Tre possibili traiettorie per i titoli value USA nel 2025

Punti chiave

• Con il progredire dei mercati rialzisti, la fiducia degli investitori spesso cresce mentre i casi di eccessi di valutazioni restano nascosti, ma questi eccessi e i rischi a essi connessi stanno aumentando troppo rapidamente perché sia possibile ignorarli.
• Nel complesso, ravvisiamo tre scenari principali per il 2025: prosecuzione della Goldilocks economy/atterraggio morbido, rialzo dell’inflazione ciclica e recessione.
• Il nostro obiettivo è la resilienza a ogni livello, mirando a società con valutazioni assolute contenute e buoni fondamentali complessivi le cui prospettive non dipendono troppo dal futuro e in grado di prosperare in diversi contesti macroeconomici e di mercato.

Per i titoli value USA l’anno si apre ai minimi storici rispetto a quelli growth

Con il progredire dei mercati rialzisti, la fiducia degli investitori spesso cresce mentre i casi di eccessi di valutazioni restano nascosti, ma questi eccessi e i rischi a essi connessi stanno aumentando troppo rapidamente perché sia possibile ignorarli. C’è un ottimo motivo per cui oggi le valutazioni sono ignorate dagli investitori: nonostante il rendimento pari a circa il 19% offerto dall’indice Russell 1000 Value (RLV) negli ultimi due anni, l’indice Russell 1000 Growth (RLG) ha superato questo risultato di oltre 4 volte mettendo a segno un rendimento assoluto dell’87%. Si tratta dunque del peggior periodo di due anni in senso relativo per i titoli value da 45 anni a questa parte, paragonabile solo ai periodi di due anni finiti con lo scoppio di bolle per i titoli growth nel 2020 e nel 1999. A causa di ciò il rapporto tra il rendimento totale dello stile value rispetto a quello growth è sceso ai minimi degli ultimi 40 anni.

Anche gli indicatori di valutazione assoluti del mercato sono arrivati a livelli storicamente estremi. Uno dei nostri indicatori preferiti delle valutazioni a lungo termine proviene da Warren Buffett, secondo cui il rapporto tra la capitalizzazione totale del mercato azionario e le dimensioni dell’economia nel suo complesso rappresenta “il miglior modo di misurare il livello delle valutazioni in qualsiasi istante di tempo”. Nel 2024, quest’indicatore ha subito un’impennata arrivando al massimo storico del 230%. Tuttavia, data l’estrema concentrazione dei titoli mega-cap all’interno dei mercati USA, l’indicatore risulterebbe verosimilmente più preciso restringendo il campo solamente ai 50 titoli azionari statunitensi di maggiori dimensioni. Secondo tale parametro, le valutazioni sono a livelli estremi, superiori a quelli osservati nel corso della bolla delle mega-cap di internet del 2000 e del boom della crescita nel periodo pandemico.

Quando le valutazioni hanno raggiunto estremi storici anche inferiori ai livelli attuali, hanno pesato fortemente sui rendimenti prospettici a lungo termine. Se la storia insegna qualcosa, nel prossimo decennio dovremmo assistere a rendimenti azionari USA passivi, compresi tra livelli che variano da negativi a bassi singoli numeri, ben inferiori alle crescenti aspettative tra gli investitori di sostenuti rendimenti a doppia cifra generati dal beta azionario passivo. Ma i gestori attivi come noi non sono costretti ad accettare valutazioni estreme, bensì disponiamo della flessibilità necessaria di esplorare aree del mercato lasciate indietro dal momentum legato all’IA.

Tre possibili traiettorie per il 2025

Il 2025 sarà a nostro avviso un anno pieno di sorprese, con al centro verosimilmente la natura contraddittoria delle politiche di Trump. Nel complesso, ravvisiamo tre scenari principali per il 2025: prosecuzione della Goldilocks economy/atterraggio morbido, rialzo dell’inflazione ciclica e recessione. Quello valutato dal mercato sembrerebbe essere il primo, ma sono possibili anche gli altri due.

