CONTRIBUTORI
Sonal Desai, Ph.D.
Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income
La fine del dollaro statunitense è stato scritto molte volte, con una frequenza crescente nell'ultimo anno. Ogni volta che riceviamo un nuovo ciclo di analisi che dichiarano l’accelerazione della de-dollarizzazione, il mondo riorganizza la propria architettura finanziaria attorno ad alternative e il dominio del dollaro sta giungendo al termine. Più recentemente, un rapporto del Deutsche Bank (DB) Research Institute1 sostiene che il conflitto in Medio Oriente rappresenti una «tempesta perfetta per il petrodollaro». Un claim accattivante, ma il rapporto esemplifica la debolezza della maggior parte delle analisi catastrofiche sul dollaro: si concentrano su un solo aspetto dell’equazione, perdendo la visione d’insieme.
L’argomento del petrodollaro e perché non coglie il punto
La «Tesi del Petrodollaro» si riassume così: il predominio globale del dollaro si basa, in misura cruciale, sul fatto che il commercio mondiale del petrolio è denominato in dollari statunitensi (USD). Questo risale all’accordo sul petrodollaro formalizzato tra gli Stati Uniti e l’Arabia Saudita nel 1974, che legava la fatturazione in dollari delle esportazioni di petrolio alle garanzie di sicurezza statunitensi. Poiché il petrolio è centrale per la produzione globale, questo accordo ha aumentato la domanda di dollari in tutto il sistema commerciale mondiale, non solo nei mercati energetici. Il rapporto DB sostiene che questo accordo si sta ora deteriorando: l’85% del petrolio greggio mediorientale è destinato all’Asia piuttosto che agli Stati Uniti; l’Arabia Saudita sta localizzando la difesa nell’ambito della Vision 2030; le esportazioni di petrolio iraniano sono sempre più quotate in renminbi tramite accordi con la Cina; e con la guerra in Iran, gli Stati Uniti hanno effettivamente portato instabilità in Medio Oriente, compromettendo la sicurezza regionale.2 Di conseguenza, si sostiene che il commercio del petrolio sarà sempre più quotato in valute diverse dal dollaro, rendendo inevitabile il declino di quest’ultimo.
A mio avviso, questa visione è straordinariamente semplicistica. In realtà, ne inverte in parte il rapporto di causa ed effetto. Il petrolio non è denominato in dollari statunitensi semplicemente perché gli Stati Uniti hanno a lungo svolto il ruolo di “poliziotto mondiale”. I paesi esportatori di petrolio hanno un forte interesse a essere pagati in dollari statunitensi, poiché il dollaro rappresenta l’accesso ai mercati dei capitali più profondi e liquidi al mondo, supportati da un quadro istituzionale e giuridico che tutela i diritti di proprietà e garantisce l’esecuzione dei contratti, sostenuto da un'economia solida, dinamica e innovativa. Tre pilastri lo sostengono.
- La dimensione e il dinamismo delleconomia statunitense. Gli Stati Uniti producono circa il 25% del prodotto interno lordo (PIL) globale a tassi di cambio di mercato. Rimane la principale destinazione a livello globale per i flussi di capitale globali. Anche con un livello elevato di debito e preoccupazioni fiscali—che considero seriamente—la crescita nominale degli Stati Uniti ha costantemente sostenuto rendimenti in grado di attrarre investimenti esteri.
- Credibilità istituzionale. La Federal Reserve (Fed) è una delle banche centrali più autorevoli al mondo. I tribunali statunitensi fanno rispettare i contratti. Lo stato di diritto nei mercati dei capitali statunitensi non è una banalità; è un fattore quantificabile che i gestori delle riserve valutano quando decidono dove allocare i propri risparmi. Il rapporto 2025 della Banca Centrale Europea sul «ruolo internazionale dell’euro» evidenzia che l’area dell’euro, nonostante i significativi progressi, resta limitata da mercati dei capitali frammentati e dall’assenza di un mercato unificato di attività sicure su scala paragonabile a quella dei Treasury statunitensi.
- Profondità di mercato senza pari. Un gestore di riserve a Riyadh o Delhi che desidera parcheggiare 50 miliardi di dollari statunitensi per una notte ha un’unica opzione concreta: i mercati in dollari. Il renminbi non può assorbire tale flusso: il conto capitale della Cina rimane sostanzialmente chiuso, gli asset denominati in renminbi hanno una convertibilità limitata e il sistema giuridico cinese non offre le tutele per i creditori esterni presenti nei mercati in dollari.
