Quando i mercati sono chiusi, qual è il valore reale di un ETF internazionale?

Il mese scorso ha offerto agli investitori un'ulteriore dimostrazione di quanto rapidamente possano cambiare le prospettive dei mercati esteri mentre le borse locali sono chiuse. Tra gli sviluppi geopolitici che hanno interessato due dei principali mercati azionari asiatici figurano il riaccendersi delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina e un'imprevista modifica alle esercitazioni militari congiunte tra Stati Uniti e Corea del Sud.

In questo contesto, quale valore attribuire a un ETF che offre esposizione a mercati situati in altre aree del mondo, soprattutto quando tali mercati non possono reagire alle notizie in tempo reale? Questo disallineamento temporale solleva una domanda che emerge regolarmente nelle conversazioni con gli investitori: quando un mercato estero è chiuso, qual è il valore effettivo di un ETF internazionale?

Per comprenderlo, è utile considerare il funzionamento della giornata di negoziazione. Un ETF internazionale può continuare a essere scambiato sulla propria borsa di quotazione anche dopo la chiusura dei mercati dei titoli sottostanti. Ad esempio, un ETF che investe in azioni sudcoreane o cinesi e che è quotato a New York o in Europa può continuare a incorporare l'impatto di politiche commerciali, eventi geopolitici, dati economici o movimenti dei mercati globali, anche quando molti dei titoli detenuti non sono più negoziati.

Questo contribuisce a spiegare un fenomeno che talvolta può apparire controintuitivo agli investitori: perché il prezzo di mercato di un ETF possa temporaneamente discostarsi dal valore patrimoniale netto (NAV) riportato e quale ruolo svolga, in questi casi, la valutazione al fair value.

Due Prezzi, Due Orologi

Un ETF ha essenzialmente due parametri di valutazione. Il suo prezzo di mercato è ciò che gli investitori sono disposti a pagare per le sue quote in borsa e tale prezzo varia continuamente durante la giornata di negoziazione. Il suo valore patrimoniale netto (NAV), invece, rappresenta il valore calcolato dei titoli posseduti dal fondo. Nel caso di un ETF internazionale, molti di questi titoli potrebbero aver cessato di essere negoziati ore prima. Supponiamo, ipoteticamente, che le azioni coreane chiudano la giornata con un rialzo del 3%. Diverse ore dopo, mentre un ETF che replica l'andamento delle azioni coreane è ancora negoziato sul suo mercato di quotazione, nuove notizie di mercato provocano un forte calo delle azioni globali. Le azioni coreane non possono reagire immediatamente perché il loro mercato locale è chiuso. Ma l'ETF sì.

Gli operatori di mercato e gli altri investitori possono incorporare le nuove informazioni nel prezzo che sono disposti a pagare per l'ETF. Di conseguenza, il prezzo di mercato dell'ETF potrebbe diminuire anche se il NAV, basato sui prezzi di chiusura coreani, riflette ancora il precedente guadagno del 3%.

Questo può far apparire l'ETF come se fosse scambiato a un significativo "sconto" rispetto al NAV. Ma questa differenza non significa necessariamente che l'ETF sia prezzato in modo errato. Anzi, in genere l'ETF sta facendo esattamente ciò per cui è stato progettato un titolo negoziato in borsa: fornire una determinazione del prezzo in tempo reale.

Fair Value Pricing

Molti fondi internazionali gestiscono questo disallineamento temporale attraverso la valutazione al fair value (FV). Invece di utilizzare semplicemente i prezzi di chiusura del mercato locale, una metodologia FV stima come quei titoli avrebbero potuto essere scambiati se il loro mercato di riferimento fosse rimasto aperto. Il vantaggio è intuitivo: un prezzo di chiusura locale di qualche ora prima potrebbe non riflettere più tutte le informazioni di cui i mercati sono ora a conoscenza.

Tuttavia, il "fair value" non deve essere confuso con un valore unico corretto. Il prezzo di chiusura locale è un prezzo di mercato osservabile. Il FV è una stima derivata da un modello e non esiste un unico standard di settore per la sua produzione. Metodologie diverse possono utilizzare input diversi e produrre risultati diversi.

