Il Royce Roundtable: Rischi e opportunità nell'IA e oltre

Il gestore di portafoglio Joe Hintz e il vicegestore Tim Hipskind si uniscono al CEO e co-CIO di Royce Chris Clark e al co-CIO Francis Gannon per discutere dell'impatto dell'IA sul mercato statunitense delle small cap e delle ragioni per cui la solidità degli utili può sostenere la recente leadership di questo segmento.

Quali sono stati i fattori che hanno determinato la performance delle small cap nel terzo trimestre 2025 e nella fase successiva al minimo del 4/8/25?

Francis Gannon:Penso che i due principali driver siano stati il calo dei tassi e la buona tenuta degli utili. Abbiamo discusso di quella che assomiglia molto alla fine di una recessione degli utili durata quasi due anni. Per molte società a bassa capitalizzazione, comprese molte delle nostre partecipazioni, i risultati del secondo trimestre sono stati complessivamente migliori, favorendo la performance delle small cap e delle micro cap sia in termini assoluti che relativi, nel terzo trimestre e nella ripresa successiva al 4/8/25.

L'indice Russell 2000 è avanzato del 12,4% nel terzo trimestre 2025, mentre il Russell Microcap è salito del 17,0%; entrambi hanno sovraperformato il Russell 1000, che nello stesso periodo ha guadagnato l'8,0%. Dal minimo di mercato del 4/8/25 al 30/9/25, il Russell 2000 è salito del 39,9%, l'indice Microcap è salito del 53,8%, mentre il Russell 1000 è avanzato del 35,2%.¹ Numeri impressionanti indipendentemente dalla classe di asset, ma siamo soddisfatti della resilienza dimostrata dalle small e micro-cap dall’inizio della fase di recupero ad aprile.

Joe Hintz: Riprendendo questo punto, l'unico aspetto critico è che finora il rally ha favorito soprattutto le small cap di qualità inferiore, un andamento storicamente coerente con le prime fasi di recupero dopo un minimo di mercato. Analizzando i top performer del Russell 2000, emergono società operanti in settori come biotech o mining di Bitcoin; si tratta in molti casi di aziende prive di utili, con modelli di business ad alta intensità di capitale o con livelli di indebitamento elevati. È stato quindi un contesto più complesso, ma ci aspettiamo un’evoluzione a mano a mano che il rally maturerà, anche se finora è stato un po' frustrante.

Tim Hipskind: Le small cap statunitensi sono uscite da una fase particolarmente complessa all'inizio di aprile, successiva a un primo trimestre ribassista, in cui il mercato riteneva che le small cap sarebbero state maggiormente penalizzate dai dazi doganali. Quando gli investitori hanno visto il grande tabellone presentato da Trump nel cosiddetto «Liberation Day» con l’elenco delle tariffe, il timore è stato significativo. Molti si chiedevano: «Sta davvero per mettere a rischio l'economia per riorganizzare il commercio mondiale?» Naturalmente, gran parte di quelle misure non è stata applucata o è stata rinviata. Con il progressivo dissolversi di queste tensioni, è tornato un certo ottimismo legato alla percezione di una presidenza favorevole alle imprese, fattore che ha contribuito a migliorare la performance delle small cap.

Un altro elemento chiave del trimestre che ha sostenuto il mercato, comprese le small cap, è stato il forte interesse verso i modelli di ragionamento basati sull'intelligenza artificiale. In particolare, penso a o3 di ChatGPT, che ha ottenuto ampia accettazione nel periodo. Questo ha aperto gli occhi a molti investitori sulle potenzialità di tali modelli, sulle capacità di elaborazione richieste e sulle implicazioni a valle. L’effetto è stato evidente sui grandi nomi dell'IA, ma ha coinvolto anche numerose aziende downstream, come quelle impegnate nella costruzione di data center.

Come state valutando le modalità in cui voi, o le società in portafoglio, potreste iniziare a quantificare i benefici indiretti derivanti dall’IA?

Tim Hipskind: Per diverse ragioni, le aziende faticano a dichiarare qualcosa di preciso come «Il benefico dell’IA è stato pari a 10 centesimi sull'EPS». Riteniamo tuttavia che i vantaggi si estenderanno progressivamente a un’ampia gamma di società in termini di produttività ed efficienza oltre a quelle impegnate nello sviluppo delle infrastrutture per l’IA. Abbiamo inoltre osservato una revisione delle loro stime iniziali di incremento della produttività che passano dal 30%-40%, a valori più realistici intorno al 15%.

Questa prima fase è stata dedicata alla messa a punto dei dati necessari per sfruttare l’IA. Seguiranno cicli di test per verificare la costanza dei risultati positivi. Come investitori, riteniamo di essere in una fase preliminare per misurare questi benefici poiché le aziende stesse stanno imparando a utilizzare l’IA in modo realmente produttivo.

Joe Hintz: Concordo pienamente con Tim. Finora, i maggiori benefici si sono registrati nell’ambito dello sviluppo software, in particolare presso alcune big tech. In questi casi è possibile iniziare a quantificare l'impatto con dati concreti.