Non esiste un’alternativa credibile
Questi punti di forza rimangono senza pari. Qual è l’alternativa? L’area dell’euro non può emettere un asset sicuro unificato su scala sufficiente. Il renminbi è soggetto a controlli sui capitali e non è convertibile. Le valute digitali—sia le valute digitali delle banche centrali come quelle del progetto mBridge, sia le stablecoin private—regolano le transazioni ma non svolgono la funzione di riserva di valore necessaria per lo status di valuta di riserva. Un paniere di valute non costituisce una valuta di riserva; si tratta di una convenzione contabile. E la maggior parte delle stablecoin è comunque denominata in dollari USA.
La vera concorrenza del dollaro statunitense, a mio avviso, non è ancora all’orizzonte. Non perché le alternative siano inconcepibili in linea di principio, ma perché la creazione dell’infrastruttura istituzionale necessaria—mercati profondi, stato di diritto, piena convertibilità, una comprovata stabilità macroeconomica—richiede decenni, non anni.
Dominanza del dollaro: cosa indicano i dati
È qui che la maggior parte delle previsioni sulla fine del dollaro risulta incompleta. Alcuni hanno indicato segnali di debolezza nell’economia statunitense. Altri sostengono che l’uso strumentale del sistema finanziario basato sul dollaro nella geopolitica rappresenti un forte incentivo per i Paesi ad allontanarsi dal dollaro. Altri ancora ritengono che l’attuale amministrazione stia compromettendo in modo irreversibile la solidità delle istituzioni statunitensi. Anche se in tutte queste osservazioni può esserci un fondo di verità, nessuna di esse ha un impatto significativo.
Le evidenze relative alle quattro funzioni chiave che definiscono lo status di valuta di riserva sono le sequenti:
1. Secondo i dati sulla composizione valutaria delle riserve ufficiali in valuta estera del Fondo Monetario Internazionale per il quarto trimestre del 2025—che coprono un totale di riserve in valuta estera pari a 13,14 trilioni di dollari statunitensi—il dollaro rappresenta quasi il 57% delle riserve allocate, seguito dall’euro con il 20% e dal renminbi con il 2%. Il dollaro è sceso da un picco di circa il 72% nel 1999, ma rimane dominante con un ampio margine.
2. Nei pagamenti transfrontalieri, secondo le elaborazioni del personale della Fed sui dati dei messaggi SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication), la quota del dollaro statunitense nei pagamenti internazionali è salita dal 31,8% nel 2010 a circa il 50% all’inizio del 2026, mentre quella dell’euro è scesa dal 40,4% al 22,8%. Il finanziamento commerciale rimane ancora più concentrato: il Global Currency Tracker di SWIFT di marzo 2026 indica che la quota del dollaro nei crediti documentari e nelle riscossioni è di circa l’82%.
3. Nei mercati valutari, il sondaggio triennale 2025 della Banca dei Regolamenti Internazionali rileva che il dollaro è coinvolto in circa l’89% delle transazioni FX over-the-counter, rispetto a solo l’8,5% per il renminbi.
4. Il mercato dei Treasury statunitense—il più grande mercato di attività sicure al mondo—ammontano a 30.600 miliardi di dollari USA in circolazione a febbraio 2026, con un volume medio giornaliero di scambi sul mercato secondario pari a circa 1.290 miliardi di dollari USA, secondo la Securities Industry and Financial Markets Association. Nessun altro mercato obbligazionario sovrano si avvicina.
Questi non sono i parametri di una valuta in declino. Sono i parametri di una valuta sottoposta a una pressione marginale, una tensione che persiste da due decenni senza determinare un cambiamento sostanziale.
La debolezza del dollaro è ciclica, non strutturale
Il dollaro statunitense si è deprezzato in modo significativo nell’ultimo anno e alcuni commentatori hanno interpretato questo fenomeno come prova di un declino strutturale. A mio avviso, è diverso. In termini reali e su base ponderata per il commercio, il dollaro rimane ben al di sopra dei minimi della metà degli anni ’90 e della fine degli anni 2000, livelli ai quali nessun analista serio sosteneva che la supremazia del dollaro fosse in declino. Una certa debolezza del dollaro è perfettamente coerente con il suo status di valuta di riserva globale. A differenza del renminbi, il dollaro è una valuta a fluttuazione libera. Fluttua. Verso l’alto e verso il basso.
