Un mercato in forma smagliante

In sintesi:

• Le azioni statunitensi sono ora nel quarto anno di un mercato rialzista potente, con un guadagno superiore all’80% dal 2022.
• La crescita resiliente degli utili e un contesto macroeconomico misto ma ancora favorevole continuano a sostenere gli asset rischiosi.
• Vediamo una forza persistente nei titoli mega-cap e privilegiamo un approccio attivo verso le esposizioni small e mid-cap, come fonte di diversificazione in un panorama ricco di nuove opportunità.
• A nostro avviso, i paragoni con la bolla internet degli anni ’90 sono fuorvianti; anzi, la storia suggerisce che il ciclo attuale abbia ancora strada da percorrere.
   

Caro rialzo dell’azionario USA... Buon terzo compleanno!

Le azioni statunitensi sono entrate nel quarto anno di un mercato toro da record. Dal minimo del 12 ottobre 2022, l’indice S&P 500 Net Total Return (NTR) è salito di oltre l’80%, segnando più di 200 nuovi massimi storici¹. Il rally si è dimostrato sorprendentemente stabile: l’indice ha recentemente registrato la terza striscia più lunga in oltre vent’anni senza una perdita giornaliera pari o superiore al 3%². I ribassi sono stati contenuti, con solo due correzioni superiori al 10%. Il calo più marcato si è verificato dopo l’annuncio dei dazi ad aprile, quando il mercato ha sfiorato brevemente il territorio orso, con un calo del 18,7% dal picco, prima di rimbalzare con velocità eccezionale³.

Pur riconoscendo valutazioni ambiziose e condizioni tecniche tirate, riteniamo che il contesto generale per le azioni USA resti favorevole. Gli investitori potrebbero considerare esposizioni non convenzionali per cogliere ulteriori potenziali rialzi.

Solidità aziendale fondamentale, quadro macro incerto

La nuova volatilità indotta dai dazi potrebbe suggerire un approccio più cauto nel breve termine. Tuttavia, i solidi fondamentali del mercato azionario USA continuano a sostenere i recenti massimi. Il PIL reale statunitense è previsto in crescita costante fino alla fine del 2026⁴. L’indice dei prezzi al consumo mostra una tendenza generale al ribasso, nonostante alcuni recenti picchi⁵. Al momento, non riteniamo che le crepe visibili nel mercato del lavoro siano segnali ribassisti. Al contrario, l’ambiguità del quadro macro alimenta l’ottimismo sui tagli dei tassi da parte della Fed, contribuendo a giustificare valutazioni elevate.

A livello aziendale, le società USA hanno mostrato una crescita degli utili impressionante. Quasi il 70% delle aziende ha registrato sorprese positive sugli utili nel secondo trimestre, in linea con le medie storiche⁶. La forza degli utili dovrebbe proseguire, con una crescita dell’utile per azione prevista all’11,9% nel 2025 e al 13,2% nel 2026⁷. Per la stagione degli utili del terzo trimestre, le aspettative di consenso sono aumentate in modo insolito dalla fine di giugno, invertendo il modello tipico di revisioni al ribasso prima dei risultati effettivi.

Il ruolo dei mega cap

Analizzando più a fondo il rally, sono i titoli mega-cap a trainare il momentum di mercato. Sebbene l’ampiezza del mercato sia ciclicamente migliorata da ottobre 2025, la tendenza di lungo periodo verso una leadership più ristretta resta intatta. La correlazione tra i rendimenti giornalieri dell’S&P 500 e il numero netto di titoli in rialzo è in calo da almeno un decennio⁸.

La leadership ristretta non è necessariamente un difetto. A nostro avviso, è sempre più strutturale, radicata nell’innovazione e nella necessità di scala—come dimostrano i recenti accordi miliardari nel settore tecnologico. In altre parole, mercati altamente concentrati durante i rally non sono un’anomalia, ma una caratteristica.

I mega-cap si sono dimostrati più resilienti alle correzioni rispetto all’S&P 500. Pur offrendo un profilo di rischio elevato, i loro ribassi sono generalmente in linea, se non inferiori, rispetto al mercato ampio. Al contempo, tendono a sovraperformare nei trend rialzisti. Negli ultimi dieci anni, l’indice Solactive US Mega Cap 100 Select NTR ha mostrato un rapporto di cattura del rally pari a 1,07 rispetto all’S&P 500, e un rapporto di cattura del drawdown pari a 1,01⁹.

