On My Mind: Il rischio nella gestione del rischio

La Federal Reserve (Fed) è tornata alla normalità. Per alcuni mesi ha sofferto per la tensione tra i due pilastri del suo duplice mandato di piena occupazione e stabilità dei prezzi, con il temuto rischio di stagflazione ormai divenuto una possibilità. Le tariffe rappresentano un rischio al rialzo per l'inflazione e un rischio al ribasso per la crescita, e abbiamo visto prove che entrambe stanno iniziando a farsi sentire.

Non ci è voluto molto perché la Fed decidesse quale obiettivo dovesse avere la precedenza: l'occupazione. È sempre stato così, ed è per questo che generazioni di investitori finanziari sono cresciuti con il «Fed put» (l'idea che la Fed interverrà ogni volta che la crescita rallenta o i mercati finanziari si indeboliscono) in testa, quando non è al primo posto.

Questa volta, però, oso dirlo… è diverso. 

Consentitemi di fare un passo indietro. Il lavoro della Fed è particolarmente duro questa volta. L'economia degli Stati Uniti deve affrontare almeno due shock importanti. In primo luogo, tariffe di entità, ampiezza e incertezza che non si vedono da decenni. In secondo luogo, un drastico inasprimento improvviso della politica sull'immigrazione dopo anni di controlli alle frontiere estremamente permissivi.

La mia ipotesi di lavoro sui dazi — ipotesi che sembra condivisa anche dalla Fed — è che provocheranno un moderato, unico scatto inflazionistico, probabilmente nell’ordine di circa 1-1,5 punti percentuali, e che agiranno in gran parte come una tassa sui consumatori statunitensi. Ho anche sostenuto che l’impatto complessivo dovrebbe essere limitato, poiché le importazioni rappresentano una quota relativamente ridotta dell’economia statunitense (circa il 14%) e, finora, la resilienza dell’economia americana sembra confermarlo.

Tuttavia, esiste una notevole incertezza su come le aziende statunitensi possano subire effetti negativi a causa di complessi meccanismi nella catena di approvvigionamento, e un rischio significativo che lo shock inflazionistico possa essere prolungato e amplificato da effetti di secondo ordine.

A sua volta, la stretta sull’immigrazione rende difficile comprendere cosa stia accadendo nel mercato del lavoro, soprattutto considerando la qualità notevolmente peggiorata dei dati sul mercato del lavoro, soggetti abitualmente a revisioni importanti.

In questo contesto, la scomoda realtà è che il mercato del lavoro è ancora in linea con l'obiettivo della Fed, mentre l'inflazione non è nemmeno vicina e non accenna a raggiungerlo. Con un tasso di disoccupazione del 4,3%, il mercato del lavoro rimane ancora all’interno del range stimato dalla Fed per la piena occupazione; l’inflazione, invece, è bloccata al 3% da oltre un anno.

D'altra parte, per essere equi con la Fed, la disoccupazione è aumentata, mentre l'inflazione è rimasta stabile. Dato il basso tasso di assunzioni, questo rappresenta motivo di preoccupazione, e la Fed ora ritiene che i rischi per l’occupazione superino quelli per l’inflazione.  Ha effettuato il primo taglio dei tassi quest’anno e ha indicato che sono probabili ulteriori riduzioni.

Fin qui tutto normale, ma ci sono alcune cose che questa volta sono diverse e che gli investitori finanziari dovrebbero tenere a mente.

In primo luogo, dopo il disastro dell'inflazione del 2021-2023, le persone sono preoccupate per l'inflazione almeno tanto quanto per l'occupazione. Questo era chiaro anche nel tono delle domande e risposte alla conferenza stampa della Fed della scorsa settimana; la preoccupazione che l'inflazione persistente continui a erodere il potere d'acquisto, soprattutto per le famiglie a basso reddito, è palpabile. Questo è molto diverso dagli ultimi 20 anni, quando l'inflazione non entrava così tanto nella mente delle persone.

