CONTRIBUTORI
Paul Mielczarski
Head of Global Macro Strategy,
Brandywine Global
Cosa sta guidando il rialzo dei rendimenti?
Dall’inizio del 2026, il rendimento del Treasury USA a 10 anni è aumentato di circa 50 punti base. Non si tratta di un allarme inflazione. Nonostante il forte aumento dei prezzi dell’energia seguito allo scoppio del conflitto con l’Iran, le misure di mercato delle aspettative d’inflazione a medio termine hanno continuato a ridursi. L’intero aggiustamento si è concentrato sui rendimenti reali, con il tasso reale decennale ormai vicino al 2,5%.
Un'economia più forte del previsto
I rendimenti reali statunitensi sono aumentati perché, nonostante una serie di shock, l’economia americana continua a sorprendere positivamente. La crescita è stata sostenuta dal super ciclo di investimenti in capitale legati all’intelligenza artificiale (IA) e dalla tenuta dei consumi. Nei primi sei mesi del 2026 sono emersi inoltre i primi segnali di un ampliamento degli investimenti aziendali oltre il solo ambito dell’IA. Si osservano anche timidi miglioramenti nella crescita dell’occupazione, che fino a poco tempo fa rappresentava uno dei principali punti deboli del ciclo economico. Nel complesso, questi sviluppi suggeriscono un’espansione economica sempre più autosufficiente.
I mercati stanno rivalutando il tasso neutrale
L’aumento dei rendimenti reali riflette anche una revisione strutturale delle stime sul tasso reale neutrale di politica monetaria. Le bande di confidenza delle stime dell’“r-star” restano molto ampie, ma le linee guida del dibattito sono chiare. Prima della crisi finanziaria globale, il tasso reale neutrale era generalmente stimato tra il 2% e il 2,5%. Nel corso degli anni 2010, con il diffondersi delle preoccupazioni legate alla stagnazione secolare, tali stime sono progressivamente scese verso lo zero. Oggi la Federal Reserve e la maggior parte degli economisti sell-side collocano il tasso reale neutrale tra lo 0,75% e l’1,00%.
Le stime implicite nei mercati sul tasso reale neutrale sono tuttavia aumentate e si avvicinano ormai all’1,8%-2%. Se la politica monetaria fosse realmente restrittiva come suggeriscono le valutazioni della Federal Reserve, dovremmo osservarne effetti più evidenti. Al contrario, le condizioni finanziarie rimangono accomodanti, la crescita è soddisfacente e il credito sta accelerando. La spiegazione più plausibile è che il tasso neutrale sia più elevato rispetto alle stime ufficiali e che il mercato obbligazionario stia adeguando i prezzi a questa realtà.
Tasso reale neutrale di lungo periodo negli Stati Uniti: stime di mercato e previsioni degli economisti
2004-2026
Fonti: Bloomberg, JP Morgan e Macrobond. Analisi di Brandywine Global. Dati al 29 luglio 2026. FOMC indica il Federal Open Market Committee. Le aree evidenziate rappresentano periodi di recessione economica.
Le implicazioni per l’asset allocation
Cosa significa tutto questo per gli investitori? Nel breve termine, una crescita robusta giustifica il mantenimento di rendimenti reali elevati.
Da una prospettiva di asset allocation di medio periodo, però, il quadro sta cambiando. Rendimenti reali prossimi al 2,5% possono rappresentare una remunerazione realmente interessante per un’attività priva di rischio. Lo spread tra il rendimento reale del Treasury USA a 10 anni e il dividend yield dell’S&P 500 si trova oggi ai livelli più elevati dall’inizio degli anni 2000. Da oltre vent’anni le obbligazioni non offrivano un valore relativo così interessante rispetto alle azioni.
Rendimento reale del Treasury USA a 10 anni meno dividend yield dell’S&P 500
2004-2026
Fonti: Bloomberg, JP Morgan e Macrobond. Analisi di Brandywine Global. Dati al 29 luglio 2026. Le aree evidenziate rappresentano periodi di recessione economica.
L’aumento dei rendimenti reali riflette un’economia più sana e la consapevolezza che i tassi neutri estremamente bassi degli anni 2010 rappresentavano un’anomalia, non una condizione permanente. Questo processo di rivalutazione è stato penalizzante per gli investitori obbligazionari. Il rovescio della medaglia è che oggi le obbligazioni consentono di ottenere un rendimento reale competitivo rispetto alle principali asset class, con una volatilità significativamente più contenuta.
Conclusioni
In sintesi, il rialzo dei rendimenti reali non rappresenta soltanto un ostacolo per i mercati, ma anche il segnale di un’economia più resiliente e di un importante ripristino del potenziale di rendimento delle obbligazioni di elevata qualità. Per gli investitori, il messaggio chiave è che il reddito fisso torna a offrire reddito reale, diversificazione e valore relativo interessanti dopo anni caratterizzati da rendimenti straordinariamente bassi.
QUALI SONO I RISCHI?
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale.
I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Le obbligazioni ad alto rendimento con un rating basso comportano una maggiore volatilità dei prezzi, una liquidità scarsa e il rischio di insolvenza.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e a possibili perdite del capitale investito.
Non vi è alcuna garanzia che stime, previsioni o proiezioni si realizzino.
WF: 11816708