Il dollaro reale ponderato per il commercio rimane sopravvalutato nonostante un significativo indebolimento nell’ultimo anno
1980-2026
Fonti: Fed, Macrobond. Analisi a cura di Franklin Templeton Fixed Income Research. Al 14 aprile 2026. L’Indice reale del dollaro broad è una misura mensile della Federal Reserve che valuta il potere d’acquisto del dollaro statunitense rispetto a 26 valute estere, ponderate in base al volume degli scambi commerciali.
La vera vulnerabilità del dollaro
Il peggior nemico del dollaro è la politica fiscale statunitense. Il Congressional Budget Office prevede che il debito federale detenuto dal pubblico supererà il 110% del PIL entro il 2032, senza che al momento vi sia un piano credibile di consolidamento fiscale in discussione. Deficit prolungati di questa entità rischiano, nel tempo, di compromettere la credibilità istituzionale stessa che rende gli asset in dollari attraenti. Tuttavia—ed è fondamentale sottolinearlo—praticamente tutti i principali concorrenti si trovano ad affrontare lo stesso problema. I rapporti debito/PIL dell’area euro sono elevati; quelli del Giappone sono ancora più alti; e il carico totale del debito della Cina, inclusi i veicoli di finanziamento dei governi locali, è tutt’altro che rassicurante.
Cosa significa per gli investitori
Mantengo una visione costruttiva sullo status del dollaro come valuta di riserva nel prossimo futuro. Il dollaro si trova ad affrontare venti contrari e attualmente ci troviamo in un contesto di elevata volatilità. Gli investitori farebbero bene a mantenere un approccio flessibile all’esposizione valutaria al margine: il tasso di cambio reale effettivo del dollaro continua a essere determinato dai cambiamenti nei differenziali di crescita e nei percorsi fiscali. Tuttavia, il dollaro statunitense beneficia anche di solidi fattori di sostegno, senza concorrenti credibili all’orizzonte. È possibile, forse anche probabile, un lieve deterioramento del suo predominio. Ma una sua sostituzione appare irrealistica. Non vedo alcuna ragione per posizionarsi come se la sostituzione del dollaro come valuta di riserva fosse imminente. Per il momento, il dominio del dollaro rimane incontrastato.
Ciò, ribadisco, è pienamente compatibile con fasi di debolezza ciclica. Ed è ancor più vero se si considerano i principali tassi di cambio bilaterali. Nei confronti dello yen, ad esempio, il dollaro è chiaramente sopravvalutato e, pertanto, su basi fondamentali, la valuta giapponese sembra destinata ad apprezzarsi. Al contrario, rispetto all’euro, il dollaro è valutato in modo molto più equilibrato su basi fondamentali e presenta persino margini di apprezzamento. L’economia europea continua a soffrire di una crescita strutturalmente più debole della produttività rispetto agli Stati Uniti ed è molto più vulnerabile allo shock energetico attuale, poiché l’Europa dipende dalle importazioni per circa il 60% del proprio fabbisogno energetico, mentre gli Stati Uniti sono esportatori di energia.
Pertanto, ritengo che per gli investitori sia più opportuno concentrarsi sui fondamentali e sulle dinamiche dei tassi di cambio bilaterali, piuttosto che scommettere sulla fine della dominanza del dollaro.
Note finali
-
Fonte: «What Iran means for the dollar: a perfect storm for the petrodollar.» Deutsche Bank. Marzo 2026.
-
Ibid.
QUALI SONO I RISCHI?
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale.
I titoli obbligazionari comportano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale.
Gli investimenti internazionali sono soggetti a rischi speciali, tra cui fluttuazioni valutarie e incertezze sociali, economiche e politiche, che potrebbero aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti.
Gli investimenti legati a materie prime sono soggetti a rischi aggiuntivi quali la volatilità degli indici di materie prime, la speculazione degli investimenti, i tassi di interesse, le condizioni meteorologiche ed evoluzioni del regime fiscale nonché normativo.
Le strategie di gestione valutaria potrebbero comportare perdite qualora le valute non si comportassero come previsto.
Gli investimenti in Cina sono soggetti a maggiori livelli di rischio normativo rispetto ad altri paesi in ragione dell’elevata partecipazione del governo nell’attività economica.
Non vi è alcuna garanzia che stime, previsioni o proiezioni si realizzeranno.
WF: 9850608