Ripensare il Giappone – Stiamo perdendo l’alpha per il beta?

Per oltre un decennio, secondo il consenso di mercato le azioni giapponesi hanno rappresentato essenzialmente un riflesso del ciclo economico globale, ovvero un investimento “beta”. Questo era supportato dal fatto che circa il 60% dell’indice TOPIX è composto da aziende con significativi ricavi dall’estero, mentre i profitti interni erano frenati da stagnazione cronica e deflazione.

Tuttavia, i dati SPIVA (S&P Indices versus Active) mettono in discussione questa percezione. Negli ultimi 15 anni, il 22% dei gestori attivi in Giappone ha sovraperformato il benchmark, rispetto all’11% negli Stati Uniti e all’8% in Europa. Questo suggerisce che il mercato azionario giapponese sia una delle destinazioni più interessanti per la generazione di alpha nei portafogli globali.

Il mercato azionario giapponese presenta caratteristiche uniche che contribuiscono a inefficienze persistenti. Per cominciare, la copertura da parte degli analisti sell-side in Giappone è significativamente inferiore rispetto a quella dei mercati sviluppati come Stati Uniti ed Europa. Altri fattori distintivi del mercato azionario giapponese includono una cultura dell’investimento azionario domestico meno sviluppata e una trascuratezza da parte degli investitori stranieri protrattasi per oltre trent’anni. Inoltre, molti investitori ritengono che l’ambiente culturale e aziendale peculiare del Giappone renda più difficile il processo di scoperta dei prezzi rispetto alla maggior parte degli altri mercati sviluppati.

La normalizzazione economica favorisce le aziende con forte potere di determinazione dei prezzi, mentre penalizza quelle con elevati costi variabili. Inoltre, la rinascita dello spirito imprenditoriale sta portando a consolidamenti settoriali e a una maggiore creazione di valore per gli azionisti, soprattutto da parte delle aziende che adottano riforme con maggiore determinazione.

I cambiamenti di regime attualmente in corso aumentano l’attrattiva del mercato azionario giapponese come terreno fertile per la generazione di alpha. La normalizzazione dell’economia giapponese, dopo tre decenni di deflazione, offre un vento favorevole alla crescita degli utili per le aziende con forte potere di determinazione dei prezzi, mentre quelle con elevati costi variabili e scarso potere di prezzo rischiano di rimanere indietro. Il ritorno dello spirito imprenditoriale nelle aziende giapponesi sta inoltre favorendo consolidamenti settoriali nel mercato interno, attesi da tempo, che stanno producendo vincitori e vinti. Le aziende che intraprendono con decisione riforme aziendali hanno un potenziale maggiore di creare valore per gli azionisti rispetto a quelle che procedono con lentezza. Anche le prospettive di miglioramento della redditività del capitale (ROE) derivanti dalle riforme aziendali variano notevolmente da un’azienda all’altra. Questi esempi delle dinamiche generate dal cambiamento di regime stanno introducendo nuovi venti favorevoli alla generazione di alpha, assenti negli ultimi trent’anni.

Questo ci porta a chiederci: stiamo forse perdendo l’alpha per inseguire il beta? I dati sui flussi forniti dalla società di ricerca finanziaria EPFR suggeriscono che il consenso di mercato continua a considerare le azioni giapponesi come un investimento “beta”. I gestori attivi continuano a perdere terreno rispetto agli investimenti passivi, nonostante le evidenze che il mercato azionario giapponese sia significativamente meno efficiente rispetto ai suoi omologhi nei mercati sviluppati. Man mano che si accumulano prove del fatto che i cambiamenti strutturali in Giappone sono destinati a durare, una domanda chiave che gli investitori globali dovrebbero porsi è: gli indici di riferimento offrono davvero un accesso adeguato alle migliori opportunità generate da questi cambiamenti?

Secondo la nostra view, l’indice di riferimento difficilmente rappresenta un proxy adeguato per gli investitori globali che desiderano trarre vantaggio dai cambiamenti strutturali in atto in Giappone. In primo luogo, circa il 60% del benchmark TOPIX è composto da aziende con ricavi significativi provenienti dall’estero. In questo senso, gli investitori sono strutturalmente sottoesposti alle opportunità derivanti dalla normalizzazione dell’economia domestica giapponese. In secondo luogo, il potenziale di creazione di valore per gli azionisti derivante dalle riforme aziendali non è distribuito in modo uniforme tra tutte le aziende. La velocità di attuazione delle riforme e il margine di miglioramento della redditività del capitale (ROE) possono variare notevolmente da un’azienda all’altra.

La gestione attiva è, con ogni probabilità, un approccio più efficiente per gli investitori globali che desiderano trarre vantaggio dai cambiamenti strutturali in atto in Giappone. La selezione attiva dei titoli può offrire agli investitori un’esposizione mirata verso le aziende vincenti nella fase di normalizzazione dell’economia domestica. Ad esempio, il ciclo pluriennale di spesa in conto capitale (capex) interna, avviato dopo tre decenni di sottoinvestimenti, ha favorito le aziende di ingegneria elettrica, che oggi godono di un potere di determinazione dei prezzi senza precedenti. Le prospettive di crescita degli utili per questo gruppo di aziende – che rappresentano meno dell’1% del benchmark TOPIX – sono tra le più forti di un’intera generazione. Di conseguenza, le aziende di ingegneria elettrica hanno sovraperformato significativamente il TOPIX negli ultimi tre anni.

I gestori attivi possono inoltre offrire accesso alle opportunità legate alle riforme aziendali con il maggiore potenziale di creazione di valore per gli azionisti. L’elenco delle aziende che hanno beneficiato con successo delle riforme si è ampliato costantemente negli ultimi anni. Un conglomerato industriale con competenze chiave nei servizi IT e nei beni strumentali per le reti elettriche è spesso citato come esempio emblematico delle riforme aziendali in Giappone. Le azioni di questa società hanno sovraperformato in modo significativo il benchmark TOPIX dal 2022, man mano che le iniziative strategiche avviate nel decennio precedente hanno iniziato a produrre risultati concreti. In passato, il titolo veniva scambiato a un rapporto prezzo/utili (P/E) prospettico di circa 8–12 volte, con uno sconto significativo rispetto ai concorrenti industriali globali, a causa di un ROE sotto la media e di una crescita degli utili poco affidabile. Le riforme aziendali hanno portato a un portafoglio di attività con un ROE e un potenziale di crescita degli utili comparabili a quelli dei principali concorrenti globali. Attualmente, il titolo viene scambiato a un P/E prospettico superiore a 20 volte, in linea con i suoi pari a livello globale.

Il sole sta tornando a splendere sul corporate giapponese. I cambiamenti strutturali stanno ridefinendo il percorso delle azioni giapponesi – un percorso che si discosta nettamente da quello a cui gli investitori globali si erano abituati negli ultimi trent’anni. È il momento per gli investitori di rivalutare la gestione attiva in Giappone come fonte unica di alpha per i portafogli globali.