Inflazione e tassi più elevati: Cosa significano per le infrastrutture

Punti chiave

• L'inflazione trainata dall'energia e il rischio geopolitico aumentano la probabilità di tassi di interesse più elevati più a lungo.
• Molti flussi di cassa infrastrutturali incorporano meccanismi automatici di trasferimento dell’inflazione, che possono aiutare a proteggere i rendimenti reali nel medio-lungo termine.
• La sensibilità all'inflazione varia in base al tipo di asset: le utility regolamentate tendono ad adeguare i rendimenti nel tempo quando i regolatori rivedono i ritorni consentiti, mentre gli asset “user‑pays” e quelli con contratti dipendono maggiormente dai termini delle concessioni, dagli adeguamenti contrattuali e dall’esposizione alla domanda.
   

L'escalation del conflitto in Medio Oriente ha aumentato il rischio di inflazione  guidata dall’energia e accresciuto le pressioni verso tassi di interesse più elevati a livello globale. È difficile prevedere sia la durata della guerra in Iran sia gli effetti indiretti sui mercati energetici globali, poiché le interruzioni delle catene di approvvigionamento stanno facendo aumentare i prezzi del petrolio. Banche centrali come la Banca Centrale Europea e la Federal Reserve statunitense hanno collegato il conflitto a un’inflazione più elevata, sollevando preoccupazioni per un rinvio dei tagli dei tassi o addirittura per la necessità di nuovi rialzi.

Come si posizionano le infrastrutture globali, tipicamente detenute per il reddito, in un contesto di inflazione più elevata?

L’impatto di inflazione e tassi più alti sulle infrastrutture quotate dipende dalla causa dell’aumento e dalla tipologia di asset. Distinguiamo tra:

• Asset regolamentati, in cui i ricavi sono normalmente determinati da un rendimento su una base di asset sottostante, a sua volta funzione del livello di investimenti. Sebbene i dettagli varino ampiamente, la principale differenza riguarda se prezzi e asset siano indicizzati, con rendimenti basati su un costo del capitale reale (ad esempio Regno Unito e Australia), oppure se i regolatori considerino valori nominali e concedano un rendimento nominale.
• Asset “user‑pays”, in cui il controllo dei prezzi per le infrastrutture di trasporto è solitamente definito in un contratto di concessione, con il rischio di volumi a carico dell’operatore. Altre infrastrutture (ad esempio le telecomunicazioni) spesso hanno contratti di lungo termine che includono clausole di indicizzazione dei prezzi.
   

Asset regolamentati

Una delle caratteristiche più importanti degli asset regolamentati è che i regolatori determinano i rendimenti sulla base delle aspettative circa l’andamento futuro dei tassi di interesse e del costo del capitale. Se i tassi salgono, i regolatori devono aumentare i rendimenti consentiti per facilitare il finanziamento futuro degli investimenti. Tali aumenti non avvengono immediatamente, ma nel medio periodo i rendimenti regolamentati tendono a salire o scendere in linea con le variazioni del costo del capitale.

Nei Paesi con revisioni tariffarie regolari (ad esempio il Regno Unito), i regolatori riesaminano il costo del capitale a ogni periodo di controllo dei prezzi. In Paesi come Stati Uniti e Canada, le società richiedono l’autorizzazione ad aumentare le tariffe e i regolatori valutano il costo del capitale appropriato nell’ambito dei procedimenti.

Il quadro giuridico che sostiene i servizi di pubblica utilità impone ai regolatori di offrire rendimenti ragionevoli. Di conseguenza, le variazioni dei tassi di interesse si riflettono nei flussi di cassa futuri nel medio-lungo termine. Nel breve termine, tuttavia, possono influenzare le valutazioni a seconda della tempistica degli aggiustamenti regolatori.

