Il capex legato all’IA può prolungare il ciclo dei semiconduttori?

La domanda complessiva di chip continua ad accelerare molto più rapidamente dell’offerta, poiché la rivoluzione dell’IA generativa ha cambiato le esigenze tecnologiche delle imprese. Aumentare l’offerta, soprattutto per le applicazioni di fascia alta, può essere un processo particolarmente lungo. Per esempio, una macchina per litografia ultravioletta estrema (EUV) , che incide gli intricati schemi circuitali necessari per produrre chip di ultima generazione, può richiedere da sei a dodici mesi per essere realizzata e consegnata al cliente. In effetti, l’offerta è limitata sia da vincoli fisici sia dalla capacità produttiva dei produttori di apparecchiature per semiconduttori e delle principali fonderie, in particolare quando si costruiscono le basi per una tipologia di calcolo del tutto nuova.

Sebbene le GPU siano state il motore principale della fase iniziale di sviluppo dell’IA generativa, i chip di memoria specializzati ad alta larghezza di banda (HBM), così come le tradizionali CPU, stanno assumendo un ruolo sempre più rilevante man mano che un numero crescente di aziende sviluppa capacità cloud per ospitare carichi di lavoro di IA e offrire agenti di IA. Oltre a una gamma più ampia di chip a supporto dello sviluppo dell’IA, riteniamo che tre fattori possano contribuire a prolungare l’attuale ciclo più a lungo del previsto.

Il primo è la tenuta della domanda di chip per l’inferenza. Oltre al leader di mercato Nvidia, anche altre società produttrici di chip hanno registrato una forte adozione dei propri ASIC, progettati per funzioni di inferenza, ossia per elaborare gli output generati dai modelli linguistici di grandi dimensioni a uso commerciale. Più di recente, i produttori tradizionali di CPU, i progettisti di chip logici e le nuove società quotate specializzate in chip per l’IA hanno segnalato una crescente domanda da parte degli sviluppatori di modelli per semiconduttori in grado di supportare non solo l’elaborazione, ma anche il networking e la connettività. Nel frattempo, per controllare meglio l’offerta in un mercato dei chip limitato e personalizzare i semiconduttori in base alle proprie esigenze, diversi hyperscaler stanno progettando internamente chip proprietari.

La seconda tendenza a sostegno del ciclo dei semiconduttori è il crescente fabbisogno di energia necessario per far funzionare in modo efficiente ed efficace i rack server nei data center. A nostro avviso, la disponibilità dei componenti di alimentazione per server rappresenta il prossimo fattore limitante per l’ulteriore espansione della capacità computazionale per l’IA. I produttori di semiconduttori analogici realizzano chip per la gestione dell’alimentazione, che forniscono e regolano con precisione il fabbisogno energetico dei server in base all’intensità dei carichi di lavoro. La capacità disponibile, sempre più limitata, sta inducendo i clienti a pagare prezzi più elevati per i chip analogici per la gestione dell’alimentazione—dal 5% al 20% in più—per garantirsi la disponibilità delle forniture. Riteniamo che una clientela più diversificata in questo mercato, sostenuta dal numero crescente di produttori di chip attivi lungo la catena di fornitura dell’IA, possa contribuire a ridurre la volatilità che in passato ha caratterizzato i titoli analogici. È inoltre significativo che la spinta dell’IA per i chip di gestione dell’energia coincida con una più ampia ripresa ciclica del segmento analogico.

Il mercato dei chip di memoria è ancora lontano dall’equilibrio

Il terzo fattore trainante della domanda di semiconduttori è il mercato dei chip di memoria. La forte crescita della domanda di DRAM ha generato un superciclo che, a nostro avviso, si protrarrà per tutto il 2026 e fino al 2027, trainato dall’enorme richiesta di HBM, che sono una forma specializzata di DRAM, da parte degli sviluppatori di modelli. Questi prodotti sovrappongono più chip DRAM per consentire elaborazioni parallele. Il mercato degli HBM è concentrato, con soli tre fornitori principali a livello globale. I prezzi delle DRAM sono destinati ad aumentare per il resto del 2026, con un impatto diretto sugli utili dei produttori. Riteniamo che le stime di consenso sottovalutino ancora il potere di determinazione dei prezzi di cui dispongono queste aziende.    

L’offerta di DRAM realizzata nell’attuale ciclo è ancora largamente insufficiente. Ciò dipende dal fatto che la produzione di HBM richiede da tre a quattro volte più wafer di silicio rispetto alla DRAM tradizionale. Inoltre, i tre principali fornitori di HBM non dispongono oggi di spazi “cleanroom” adeguati per soddisfare il livello di domanda osservato. Il fatto che siano necessari dai sei ai nove mesi tra l’installazione delle apparecchiature e la distribuzione del prodotto sta contribuendo al prolungamento della fase espansiva del ciclo della memoria.

Ciò che rende questo ciclo espansivo diverso è la crescita accelerata dell’HBM, venduta con contratti a più lungo termine a prezzi concordati prima dell’attuale stretta sull’offerta, il che ha fissato margini che ora risultano inferiori a quelli delle DRAM standard. Questo divario è riconducibile alla dinamica domanda-offerta: la DRAM tradizionale, priva di accordi sui prezzi, segue più liberamente le condizioni di mercato e, nell’attuale contesto di grave scarsità, sta registrando un forte aumento dei prezzi e dei margini.

La HBM è inoltre molto più intensiva in termini di utilizzo dei wafer rispetto alla DRAM standard, il che implica che, a parità di capacità produttiva, si ottengono volumi significativamente inferiori. Questo vincolo restringe l’offerta complessiva del comparto memoria, non solo della HBM, contribuendo a un deciso miglioramento dei margini della DRAM tradizionale, in un contesto in cui la domanda continua a superare la capacità produttiva disponibile. Ciò riduce inoltre il rischio di un eccesso di offerta quando la domanda di HBM rallenterà, poiché la produzione non può essere incrementata rapidamente.   

In un periodo in cui la potenza di calcolo per l’IA generativa è così limitata, principalmente a causa della carenza di offerta, e il capex sembra destinato a continuare a crescere, diversi segmenti dei semiconduttori legati all’IA potrebbero trarne beneficio. Prevediamo che la capacità di fascia più avanzata resterà sotto pressione almeno fino al 2027 e, potenzialmente, anche nel 2028. Nel momento in cui domanda e offerta torneranno gradualmente in equilibrio e le attuali tensioni si attenueranno, riteniamo che i player più solidi nei segmenti del computing (GPU e CPU) e dell’analogico emergeranno come vincitori strutturali. Allo stesso tempo, non escludiamo che il ciclo della memoria possa rimanere favorevole più a lungo, grazie alle caratteristiche distintive della HBM e al suo peso crescente nei ricavi complessivi del settore.