghi, durando 14, 11, 10 e 15 anni, mentre i cicli di sovraperformance delle large cap sono durati 12, 5 e 16 anni, e il ciclo di sovraperformance attuale dura da appena più di 10 anni.

Nonostante la recente volatilità, siamo ancora convinti che l’accelerazione degli utili dovrebbe essere l’elemento con la maggiore probabilità di accendere e sostenere un ciclo di leadership delle small-cap, come abbiamo ripetutamente affermato per gran parte degli ultimi dodici mesi (anche se fino a luglio il mercato era stato chiaramente in disaccordo con la nostra opinione). La psicologia e il momentum possono essere i motori dei rendimenti del mercato nel breve termine, nonché in quello intermedio, ma prima o poi i titoli azionari tendono a salire o scandere in base agli utili di un’impresa. Riteniamo che al momento attuale ciò sia particolarmente rilevante. Il Russell 2000 ha chiuso il mese di giugno con un numero quasi record di società senza utili, per un totale del 43,2%. A un primo colpo d’occhio, ciò sembra in contrasto con la nostra convinzione. Tuttavia per le società a piccola capitalizzazione si continua a prospettare fino alla fine del 2024 un’accelerazione degli utili maggiore di quella attesa per le società a grande capitalizzazione.

Essendo gestori attivi, concentrati su società con una crescita costante degli utili e/o prospettive di forte crescita, riteniamo incoraggiante questa previsione, dal momento che abbiamo identificato vari candidati meritevoli nei nostri portafogli, che appaiono predisposti per beneficiare di forti utili, aumento della redditività o ripresa degli utili. Riteniamo che i motivi per cui la classe di asset scelta da noi è ancora più convincente sono le valutazioni ancora molto più interessanti delle small cap rispetto alle omologhe ad alta capitalizzazione sulla base della nostra metrica di valutazione preferita, ovvero il rapporto tra enterprise value e utili al lordo di interessi e imposte (o EV/EBIT).

A tale scopo, riteniamo utile ricordare (come facciamo spesso) che tutti i cicli di mercati prima o poi sono destinati a finire. Né le fasi più rialziste né i downturn più ribassisti durano per sempre. Lo stesso dicasi per i mercati piatti, o per quei periodi più volatili nei quali sembra che gli investitori non riescano a prendere una decisione. Nell’intero recente periodo prolungato di leadership dei titoli azionari di large- e mega-cap, tuttavia, riconosciamo che è stato facile dimenticare che i cicli di mercati hanno i propri limiti di durata. In effetti, siamo specializzati nelle small-cap con orizzonte d'investimento a lungo termine da un tempo sufficiente per sapere che la pazienza è davvero una virtù essenziale per gli investimenti, e anche per sapere che, nei periodi di sottoperformance relativa, individuare opportunità con valutazioni attraenti può gettare le basi per risultati gratificanti nel lungo termine. Pertanto, pur non essendo stati completamente soddisfatti della situazione che ha prevalso nel mercato da vari anni a questa parte, ci rendiamo anche conto che nessuno di noi può ottenere un set ideale di condizioni economiche o del mercato, o almeno non per un periodo molto lungo. Cerchiamo quindi di fare sempre del nostro meglio con le condizioni che dobbiamo affrontare, certi di sapere che ciò che abbiamo fatto come società da più di 50 anni a questa parte dovrebbe farci continuare ad essere in una buona posizione per cicli interi del mercato e altri periodi di tempo più lunghi. E anche tenendo conto delle sfide formidabili poste dall’attuale incertezza geopolitica ed economica, insieme alle nostre politiche ideologicamente complesse, la nostra convinzione nelle prospettive di lungo termine per l’investimento in small-cap resta forte e immutata. In effetti, la nostra ricerca mostra che storicamente gli anni delle elezioni presidenziali hanno segnalato periodi favorevoli per i titoli azionari delle small-cap.

Comprendiamo che, mentre i risultati degli investimenti sono perennemente incerti, le sfide che abbiamo elencato sono quasi garantite per valutare la condizione, se non misurare la pressione del sangue, anche di chi è più coraggioso ed esperto negli investimenti. Comprendiamo anche che mercati più volatili portano molti investitori a premere sul tasto “pausa” in attesa di giorni migliori. Detto questo, vi sono due grafici riassuntivi delle opinioni che abbiamo espresso in questo documento e i motivi per cui raramente restare in attesa è una strategia sana Il primo mostra come siano stati comuni i cali nel corso dell’anno negli ultimi venticinque anni.

Il secondo mostra quelle che potremmo chiamare le opportunità mancate che si sono create attendendo troppo prima di rientrare nel mercato.

A fronte dello scenario di una moderazione dell’inflazione, normalizzazione dei tassi d’interesse ed economia ancora in crescita negli USA, siamo convinti che mentre l’economia continua a stabilizzarsi le valutazioni di imprese che sono rimaste arretrate o che sono rimaste in gran parte escluse dalle performance delle mega-cap sono quelle con le maggiori probabilità di crescita. Poiché la recessione non si è ancora manifestata, dopo esser stata annunciata come imminente ormai da quasi tre anni, riteniamo probabile un atterraggio morbido per la resiliente economia statunitense - che nella seconda metà del 2024, non esitiamo a ripeterlo, inizierà a beneficiare in modo più tangibile del reshoring, del CHIPS Act e di numerosi progetti per infrastrutture. Tra le difficoltà dei mercati volatili, e periodi di incertezza per l’economia, (per non parlare del rumore incessante dei media che accompagna sempre gli anni elettorali), riteniamo cruciale ricordare agli investitori l’opportunità di sviluppare la loro allocazione alle small cap a prezzi bassi interessanti e/o ragionevoli, e giudichiamo questi giorni sregolati e a volte preoccupanti come un momento opportuno per investire in small-cap selezionate in un’ottica di lungo periodo.