CONTRIBUTORI
Robert O. Abad
Il ciclo di tagli dei tassi delle banche centrali globali è entrato nel vivo, con la Banca Centrale Europea, la Banca Nazionale Svizzera, la Riksbank svedese e la Bank of Canada che nelle ultime settimane hanno iniziato ad abbassare i tassi d’interesse. Più avanti quest’autunno si prevede che si unirà anche la Bank of England. Negli Stati Uniti intanto la tendenza della crescita e dei dati relativi all’inflazione prosegue come avevamo previsto (ossia crescita moderata, inflazione in calo), e ciò dovrebbe consentire alla Federal Reserve degli Stati Uniti (Fed) di tagliare i tassi almeno una volta prima della fine di quest’anno. Seguiranno probabilmente le banche centrali dei mercati emergenti (ME), che stanno aspettando la prima mossa della Fed. Visto questo scenario, siamo convinti che gli investitori dovrebbero riesaminare il panorama del credito globale, dove il potenziale di reddito e total return appare particolarmente allettante in un contesto di tassi d’interesse più bassi. Le opportunità potrebbero non essere tutte visibili, ma un attento esame del credito globale, sostanzialmente: smuovendo le acque, potrebbe riuscire a individuare nicchie nascoste di valore per gli investitori.
Figura 1: L’impatto di un aumento o un calo dell’1% dei tassi d’interesse
Fonte: JPMorgan. Al 30 giugno 2024 Categoria US Aggregate rappresentata dal Bloomberg US Aggregate Index; Credito investment-grade rappresentato dal Bloomberg US Corporates Index; US High Yield rappresentato dal Bloomberg US Corporate High Yield Index; Leveraged Loan rappresentati dal J.P. Morgan Leveraged Loan Index; MBS rappresentati dal Bloomberg US Aggregate Securitized – MBS Index; ABS rappresentati dal J.P. Morgan ABS Index. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in essi. Non tengono conto di commissioni, spese od oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
Il nostro team d’investimento nel credito multi-asset (MAC) attualmente preferisce un mix diversificato di credito obbligazionario di ottima qualità e high yield, coerentemente con le prospettive di Western Asset per lo scenario di un atterraggio morbido negli Stati Uniti. Ecco i settori sui quali ci concentriamo:
Credito corporate high yield
Alla metà del 2024, i fondamentali del corporate high-yield (HY) appaiono ancora sani. I profili di leva finanziaria e i coefficienti di copertura degli interessi sostengono la classe di asset, offrendo ancora potenziale di crescita per questo ciclo creditizio. I fattori tecnici del mercato hanno creato elementi costantemente favorevoli con afflussi sia retail che istituzionali nel credito high-yield e un’offerta netta limitata di nuove emissioni tramite il calendario primario, per cui gli spread si sono mantenuti ristretti (+313 punti base) e i rendimenti intorno all’8%. Continuiamo a nutrire fiducia nella storia di generazione di reddito per questo set di opportunità, preferendo titoli ciclici, finanziari, dell’energia ed eventuali astri nascenti. CI concentriamo su prossime nuove emissioni a concessioni appropriate nel segmento di qualità più elevata del credito high-yield.
Prestiti bancari e tranche CLO
Il mercato dei prestiti continua a restringersi, a causa di squilibri legati a una domanda record, con emissioni notevoli di obbligazioni di prestito collateralizzate (CLO) a fronte di un calendario di nuove emissioni di prestiti limitate. I rendimenti al 9% dei prestiti bancari sono ancora allettanti, offrendo una duration limitata e una possibile sovraperformance in periodi di volatilità dei tassi. In questa fase del ciclo, continuiamo a preferire mutuatari di qualità elevata e settori più difensivi. Il debito di CLO si è notevolmente ristretto e quest’anno ha sovraperformato, grazie alla sua natura di tasso fluttuante e rendimenti allettanti. Per il resto dell’anno prevediamo una persistenza di questo trend della performance. Per i portafogli d’investimento nel mercato generale, preferiamo le tranche CLO AAA di qualità superiore, mentre per investitori più concentrati sul totale return preferiamo i titoli con rating BBB e certe specifiche opportunità BB.
Credito strutturato
Questo settore offre rendimenti di ottima qualità nella maggior parte delle classi di asset, e in assenza di uno scenario di atterraggio duro è probabile che gli spread continueranno a restringersi. Gli extra rendimenti in settori di prodotti strutturati dall’inizio dell’anno sono compresi nella fascia tra l’1% e il 12%, tuttavia sembrano ancora poco costosi su base di relative value rispetto alla maggior parte dei settori creditizi.