Dal nostro punto di vista ci concentriamo sia sui rischi sia sulle opportunità legate all’IA: è ormai parte integrante della nostra attività di ricerca e due diligence chiedere ai team di gestione come intendno adottarla. Per la maggior parte delle società con cui dialoghiamo, l'IA è ancora in fase esplorativa, il che rende difficile attribuire numeri precisi. Nessuno sa ancora quanto l'IA ridurrà i costi, quanto aumenterà la produttività e quale parte di questi benefici sarà trattenuta rispetto a quella trasferita ai clienti.

Il vigore della performance delle small cap negli ultimi sei mesi vi ha sorpreso?

Chris Clark: Non proprio. Abbiamo atteso a lungo che le small cap tornassero ad affermare la propria leadership dopo un periodo prolungato di sottoperformance, ed è stato gratificante vedere small e micro-cap ottenere risultati così positivi, anche se alcune delle nostre strategie hanno faticato a tenere il passo nella fase iniziale della ripresa.

Tra tutti i fattori che abbiamo analizzato in relazione alla recente robusta performance delle small cap, penso che il taglio dei tassi da parte della Fed a settembre sia stato il più determinante, soprattutto considerando la forza dei titoli di qualità inferiore evidenziata da Joe. L’aspettativa era che le imprese di dimensioni ridotte, finanziate con tassi variabili, avrebbero beneficiato in modo più evidente di una riduzione dei tassi, ed è esattamente ciò che abbiamo osservato. Per il resto, il contesto economico generale e le dinamiche settoriali hanno posto tutti su un piano relativamente simile.

Guardando ai cicli precedenti, vediamo una transizione dalla fase iniziale che favorisce società più indebitate e di qualità inferiore, verso una fase in cui tornano centrali solidi fondamentali finanziari e operativi, soprattutto se l'attività economica rimane vivace. Storicamente, i bull market delle small cap tendono a spostare la leadership verso aziende di qualità superiore, ad esempio quelle con basso o nullo indebitamento, flussi di cassa robusti e utili positivi.

Negli ultimi anni le small cap hanno registrato alcuni falsi segnali di sovraperformance, rally di breve durata, seguito dal rotorno alla leadership delle large cap. Vedete elementi che possano far pensare che le small cap siano in grado di sostenere questa recente sovraperformance?

Joe Hintz: Gli utili sono la chiave. I mercati seguono sempre gli utili. Come ha sottolineato Frank, gli ultimi due anni sono stati difficili per molte small cap. Attualmente, oltre il 40% delle società incluse nel Russell 2000 non genera utili, ² e molte di quelle che lo fanno non sono riuscite a tenere il passo con le large-cap fino a tempi recenti. Durante il periodo COVID, si è verificato anche un significativo anticipo della capacità di generare utili all’interno del segmento small cap. E, sebbene evitiamo aziende con elevati livelli di indebitamento, è tipico riscontrare un’ampia presenza di debito a tasso variabile nell'asset class, fattore che ha penalizzato questi titoli durante la fase di rialzo dei tassi.

In sintesi, se analizziamo i falsi segnali di sovraperformance degli ultimi anni, emerge che le small cap non hanno beneficiato di una crescita degli utili diffusa e sostenuta. Questa fase, però, sembra diversa. Penso che stiamo entrando in un periodo in cui la crescita degli utili sarà più forte per le small cap.

Chris Clark: Sono d’accordo. È importante sottolineare che l'aumento dei tassi e l'inflazione hanno rappresentato ostacoli significativi per le small cap nel post-COVID, nonostante la loro storica capacità di sovraperformare in contesti inflazionistici. Oggi, il quadro sui tassi è migliorato e, sebbene l'inflazione resti un tema, il tasso di variazione si è stabilizzato, riducendo la pressione negativa.

Quanto ritenete critica l'incertezza politica per la salute del mercato e dell'economia?

Joe Hintz: L'incertezza è il nemico degli investimenti in capitale. Dobbiamo tutti adattarci e cercare di convivere con essa, perché è difficile prevedere se l'attuale incertezza politica svanirà, soprattutto considerando la rapidità con cui il contesto cambia di settimana in settimana, talvolta di giorno in giorno.

Avete preoccupazioni riguardo allo stato dell'economia degli Stati Uniti?

Tim Hipskind: Penso che il maggiore sia legato. Per dare una stima approssimativa: se consideriamo i principali player quotati nel settore IA, insieme ad alcune realtà più piccole che hanno raccolto capitali, parliamo di circa 10-11 trilioni di dollari di capitalizzazione di mercato aggiunta grazie al tradesull’IA. Applicando un multiplo di 20 volte, ciò implica circa 700 miliardi di dollari di utile operativo per gli utili dell'S&P 500, un incremento enorme.³ Secondo alcune stime, OpenAI dovrà raccogliere altri 115 miliardi di dollari. Il mercato sta quindi prezzando benefici significativi, in anticipo rispetto a esigenze di liquidità rilevanti e a interrogativi sul ritorno degli investimenti in IA. Se per qualsiasi motivo dovesse venir meno la propensione degli investitori a finanziare queste iniziative, il rischio sarebbe enorme.