Asset “user-pays”

Abitualmente sono più esposti alla crescita del PIL. I flussi di cassa aumentano durante le fasi cicliche favorevoli e quelli di lungo periodo possono non reagire immediatamente ai cambiamenti dei tassi di interesse. Il comportamento dipende anche dal grado di indicizzazione all’inflazione. Per le autostrade a pedaggio, ad esempio, i meccanismi di indicizzazione variano per area geografica: le concessioni nel Regno Unito, Francia, Italia, Spagna, Australia e Canada tendono a incorporare solide formule di collegamento all’inflazione, con pedaggi che crescono secondo il maggiore tra l’indice dei prezzi al consumo (CPI) o un incremento minimo contrattuale.. Negli Stati Uniti, in Germania, nei Paesi Bassi e nei Paesi nordici, le concessioni includono comunque meccanismi essenziali di trasferimento dell’inflazione, sebbene in modo più graduale.

Case study 1: Utility europee

Sebbene le normative nei diversi Paesi europei presentino varie differenze tecniche, in sostanza sono progettate per proteggere la remunerazione degli investimenti di capitale delle utility dai cambiamenti macroeconomici, inclusa l’inflazione. Tuttavia, esiste una differenza fondamentale nel settore: se i rendimenti consentiti (ossia il costo medio ponderato del capitale, WACC) siano fissati in termini nominali (come in Spagna o Portogallo) o reali (come nel Regno Unito o in Italia).

WACC e rendimenti consentiti in termini nominali

Se il WACC è stabilito in termini nominali, la base degli asset regolamentati (RAB) e le autorizzazioni per le spese in conto capitale e operative sono fissate dal regolatore in termini nominali. Di conseguenza, le fluttuazioni annuali dell’inflazione non incidono sui ricavi consentiti.

Le società con WACC e rendimenti nominali sono considerate beneficiarie di un contesto di bassa inflazione: se l’inflazione resta contenuta, i proprietari degli asset possono essere sovraremunerati nei flussi di cassa regolamentati per coprire l’aumento dei costi operativi e di investimento, e viceversa.

Tuttavia, i minori rendimenti obbligazionari nominali derivanti da una bassa inflazione vengono incorporati nella successiva revisione del WACC. Ad esempio, per le reti elettriche in Spagna, il WACC della nuova fase regolatoria 2026‑31 è fissato in termini nominali, sulla base dell’inflazione passata e prevista. n questo modo, i rendimenti consentiti permettono il trasferimento dell’inflazione effettiva, seppur con un ritardo di alcuni anni.

WACC e rendimenti consentiti in termini reali

Se il WACC è stabilito in termini reali, parametri come RAB e spese operative e in conto capitale sono generalmente stimati e approvati in termini reali utilizzando previsioni di inflazione. I rendimenti consentiti vengono poi adeguati annualmente all’inflazione effettiva, trasferita ai clienti tramite tariffe più elevate, talvolta con un ritardo di pochi mesi. Di conseguenza, se l’inflazione risulta superiore alle previsioni del regolatore prima dell’inizio del periodo regolatorio, si verifica un incremento temporaneo della remunerazione dei flussi di cassa, e viceversa.

Le società con WACC in termini reali sono considerate beneficiarie di un’alta inflazione.

Tuttavia, su un intero periodo regolatorio, un’inflazione persistentemente elevata viene incorporata nelle ipotesi della revisione successiva, riducendo la componente di tasso reale incorporata nei rendimenti. Nel lungo periodo, gli effetti tendono a compensarsi. Inoltre, le società possono moderare la sensibilità all’inflazione utilizzando strumenti come obbligazioni indicizzate all’inflazione. Inoltre, le società possono disporre di meccanismi per attenuare ulteriormente la sensibilità all’inflazione, ad esempio utilizzando obbligazioni indicizzate all’inflazione come parte della propria struttura di finanziamento. Quanto maggiore è la quota di debito indicizzata all’inflazione, tanto più contenuti risultano gli effetti di breve termine degli shock inflattivi sui flussi di cassa.

Case study 2: Le utility nordamericane

Le utility nordamericane sono relativamente protette dall’inflazione grazie a un modello regolatorio “cost‑of‑service”. In questo sistema, alle utility è consentito guadagnare un rendimento sul capitale investito (un investimento in utility elettriche, in pali e cavi) e recuperare i costi operativi sostenuti con diligenza (come manutenzione, imposte, combustibili, ecc.) previa approvazione regolatoria. Quando i costi aumentano, le utility posssono richiedere aumenti tariffari o utilizzare meccanismi automatici di adeguamento. Sebbene la tempistica del recupero possa variare, nel medio‑lungo termine le utility generalmente aumentano le tariffe in linea con le variazioni dei costi sottostanti.