Un aspetto ancora più rilevante è che i modelli proprietari di valutazione del fair value (FV) potrebbero non essere completamente trasparenti o replicabili in modo indipendente dai partecipanti autorizzati (Authorized Participants, AP)¹ e dai market maker² che supportano la negoziazione degli ETF. Nella nostra esperienza, questi operatori attribuiscono grande importanza alla trasparenza riguardo alle modalità di determinazione del NAV di un ETF. Se non sono in grado di replicare completamente una metodologia di valutazione, si trovano a dover stimare un'ulteriore variabile, e l'incertezza ha un costo, che in ultima analisi può tradursi in costi di negoziazione più elevati.

Una stima più aggiornata non è necessariamente un prezzo più trasparente.

La valutazione al fair value può anche rendere più difficile valutare con quanta efficacia un portafoglio indicizzato stia effettivamente replicando il suo benchmark. Se l'indice utilizza i prezzi di chiusura locali, mentre il NAV dell'ETF riflette rettifiche al fair value derivate da un modello, parte della differenza di tracking risultante potrebbe semplicemente riflettere due diverse metodologie di valutazione anziché decisioni di gestione del portafoglio. Replicare fedelmente un indice non è un semplice esercizio automatizzato. I gestori di portafoglio devono gestire ribilanciamenti, operazioni societarie, flussi di cassa e negoziazioni su diversi mercati, cercando al contempo di minimizzare le deviazioni indesiderate dal benchmark. Un approccio di valutazione coerente può fornire agli investitori una visione più chiara dell'efficacia di tale lavoro. Ecco perché non riteniamo che gli ETF internazionali debbano necessariamente essere valutati al fair value sistematicamente ogni giorno. Il nostro approccio basato sull'indice enfatizza la trasparenza e la coerenza, non solo nel modo in cui un ETF viene valutato, ma anche nell'efficacia con cui il nostro team di gestione offre l'esposizione all'indice che gli investitori si aspettano.

Esiste anche una problematica pratica in mercati come quello indiano e sudcoreano, dove i titoli necessari per determinate transazioni sugli ETF non possono essere semplicemente scambiati direttamente tra il fondo e un AP (Authorized Participant). Invece, l'AP fornisce la liquidità e i titoli sottostanti vengono negoziati quando il mercato locale è aperto.

Pertanto, se un modello stima che le azioni coreane si siano mosse in modo significativo dopo la chiusura di Seul, tale stima non rappresenta necessariamente un prezzo al quale tali titoli possono effettivamente essere acquistati o venduti. Il mercato sottostante è chiuso. Quando riapre, l'esecuzione degli ordini avviene ai prezzi di mercato disponibili, con i costi associati a tale negoziazione a carico dell'AP (Authorized Participant) anziché essere trasferiti al fondo.

In altre parole, il FV (fair value) può stimare di quanto i prezzi potrebbero essersi mossi dalla chiusura del mercato locale, ma non rappresenta un prezzo al quale i titoli sottostanti possono effettivamente essere negoziati mentre il mercato rimane chiuso.

Questo è un altro motivo per cui consideriamo il FV uno strumento piuttosto che un indicatore automatico giornaliero. Può svolgere un ruolo importante in circostanze eccezionali in cui i prezzi di mercato osservabili non sono disponibili o sono chiaramente inaffidabili, ad esempio durante le sospensioni delle negoziazioni o durante significative perturbazioni del mercato. In condizioni di mercato normali, tuttavia, i prezzi osservabili forniscono una base coerente per la valutazione, mentre il prezzo di mercato dell'ETF può continuare a incorporare nuove informazioni man mano che arrivano.

Per gli investitori che confrontano ETF internazionali, è quindi importante comprendere il processo di valutazione. La metodologia NAV (Net Asset Value) è trasparente e replicabile? Gli analisti professionisti e i market maker possono prevedere come verrà valutato un fondo? E il fair value viene utilizzato quando i prezzi osservabili diventano effettivamente inaffidabili, o viene applicato sistematicamente come ulteriore livello di modellizzazione?

Dato che i mercati globali non operano mai secondo un unico orologio, spesso mentre un mercato dorme, un altro sta elaborando gli ultimi sviluppi economici, politici o geopolitici. A nostro avviso, l'obiettivo non dovrebbe essere quello di rendere identiche tutte le misure di valutazione in ogni momento. Dovrebbe essere quello di mantenere un processo di valutazione disciplinato e prevedibile, consentendo al contempo alla struttura dell'ETF di svolgere la sua funzione più utile: continuare a fornire informazioni sui prezzi anche quando il mercato sottostante ha cessato le negoziazioni per la giornata.