Nell’area dei titoli garantiti da ipoteca residenziale (RMBS), l’accessibilità alle abitazioni è ancora sotto pressione, tuttavia i prezzi delle case stanno salendo a causa di un’offerta limitata a fronte di una domanda tendente al rialzo. Mentre le vendite e l’avvio di nuove costruzioni saranno legate ai tassi d’interesse, la performance del credito attualmente non mostra segni di tensione. I fornitori di mutui sono in cerca di strumenti che migliorino l’accessibilità. Negli ultimi 12 mesi le tranche subordinate di trasferimenti del rischio di credito (CRT) sono state tra le migliori nel mercato del credito, considerando che gli investitori hanno beneficiato del successivo calo del mercato.
Il mercato di MBS commerciali (CMBS) ha riaperto con volumi di emissioni dall’inizio dell’anno allo stesso ritmo della media annuale del 2013-2020. Mentre certe obbligazioni AAA attualmente sembrano appena prezzate al fair value, gli spread restano ampi nelle tranche mezzanine e subordinate, e i mercati secondari offrono una varietà di opportunità di total return. I CMBS sono uno dei pochi mercati attivi di finanziamenti del real estate commerciale (CRE). con capitale impiegato per avvantaggiarsi dell’opportunità ciclica di concedere prestiti alle condizioni migliori da più di dieci anni a questa parte.
Nell’area dei titoli garantiti da attività (ABS), i fondamentali dei consumi continuano ad essere robusti e lo stress è stato gestibile. Siamo ancora prudenti a fronte di un deterioramento del credito e preferiamo i segmenti dei consumi di qualità elevata, sponsor consolidati e settori che godono di fattori favorevoli. Segmenti off-the-run ed emittenti possono offrire opportunità allettanti di rischio/rendimento, mentre le vendite delle banche possono risultare in opportunità in forma di trasferimento del rischio o vendite assolute del portafoglio nel settore auto.
Credito societario investment grade (IG) statunitense
Gli spread del credito IG statunitense a maggio sono scesi a nuovi minimi pluriennali di +80 punti base, a causa principalmente di un afflusso ininterrotto di capitale nell’IG. Acquirenti di rendimento all-in persistenti hanno dato impulso alla forza tecnica, assorbendo agevolmente il calendario record di nuove emissioni. Gli utili del T1 hanno dimostrato che i fondamentali IG sono ancora robusti, con i team di gestione delle imprese che mantengono bilanci disciplinati e strategie difensive. Mentre le valutazioni sono tese rispetto alle medie storiche e richiamano alla prudenza, con la compressione persistente degli spread ci stiamo concentrando su una qualità migliore.
Debito mercati emergenti (ME)
Vediamo valore in segmenti specifici del debito dei ME, riflettendo forti rendimenti dall’inizio dell’anno ma riconoscendo il potenziale di aumento della volatilità derivante dalle prossime elezioni negli Stati Uniti e il passaggio a politiche commerciali protezionistiche. Guardando avanti, prevediamo che il resto del 2024 sarà un contesto orientato al carry per il credito dei ME, visti i forti rendimenti assoluti ma gli spread relativamente ristretti. Continuiamo a concentrarci su titoli sovrani di mercati di frontiera ed emissioni primarie di società high-yield, che offrono entrambi valutazioni allettanti e rendimenti potenziali rispetto al mercato generale. Siamo anche costruttivi per specifici mercati emergenti in valuta locale, ad esempio il Messico, che offrono rendimenti nominali elevati. I titoli societari dei ME, che continuano a beneficiare della sensibilità a tassi d’interesse più bassi e forti bilanci, possono essere un’allocazione allettante per investitori sensibili al rating, visto l’ampliamento degli spread rispetto al credito IG statunitense.
Per concludere
Negli ultimi mesi, i mercati globali del credito hanno mostrato una resilienza notevole nonostante sfide quali la volatilità con i Treasury USA, dati inattesi dell’economia e incertezze politiche globali. Guardanti avanti alla seconda metà dell’anno, le prossime elezioni presidenziali negli Stati Uniti potrebbero aggiungere incertezza nel mix. Tuttavia le banche centrali dei mercati sviluppati hanno finalmente iniziato a tagliare i tassi, dopo tante attese, una tendenza che dovrebbe continuare con il rallentamento in atto dell’economia globale e la moderazione dell’inflazione. Mentre certi investitori restano prudenti riguardo a un possibile ampliamento degli spread e sono pronti a effettuare una svolta a favore di asset più rischiosi in un’ondata di vendite del mercato, secondo noi è arrivato il momento di “muovere le acque” sforzandoci di capitalizzare su opportunità convincenti nel mercato odierno.