Un’area in cui l’inflazione influisce è la determinazione dei rendimenti consentiti. Supponendo che i tassi di interesse reali rimangano invariati, un aumento dell’inflazione porta tipicamente a tassi di interesse nominali più elevati, ai quali i regolatori spesso fanno riferimento nel determinare il rendimento consentito sul capitale proprio (ROE) di una utility.

In alcune giurisdizioni, i ROE consentiti sono collegati in modo predefinito a specifici parametri di riferimento dei tassi di interesse e si adeguano automaticamente entro limiti prestabiliti. In California, ad esempio, i rendimenti consentiti vengono adeguati annualmente quando i rendimenti obbligazionari delle utility, sulla base dei dati di Moody’s, variano di oltre 100 punti base.

In altri Stati, i rendimenti sono determinati tramite procedimenti tariffari periodici, nei quali le condizioni dei mercati dei capitali costituiscono parte della valutazione. In entrambi gli approcci, i regolatori mirano a garantire rendimenti sufficienti ad attrarre capitali, bilanciando al contempo l’accessibilità delle tariffe per i clienti.

Storicamente, i ROE consentiti tendono ad adeguarsi gradualmente, anziché immediatamente, in risposta alle variazioni dei rendimenti obbligazionari (Figura 1). I regolatori in genere privilegiano la stabilità e possono attendere cambiamenti duraturi nelle condizioni dei mercati dei capitali prima di rivedere i rendimenti. Di conseguenza, le variazioni dei tassi di interesse si riflettono generalmente nei ROE consentiti nel tempo, piuttosto che in modo proporzionale uno a uno nel breve termine.

Nel complesso, sebbene l’inflazione e le variazioni dei tassi di interesse possano generare volatilità delle valutazioni nel breve termine a causa dei ritardi regolatori e delle dinamiche dei mercati dei capitali, il modello regolatorio del cost‑of‑service è progettato per consentire nel tempo il recupero dei costi operativi e degli investimenti in conto capitale. A condizione che i sistemi regolatori rimangano costruttivi, l’inflazione viene in genere trasferita direttamente o indirettamente, limitandone l’impatto sui flussi di cassa di lungo periodo.

NextEra Energy (NEE) offre un esempio attuale di come il modello cost‑of‑service supporti nel tempo il trasferimento dell’inflazione. Presso la sua utility regolamentata, Florida Power & Light, un recente procedimento tariffario approvato include un ROE consentito del 10,95% (in aumento dal 10,8%), incrementi delle tariffe base per 2,2 miliardi di dollari USA fino al 2029 e un meccanismo di stabilizzazione delle tariffe che supporta la visibilità degli utili e la possibilità di rinviare futuri procedimenti tariffari. L’introduzione di una tariffa per grandi carichi destinata ai data center evidenzia ulteriormente come gli investimenti incrementali in capitale e l’aumento dei costi possano essere progressivamente incorporati nelle tariffe nel tempo.

Case study 3: Oleodotti nordamericani:

Nel caso degli oleodotti e gasdotti midstream nordamericani, l’impatto dell’inflazione varia a seconda della natura dell’accordo commerciale che sta alla base degli asset infrastrutturali. (Figura 2).

Le società di asset infrastrutturali che gestiscono reti di trasporto a lunga distanza tendono ad avere il più alto livello di protezione dall’inflazione, poiché operano secondo una metodologia cost‑of‑service oppure dispongono di contratti take‑or‑pay di lungo periodo che prevedono incrementi annuali integrati nelle condizioni contrattuali. Ad esempio, il sistema Lakehead di Enbridge (la porzione statunitense del sistema Liquids Mainline) applica tariffe indicizzate all’Indice dei Prezzi alla Produzione (PPI) oppure basate su un modello cost‑of‑service, mentre la Canadian Mainline (la porzione canadese del Liquids Mainline System) prevede tariffe determinate in funzione del PIL.