Il 10% dei maggiori spender rappresenta una quota crescente del consumo complessivo, ed è fortemente esposto ai titoli IA. Un indebolimento di questo segmento colpirebbe duramente i consumatori più facoltosi e, a cascata, ridurrebbe i livelli di spesa complessiva. La mia preoccupazione più grande è la liquidità per le aziende IA. Finché riusciranno a raccogliere capitali e a convincere il mercato che stanno creando una sorta di “divinità digitale”, probabilmente continueranno a ottenere i miliardi necessari. Ma si tratta di un’operazione senza precedenti in termini di dimensioni: se la musica si ferma, il problema sarà significativo.

Joe Hintz: Ciò che serve davvero è un ampliamento dei benefici dell'IA. Dobbiamo iniziare a vedere più aziende, in tutte le fasce di capitalizzazione, trarre vantaggio dall’IA, non solo pochi player che beneficiano di questa massiccia fase di costruzione infrastrutturale. Il vero punto è passare dall’adozione alla generazione di vantaggi concreti, sia per il consumatore sia per l'azienda.

Il 2025 doveva essere l'anno dell'Agentic IA. Gli agenti stanno emergendo, ma a un ritmo più lento del previsto. Finché si tratta solo di un ritardo e non di un fallimento, è comunque positivo. Ma resta una grande incognita. Non abbiamo ancora visto come l'IA si diffonderà nell'economia e come verranno distribuiti tali vantaggi. Questo rappresenta al tempo stesso un rischio e un'opportunità.

I dazi sono ancora una preoccupazione?

Joe Hintz: Sì, penso che i dazi siano una delle maggiori fonti di incertezza. Non sappiamo ancora in che misura influenzeranno l'economia; diventeranno una fonte di entrate per il governo degli Stati Uniti o emergeranno impatti negativi che non abbiamo ancora visto? La nostra preoccupazione è che prevalga la seconda ipotesi, anche se non possiamo prevedere né il momento né la portata di un impatto significativo, positivo o negativo.

C'è poi il tema delle aziende che potrebbero attendere maggiore certezza normativa prima di aumentare i prezzi e trasferirli ai clienti: Hanno esaurito scorte a prezzi più bassi prima di passare a quelle più costose, influenzate dai dazi? L’incertezza sull'impatto economico e sulla sua durata è elevata. Allo stesso tempo, sembra che il mercato stia prezzando uno scenario di perfetta stabilità, e se così non fosse, il rischio ci sembra significativo. Questo punto di vista non ha funzionato bene quanto l’approccio orientato a small cap di bassa qualità o ad alta crescita dopo il minimo dell'8 aprile, ma pensiamo comunque che la possibilità di una correzione e/o di una maggiore volatilità sia concreta.

Qual è la vostra prospettiva di lungo termine sulle small-cap?

Francis Gannon: Sono abbastanza fiducioso che l'intelligenza artificiale si diffonderà in altre aree del mercato. Gli investitori capiranno che chi sviluppa o fornisce IA è importante, ma chi ne beneficia lo è altrettanto.

Come dice spesso Chris: «L'IA sta arrivando anche alle small cap» e penso che, come hanno evidenziato Joe e Tim, ci siano grandi opportunità, pur con rischi nel breve termine. Guardando al lungo periodo, come facciamo sempre, vedo opportunità superiori ai rischi, anche se, come sottolinea Joe, la volatilità potrebbe aumentare se gli investitori diventasserp impazienti. Stiamo già osservando aziende in settori come energia e edilizia che beneficiano del boom dei data center per l’IA, oltre alle industrie più note come semiconduttori e apparecchiature per semiconduttori.

Joe Hintz: Considerando il nostro orizzonte di investimento di lungo termine e l’enfasi sulla qualità, stiamo analizzando società coinvolte nell'IA che riteniamo offrano opportunità secolari interessanti con multipli sorprendentemente contenuti. In ogni investimento, facciamo domande sia in ottica di opportunità sia di rischio, in particolare sul fronte del del rischio quando valutiamo nuove posizioni. Stiamo vedendo molti titoli fortemente penalizzati.

Iniziano a emergere segnali positivi anche in ambiti tecnologici non legati all’IA e in alcuni segmenti consumer, dove ci concentriamo su aziende che possono beneficiare di inflazione e dazi. La capacità del management di gestire un modello di business difensivo, con la capacità di trasferire aumenti di prezzo, è per noi un vantaggiosignificativo.

Tim Hipskind: Siamo cauti e ottimisti. Gran parte del mercato appare costosa rispetto alla nostra disciplina di investimento, che privilegia società con bilanci solidi, rendimenti sostenibili sul capitale investito e robusti flussi di cassa operativi, tra le altre caratteristiche. Detto ciò, nel terzo trimestre 2025 abbiamo comunque inserito quattro nuovi titoli in portafoglio. Alla luce di quanto discusso, pensiamo che gli investitori che hanno realizzato consistenti guadagni sui titoli large cap legati all’AI possano valutaredi consolidare i profitti e, al contempo, cercare opportunità di crescita aggiuntiva.