• Ancora Goldilocks: A corroborare questa tesi c’è il fatto che l’inflazione continua a scendere e la Fed ad allentare, a cui si unisce l’agenda pro-imprese di Trump fatta di tagli alle tasse e meno regolamentazione. Siamo comunque dell’idea che assisteremo a volumi di operazioni sempre più elevati e che il morale resterà alto. Basta guardare ai massicci investimenti in IA. Stiamo osservando anche segnali di un’accelerazione della crescita dei finanziamenti bancari, che fornirebbe ulteriore sostegno alla crescita. Il vero risvolto positivo di questo scenario è che ci aspetteremmo un ampliamento sostenibile del mercato dato che la crescita relativa degli utili al di fuori delle Magnifiche Sette appare destinata a subire una significativa accelerazione. È qui che il nostro forte vantaggio in termini di crescita di utili e flusso di cassa disponibile rispetto all’indice può fare davvero la differenza trainando i rendimenti assoluti e relativi.

• Rialzo dell’inflazione: Non ci vuole molto affinché l’economia si surriscaldi. L’inflazione sembra aver toccato il proprio minimo in corrispondenza di un livello ben al di sopra del target del 2% della Fed e, oltre al fatto che è già moderatamente in crescita, molte politiche di Trump (compresi dazi e gestione dell’immigrazione) sono direttamente inflazionistiche. Crediamo inoltre che sarà molto difficile contenere la liberalità nella spesa pubblica a cui un sistema politico disfunzionale sembra essersi assuefatto. Il morale alto e l’accelerazione nella crescita dei finanziamenti sopra menzionati, per giunta, rappresentano entrambi impulsi inflazionistici non presenti negli ultimi anni. Il mercato non è posizionato per il rischio di inflazione, e il nostro timore è che l’incremento dei rendimenti dei Treasury a lungo termine in un tale scenario inizierebbe a pesare fortemente sulle valutazioni. A proteggerci da questa eventualità è il nostro sovrappeso sul settore delle materie prime, con quello più consistente che riguarda l’energia, oltre al fatto che abbiamo investito in titoli che beneficiano dell’aumento dei tassi, come quelli nel settore delle assicurazioni sulla vita.
• Recessione: In base ai dati attuali, le probabilità che si verifichi una recessione nel breve periodo appaiono ridotte. Il paradosso principale delle politiche di Trump è però quello che se il Dipartimento per l’efficienza dell’amministrazione pubblica (Department of Government Efficiency, DOGE) riuscisse a realizzare il proprio obiettivo di un taglio della spesa pubblica da 2000 miliardi, l’economia subirebbe un drastico rallentamento. La possibilità che riesca a tagliare in maniera significativa il disavanzo pubblico e a resistere alle conseguenti ripercussioni politiche appare piuttosto remota, ma chi è disposto a scommettere contro Elon Musk se continuerà a godere del sostegno di Trump? Per fortuna non siamo costretti a fare questa scommessa dal momento che sia i settori difensivi che le azioni a bassa volatilità hanno perso il favore degli investitori dato il recente miglioramento del morale. Molti settori difensivi, come evidenzia il fatto che la sanità sia stata il settore con le peggiori performance del 2024, hanno portato a galla un buon valore assoluto di cui stiamo approfittando. Gran parte della nostra attività di portafoglio nel quarto trimestre è consistita nel rafforzare l’esposizione a titoli difensivi in vendita.

Pur tenendo conto di questi scenari nel nostro processo, il nostro portafoglio non è posizionato per alcuno di essi. Il nostro obiettivo è quello di una resilienza a ogni livello, iniziando da valutazioni assolute contenute e da buoni fondamentali complessivi che non dipendono troppo da future condizioni favorevoli. Procediamo poi ad aggiungere una componente cruciale di diversificazione investendo in aziende in grado di prosperare in diversi contesti macroeconomici e di mercato. In tal modo siamo ben posizionati per adattarci alle inevitabili sorprese che il 2025 porterà con sé.