Gli asset di trasmissione del gas di Enbridge hanno recentemente attraversato un procedimento tariffario volto a ridefinire le tariffe per riflettere, tra l’altro, l’aumento dei costi legato all’inflazione, con un conseguente incremento degli utili. Gli asset midstream che operano invece con contratti take‑or‑pay a tariffa fissa (come i serbatoi per lo stoccaggio delle sabbie bituminose di Gibson Energy) oppure secondo un modello fee‑for‑service (come le infrastrutture di raccolta e trattamento di Williams) risultano più esposti all’inflazione..

Nella misura in cui un’inflazione più elevata sia il risultato di prezzi delle materie prime più alti, ciò tende in genere a essere positivo per le società midstream, poiché:

1. prezzi delle commodity più elevati implicano controparti e clienti E&P più solidi;
2. prezzi più alti possono stimolare una maggiore attività E&P, aumentando il fabbisogno di investimenti infrastrutturali e di crescita (growth capex);
3. le società midstream con volumi non contrattualizzati o attività di trading/marketing beneficiano direttamente della vendita di prodotto a prezzi più elevati.
    

Case study 4: Rinnovabili nordamericane

Le forze inflattive hanno un impatto valutativo contenuto sulle rinnovabili.   Sebbene le società operanti nel settore delle rinnovabili siano in larga misura remunerate attraverso contratti di acquisto dell’energia a prezzo fisso della durata di 10–20 anni o accordi parzialmente indicizzati all’inflazione, i rendimenti impliciti in tali contratti tendono a incorporare ipotesi di inflazione di lungo periodo. In sostanza, ciò significa che, pur non essendoci un trasferimento esplicito dell’inflazione nei prezzi, il trasferimento è implicito al momento della stipula del contratto e spesso gli accordi includono margini di salvaguardia contro l’aumento dell’inflazione. Ad esempio, le società delle rinnovabili assicurano la crescita attraverso i propri piani di sviluppo, nei quali i contratti a prezzo fisso per la fase operativa degli asset vengono negoziati sulla base delle condizioni di mercato correnti.

Nel frattempo, il progresso tecnologico sta guidando una deflazione dei costi, preservando o ampliando i margini delle società del settore delle rinnovabili. Automazione e software stanno determinando una riduzione dei costi operativi e di manutenzione (le principali componenti di costo), tendenza che le aziende si attendono prosegua nel tempo.. Bloomberg New Energy Finance prevede che i costi di investimento nelle energie rinnovabili continueranno a diminuire fino al 2050. Ad esempio, per il solare fotovoltaico è attesa una riduzione annualizzata dei costi pari al 3% fino al 2040.

Case study 5: Autostrade a pedaggio

I diritti di gestione sono regolati da concessioni a durata finita. Gli atti di concessione definiscono i parametri entro cui un’autostrada a pedaggio può operare e, nella maggior parte dei casi, stabiliscono le modalità di incremento delle tariffe. In generale, gli aumenti dei pedaggi sono collegati all’inflazione; tuttavia, esistono diverse varianti, tra cui:

• Trasferimento totale dell’inflazione (ad esempio il Westlink M7 a Sydney)
• Trasferimento parziale dell’inflazione (ad esempio le principali autostrade a pedaggio francesi e italiane, che applicano tipicamente lo 0,7x del CPI)
• Trasferimento dell’inflazione con una soglia minima (ad esempio WestConnex a Sydney, dove gli aumenti sono pari al maggiore tra il CPI e il 4% fino al 2040)
• Assenza di indicizzazione all’inflazione (ad esempio la 407 ETR a Toronto e la I‑95 in Virginia, dove i concessionari sono liberi di fissare i pedaggi entro determinati vincoli)

Una società autostradale come Transurban può applicare meccanismi di indicizzazione differenti anche all’interno dello stesso Paese. A Sydney, i pedaggi aumentano trimestralmente in base al CPI trimestrale australiano. A Melbourne, aumentano dell’1,05% a trimestre, equivalente a circa il 4,25% annuo; a partire da luglio 2029, gli aumenti avverranno trimestralmente in base al CPI australiano. A Brisbane, i pedaggi aumentano annualmente in linea con il CPI di Brisbane. I pedaggi del tunnel WestConnex a Sydney aumentano annualmente secondo il maggiore tra il CPI australiano e il 4% fino a dicembre 2040.