Figura 2: Confronto tra rendimenti in settori obbligazionari
Fonte: Bloomberg, JPMorgan, Morningstar LSTA. Al 28 giugno 2024. Il grafico mostra lo yield-to-worst per tutti i settori indicati, ad eccezione dei municipal bond, per i quali è riportato lo yield-to-worst di uno strumento imponibile equivalente, ipotizzando un’aliquota fiscale del 37% per la fascia di reddito più alta e un’aliquota Medicare del 3,8%, e i leveraged loan, per i quali è riportato lo yield-to-maturity. Obbligazioni investment grade in euro (Euro IG) rappresentate dal Bloomberg Euro Aggregate Bond Index; Treasury USA rappresentati dal Bloomberg US Treasury Index; ABS rappresentati dal Bloomberg Asset-Backed Securities Index; MBS rappresentati dal Bloomberg US Mortgage Backed Securities Index; commercial mortgage-backed securities non emessi da agenzie (Non-Agency CMBS) rappresentati dal J.P. Morgan Non-Agency CMBS Index; obbligazioni corporate investment grade (IG Corp) rappresentate dal Bloomberg US Corporate Bond Index; municipal bond (Muni) rappresentate dal Bloomberg Municipal Bond Index; obbligazioni HY in euro (Euro HY) rappresentate dal Bloomberg Pan-European High Yield Index; residential mortgage-backed securities non emessi da agenzie (Non-Agency RMBS) rappresentate dal J.P. Morgan Non-Agency RMBS Index; obbligazioni corporate dei mercati emergenti (EM Corp) rappresentate dal J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified Index; leveraged loan rappresentati dal Morningstar LSTA Leveraged Loan Index; debito emergente in USD (EMD USD) rappresentato dal J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index; obbligazioni high yield statunitensi (US HY) rappresentate dal Bloomberg US Corporate High Yield Index; debito emergente in valuta locale (EM Local) rappresentato dal J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) Global Diversified Index. Yield-to-worst è il rendimento potenziale più basso che si possa percepire su un’obbligazione senza che l’emittente sia effettivamente inadempiente. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in essi. Non tengono conto di commissioni, spese od oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
Definizioni:
Un punto base (pb) è un centesimo di un punto percentuale (1/100% o 0,01%).
Le collateralized loan obligation (CLO) sono titoli garantiti da un pool di debiti, spesso prestiti societari a basso rating.
Un titolo garantito da attività (ABS) è un titolo finanziario garantito da un prestito, affitto o passivo a fronte di asset diversi da titoli immobiliari e garantiti da ipoteca.
I titoli garantiti da ipoteca su immobili residenziali (RMBS) e titoli garantiti da attività commerciali (CMBS) sono forme di titoli garantiti da attività, pool di ipoteche residenziali o commerciali (rispettivamente) utilizzati quali collaterale per i titoli.
Le obbligazioni subordinate si riferiscono al debito, che nel caso di default non sarà pagato prima del pagamento completo dei detentori di debito senior.
I programmi di trasferimento del rischio di credito (credit risk transfer, CRT), inaugurati da Freddie Mac nel 2013, strutturano il rischio di credito dei mutui in titoli e offerte di (ri)assicurazione, trasferendo l’esposizione al rischio di credito dai contribuenti statunitensi al capitale privato.
I rating di credito “AAA” e “AA” (qualità di credito elevata) e “A” e “BBB” (qualità di credito media) sono considerati investment grade. Le obbligazioni con rating di credito inferiori (“BB”, “B”, “CCC” ecc.) sono considerate di qualità creditizia bassa e sono comunemente definite “junk bond” (obbligazioni spazzatura).
Un titolo off-the-run è emesso prima dell’emissione più recente di un titolo emesso periodicamente ed è negoziato con uno sconto rispetto ai titoli on the run.
Il carry si riferisce a una tattica del mercato obbligazionario in base alla quale si assume un prestito e si paga un interesse per comprare qualcos’altro che presenta un interesse più elevato.
Il Bloomberg US ABS Index è un importante benchmark su ampia scala che misura il mercato di obbligazioni investment grade, denominate in dollari statunitensi, fiscalmente imponibili a tasso fisso.
Il Bloomberg US Corporate Bond Index misura la performance del mercato delle obbligazioni corporate imponibili a tasso fisso con rating investment grade. Include titoli denominati in dollari statunitensi collocati presso il pubblico da imprese industriali, utility e società finanziarie statunitensi e non.