Due rally a confronto: lezioni dagli anni ’90

È innegabile che i mercati appaiano tirati, ma riteniamo che valutazioni ambiziose dopo un rally forte non siano di per sé un segnale di vendita. Sebbene i timori di bolla siano comprensibili, li consideriamo prematuri. I paragoni storici abbondano, ma uno dei più citati (e, secondo noi, erroneamente) è quello con la bolla dot-com.

Molte aziende dell’epoca mancavano di redditività e flussi di cassa, a differenza dei leader attuali nell’ecosistema dell’intelligenza artificiale. Alcuni attori degli anni ’90 godevano di posizioni quasi monopolistiche, ma i loro vantaggi erano legati all’hardware e facilmente replicabili. Questo ha portato a un’erosione rapida dei margini e a una concorrenza crescente, nonostante l’espansione del mercato con l’adozione di internet. Al contrario, i leader odierni operano spesso in monopoli sistemici, che potrebbero preservare il potere di prezzo (e i margini) per molto più tempo.

Riteniamo inoltre che i tempi del confronto siano mal calibrati. Per essere chiari, la metà degli anni ’90 presenta somiglianze con gli anni 2020. Nel 1994, come nel 2022, la Fed ha avviato un ciclo aggressivo di rialzo dei tassi, provocando un’impennata della volatilità azionaria. Entrambi gli anni hanno visto i mercati obbligazionari vacillare: il 1994 è ricordato come l’anno del “massacro obbligazionario”. Il lancio del browser Netscape nel dicembre 1994 è considerato il “big bang” che ha portato internet al grande pubblico, mentre il 2022 ha segnato l’inizio dell’adozione di massa dell’IA con l’arrivo di ChatGPT.

Come esercizio teorico (e con tutte le dovute cautele) prendere il 1994 e il 2022 come anni base consente di confrontare i due cicli in termini di durata e intensità del rally. Tre anni dopo il minimo del mercato nel 1994 (il 4 aprile), l’S&P 500 era salito dell’80%. A ottobre 2025, tre anni dopo il minimo del 2022, il mercato era in rialzo dell’82%: una traiettoria sorprendentemente simile. Dal 1997, l’indice continuò a salire per altri tre anni, fino a raggiungere il picco il 24 marzo 2000, con un guadagno del 248% rispetto al minimo del 1994¹⁰.

In parole semplici: se l’intelligenza artificiale è il nuovo internet, allora ChatGPT è il suo momento Netscape¹¹. I mercati continuarono a salire per oltre cinque anni dopo il lancio di Netscape; oggi siamo a meno di tre anni dal debutto di ChatGPT. Per questo, riteniamo che il 2025 somigli più al 1997 che al 1999 o al 2000, e che il mercato abbia ancora spazio per crescere. In questa fase, continuiamo a considerare le correzioni moderate, o “pause di respiro”, come opportunità di acquisto, non come motivo di preoccupazione.

I veri mercati orso, come quelli del 2008, 2020 o 2022, sono solitamente innescati da shock esogeni, non da mercati che “sembrano” surriscaldati o che presentano valutazioni elevate¹².

Il potenziale dei titoli small e mid-cap

Tutto ciò non significa che gli investitori debbano seguire ciecamente il momentum dei large-cap. Riteniamo che ci siano motivi sempre più validi per guardare ai titoli small e mid-cap, se si adotta una strategia selettiva. Sebbene oscurato dai guadagni dei titoli più grandi, l’indice Russell 2000 ha tenuto il passo con l’S&P 500 sin dai primi anni 2000, riflettendo una solidità aziendale diffusa oltre i nomi più noti. I titoli di piccola e media capitalizzazione potrebbero essere pronti per il loro momento di gloria. Il settore industriale rappresenta il segmento più ampio del Russell 2000 con il 18,9%, rispetto all’8,7% dell’S&P 500, e potrebbe beneficiare in modo significativo delle nuove politiche dell’amministrazione Trump¹³. L’attenzione alla produzione nazionale, sostenuta da incentivi fiscali mirati, sta creando un contesto favorevole per il settore industriale statunitense. Inoltre, sebbene i dazi possano creare difficoltà in alcuni settori, la produzione manifatturiera è prevista in crescita del 2,1% nel lungo periodo¹⁴. Nel complesso, riteniamo che le attuali condizioni macroeconomiche offrano una reale opportunità di crescita per i segmenti di mercato USA a più bassa capitalizzazione.