Le differenze nei meccanismi di trasferimento dell’inflazione sopra descritte tendono a determinare i seguenti effetti:

• il trasferimento totale dell’inflazione comporta generalmente una sensibilità limitata;
• il trasferimento parziale dell’inflazione comporta una maggiore sensibilità; tuttavia, poiché i costi sono in genere fissi e aumentano con l’inflazione, la crescita del traffico consente un miglioramento dei margini EBITDA (storicamente, questo è il motivo dell’esistenza del trasferimento parziale, in quanto l’inflazione viene applicata dopo la copertura dei costi);
• gli aumenti con soglia minima rendono le valutazioni sensibili quando l’inflazione scende al di sotto della soglia:  quando l’inflazione diminuisce, le valutazioni aumentano, e viceversa;
• le concessioni senza indicizzazione all’inflazione presentano valutazioni maggiormente influenzate dalla congestione del traffico e, quindi, dalle condizioni economiche.

Pertanto, l’inflazione viene in genere trasferita, rendendo le valutazioni delle autostrade a pedaggio meno sensibili ai movimenti dei tassi obbligazionari nominali quando questi sono determinati dall’aumento dell’inflazione. Le valutazioni delle autostrade a pedaggio risultano invece molto sensibili alle variazioni dei tassi di interesse reali in assenza di un incremento dell’inflazione, poiché ciò comporta un aumento dei tassi di sconto senza il beneficio di flussi di cassa più elevati guidati dall’inflazione. È inoltre importante notare che spesso l’inflazione si verifica in fasi di maggiore attività economica, che generalmente si traducono in volumi di traffico più elevati, compensando ulteriormente gli effetti dell’inflazione dal punto di vista valutativo.

Caso di studio 6: Aeroporti

Gli aeroporti sono generalmente soggetti a un certo grado di regolamentazione e, di conseguenza, la loro sensibilità all’inflazione dipende in parte dal modello regolatorio adottato. La maggior parte degli aeroporti opera secondo il modello dual‑till, in cui le attività aeronautiche sono regolamentate, mentre le attività non aeronautiche (talvolta definite attività commerciali — concessioni retail, punti di ristorazione e parcheggi) non lo sono. Di seguito mostriamo come funzionino entrambi i flussi nel caso di Aéroports de Paris (Mostre 3 e 4).

In generale, entrambe le componenti dei ricavi possono trasferire gli aumenti dell’inflazione, sebbene con modalità differenti:

• Attività aeronautiche: Tipicamente, i regolatori stabiliscono un rendimento consentito che le attività aeroportuali regolamentate possono conseguire. Tale rendimento consentito è normalmente fissato per un periodo di cinque anni e include una stima dell’inflazione. Gli aumenti o le diminuzioni delle aspettative di inflazione vengono incorporati al successivo riesame quinquennale e si riflettono nelle tariffe regolamentate. Inoltre, nella definizione delle tariffe quinquennali, gli aumenti sono spesso stabiliti come CPI + x, ossia le tariffe vengono adeguate annualmente in linea con l’inflazione. Di conseguenza, le attività aeronautiche possono essere esposte al rischio inflazione fino a cinque anni, ma in molti casi presentano meccanismi di indicizzazione effettivamente incorporati nelle decisioni tariffarie.
• Attività non-aeronautiche: I ricavi di natura commerciale sono generalmente negoziati tra gli aeroporti e i clienti. Di conseguenza, l’esposizione all’inflazione nel breve termine è spesso determinata dai termini contrattuali, mentre nel lungo periodo dipende dal potere contrattuale delle parti. Storicamente, i ricavi aeroportuali sono riusciti a tenere il passo con l’inflazione grazie all’aumento dei volumi di passeggeri nelle attività legate ai passeggeri, come il retail e i parcheggi. Gli aumenti dei ricavi immobiliari sono spesso risultati superiori all’inflazione, data la natura scarsa e limitata dei terreni aeroportuali.