Il Bloomberg US Treasury Index misura la performance del debito nominate denominato in dollari USA emesso dal Tesoro statunitense con almeno un anno alla scadenza finale.
Il Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) Index replica la performance degli MBS pass-through a tasso fisso di agenzie garantiti da Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). Con effetto all’1 giugno 2017 le ipoteche ibride a tasso adeguabile sono state eliminate dall’indice.
Il Bloomberg U.S. Corporate High Yield Index misura la performance del mercato di obbligazioni corporate a tasso fisso, high yield, denominate in dollari USA. I titoli sono classificati come high yield in base al rating medio di Moody’s, S&P e Fitch Ba1/BB+/BB+ o inferiore). Sono escluse le obbligazioni di emittenti in un paese di rischio dei mercati emergenti, in base alla definizione di paesi dei mercati emergenti di Bloomberg.
L’Indice Bloomberg Municipal Bond è un indice ponderato per il valore di mercato di obbligazioni municipali esenti da imposte, con rating investment grade e scadenza pari o superiore a un anno.
Il Bloomberg Euro Aggregate Bond Index include obbligazioni investment grade a tasso fisso denominate in euro. L’inclusione si basa sulla valuta dell’emissione, e non sul domicilio dell’emittente. I settori principali nell’indice sono titoli del Tesoro, societari, correlati al governo e cartolarizzati.
Il Bloomberg Pan-European High Yield Index misura il mercato di obbligazioni corporate non-investment grade, a tasso fisso, denominate nelle seguenti valute: euro, sterlina inglese, corona danese, corona norvegese, corona svedese e franco svizzero. L’inclusione si basa sulla valuta di emissione, e non sul domicilio dell’emitttente. È escluso dall’indice il debito dei mercati emergenti.
Il J.P. Morgan Non-Agency CMBS Index misura il mercato di titoli garantiti da ipoteca commerciale non emessi da agenzie, riflettendo il debito in circolazione nel mercato.
Il JP Morgan Non-Agency RMBS Credit Index replica una combinazione di titoli jumbo a livello di settore e anno di emissione, CRT (credit-risk transfer) e RMBS legacy, riflettendo il debito in circolazione nel mercato.
Il JPMorgan Leveraged Loan Index è ideato per rispecchiare l’universo investibile dei leveraged loan istituzionali in USD, inclusi mutuatari statunitensi e internazionali.
Il J.P. Morgan ABS Index rappresenta il 70 percento delle dimensioni del mercato di ABS statunitensi e utilizza una metodologia ponderata per valore di mercato.
Il JP Morgan Corporate Emerging Market Bond Index (CEMBI) Broad Diversified Index è un indice non gestito di obbligazioni corporate dei mercati emergenti denominate in dollari statunitensi.
Il J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index (EMBIGD) replica strumenti di debito liquidi, denominati in dollari statunitensi, dei mercati emergenti a tasso fisso e variabile emessi da organismo sovrani e quasi-sovrani.
Il J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) Global Diversified Index è un indice non gestito, ponderato in base alla capitalizzazione di mercato, a rendimento totale, che replica gli scambi delle obbligazioni Brady denominate in dollari USA, degli eurobond, dei crediti negoziati e dei titoli di credito del mercato in valuta locale emessi da organismi sovrani e quasi sovrani.
Il Morningstar LSTA US Leveraged Loan Index è un indice ponderato per il valore di mercato ideato per misurare la performance del mercato di leveraged loan statunitense in base ai pesi del mercato, gli spread e i pagamenti di interessi.
QUALI SONO I RISCHI?
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale.
I titoli obbligazionari comportano rischi di tasso di interesse, di credito, di inflazione e di reinvestimento, nonché la possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende.
Asset-backed securities, mortgage-backed securities e titoli legati a mutui ipotecari sono soggetti al rischio di rimborso anticipato e di proroga.
Gli investimenti internazionali sono soggetti a rischi speciali, tra cui fluttuazioni valutarie e incertezze sociali, economiche e politiche, che potrebbero aumentare la volatilità. Nei mercati emergenti tali rischi risultano amplificati.
Le variazioni del rating di un’obbligazione o della solidità finanziaria o del merito di credito di un emittente, assicuratore o garante di obbligazioni possono influire sul valore del titolo. Le obbligazioni ad alto rendimento con un rating basso comportano una maggiore volatilità dei prezzi, una liquidità scarsa e il rischio di insolvenza.