In secondo luogo, l’elevata incertezza è una vera incertezza. Lo si nota nelle proiezioni economiche molto disperse della Fed, note come i “puntini”, che mostrano come il Federal Open Market Committee sia profondamente diviso su quale direzione dovrebbe prendere la politica monetaria. Alcuni membri votanti ritengono che saranno necessari molti altri tagli dei tassi, altri pensano che ne basti un altro, e un membro ritiene che la Fed abbia già fatto abbastanza.

In terzo luogo, anche se l'inflazione potrebbe non ottenere un aumento permanente delle tariffe, a mio avviso è estremamente improbabile che torni all'obiettivo per il prossimo futuro. L'economia degli Stati Uniti continua a mostrare resilienza: le vendite al dettaglio hanno sorpreso al rialzo ad agosto con una revisione al rialzo per luglio; e l'indice di fiducia delle imprese di Philadelphia è rimbalzato. La politica fiscale rimane favorevole, con un deficit di bilancio che probabilmente rimarrà superiore al 6% e nuovi tagli fiscali che probabilmente inizieranno ad aumentare il potere d'acquisto all'inizio del prossimo anno. Aggiungendo alla miscela una politica monetaria più accomodante, il risultato finale non assomiglia in alcun modo a un contesto disinflazionistico.

C’è poi un altro punto importante, che sembra essere stranamente assente dalla discussione sul “bilancio dei rischi” della politica monetaria. Come ha notato anche la Fed, i recenti cambiamenti politici provocano due shock negativi sull'offerta: l'immigrazione riduce l'offerta di manodopera e le interruzioni degli scambi ostacolano il lato produttivo dell'economia. Ma se l’offerta viene frenata da questi shock, qualsiasi stimolo in eccesso derivante da una politica fiscale già accomodante e da un allentamento della politica monetaria potrebbe rapidamente tradursi in un’inflazione più elevata. In altre parole, il rischio che un taglio troppo profondo dei tassi alimenti l'inflazione è molto più alto oggi rispetto all'anno scorso.

E con questo arrivo alla reazione del mercato.

In questo contesto di grande incertezza, una cosa posso dirla con certezza: è improbabile che la Fed aumenti i tassi a questo punto. Pertanto, tenere la liquidità parcheggiata nei fondi del mercato monetario sembra ancora meno interessante, e penso che sia il momento di prendere in considerazione l'idea di investire quel denaro nei mercati obbligazionari.

Non considero particolarmente interessante detenere titoli a lunga scadenza ai livelli attuali, e mi concentrerei invece sui segmenti a scadenza più breve del mercato obbligazionario. Gli investitori prevedono ampiamente tagli profondi dei tassi, al di là di ciò che penso sia realistico, o addirittura di ciò che la Fed ha segnalato con i suoi puntini e la sua retorica. E i mercati azionari non sono preoccupati per le prospettive di crescita più deboli: le valutazioni sono aumentate non solo per i titoli tecnologici, ma anche per i titoli a bassa capitalizzazione, che tendono ad essere molto più sensibili al ciclo economico. Gli spread ridotti sugli asset obbligazionari più rischiosi segnalano un'analoga mancanza di preoccupazione per una crescita più debole. Se non è prevista una recessione, quanto possono davvero scendere i tassi ufficiali, soprattutto quando è improbabile che l'inflazione scenda al di sotto del 3% nel prossimo futuro? 

Ritengo inoltre che la ridotta volatilità dei Treasury statunitensi delle ultime settimane difficilmente continuerà. Con l'avvicinarsi del primo trimestre del 2026, una nuova ondata di stimoli fiscali del «Big Beautiful Bill» creerà probabilmente prospettive di crescita più brillanti, aggravando le già molto facili condizioni finanziarie. A mio avviso, questo dovrebbe più che contrastare i recenti segnali ribassisti provenienti dal mercato del lavoro. Insieme alla persistente incertezza sui dazi, ritengo che questo dovrebbe far aumentare nuovamente la volatilità, mettendo alla prova le attuali aspettative di mercato su consistenti tagli dei tassi.

Nel complesso, penso che sia un buon momento per considerare l’investimento di liquidità nei segmenti a scadenza più breve del mercato, nonostante la ridotta ampiezza degli spread e la prevista crescita della volatilità.