Il prezzo da pagare: l'ulteriore rialzo delle azioni comporta un costo — la volatilità

A metà anno, gli investitori azionari si trovavano di fronte a un quadro contraddittorio: da un lato i titoli dei giornali offrivano numerosi motivi di cautela, dall'altro il mercato continuava a dare ragioni per restare investiti.

Il conflitto in Medio Oriente ha alimentato preoccupazioni sui prezzi energetici e sui flussi commerciali attraverso lo Stretto di Hormuz, mentre i dazi restavano un fattore in continua evoluzione. Le pressioni inflazionistiche sono intanto riemerse, con i deficit pubblici che hanno continuato a dominare i titoli dei giornali.

Ciononostante, i mercati azionari hanno in gran parte ignorato questi rischi: l'indice S&P 500, dopo aver superato quota 7.000 punti a inizio anno, ha continuato a mettere a segno nuovi massimi storici.¹ Positivo anche l’andamento delle azioni non statunitensi, soprattutto nei mercati emergenti.

Per molti investitori, la domanda che sorge spontanea è perché i mercati abbiano continuato a salire nonostante i numerosi motivi di cautela. Una domanda meno immediata, ma altrettanto importante, è se le stesse forze che spingono il mercato al rialzo lo stiano rendendo anche più volatile. A nostro avviso, la risposta è sì.

Questa tensione definisce il quadro della seconda metà dell'anno. Gli utili sono in miglioramento, l'attività industriale si sta rafforzando e il ciclo di investimenti nell'IA continua ad ampliarsi. Allo stesso tempo, i cash flow futuri, i vantaggi competitivi e le valutazioni diventano sempre più difficili da stimare con precisione.

Il quadro costruttivo resta intatto

• Utili solidi: una convinzione errata sul mercato attuale è che i prezzi più elevati siano stati determinati principalmente dall'espansione delle valutazioni. Poco più di un anno fa, le stime di consenso sugli utili dell'S&P 500 per quest'anno erano di circa 265 dollari per azione. Oggi queste stime si avvicinano a 340 dollari, con un aumento di quasi il 30%. Nello stesso periodo, l'S&P 500 è salito da circa 6.000 a oltre 7.400 punti, mentre il multiplo prezzo/utili prospettico si è invece contratto.²
  
  Questa distinzione è importante. Gli investitori non hanno semplicemente pagato di più per gli stessi utili: è la crescita degli utili a spiegare il rialzo dei prezzi.
   
• Contesto economico favorevole: i consumatori statunitensi continuano a mostrare resilienza, l’attività industriale si è rafforzata e gli investimenti legati all’IA continuano a generare effetti positivi sull’intera economia. Quello che era iniziato come un ciclo di investimenti tecnologici sta creando una domanda sempre più diffusa nei settori dell’energia, delle infrastrutture, dei macchinari industriali, dei trasporti e dei materiali.³
   

Dove le opportunità incontrano l’incertezza

Le opportunità non mancano, ma hanno un prezzo. I tradizionali punti di riferimento del mercato stanno diventando meno prevedibili.

• Alcune delle società a maggiore capitalizzazione dell'indice S&P 500 restano aziende solide e leader nei rispettivi settori, ma richiedono investimenti di capitale sempre più elevati a causa degli aggressivi investimenti nelle infrastrutture per l'IA.
• I semiconduttori hanno assunto un ruolo sempre più centrale nella leadership di mercato, ma restano per loro natura fortemente ciclici.
• L'IA sta creando nuovi vincitori, mettendo sotto pressione i player già affermati e rendendo più difficile prevedere gli utili nel lungo periodo.
• Le aspettative e il potenziale di crescita vengono incorporati nelle valutazioni molti anni prima che i cash flow siano pienamente visibili. Inoltre, vincoli di natura fisica, come la carenza di chip di memoria critici e di capacità energetica, stanno incidendo su prezzi, margini e domanda.⁴

Il denominatore comune è che le aziende stanno diventando più difficili da valutare. Aumentano infatti gli interrogativi sulla sostenibilità degli utili e le incertezze sulla capacità delle nuove aziende di generare utili in futuro. Ciò non significa che il mercato non possa continuare a salire. A nostro avviso, suggerisce piuttosto un percorso più irregolare, una maggiore dispersione dei risultati e reazioni potenzialmente più marcate da parte del mercato quando le aziende deludono le aspettative.

La lezione degli anni ’90

Tutti ricordano lo scoppio finale. Molti meno ricordano la lunga fase di rialzo che lo ha preceduto.

Gli anni '90 offrono un utile promemoria: i grandi boom di investimento raramente si sviluppano in modo lineare. Gli investitori ricordano spesso lo scoppio della bolla dot-com, ma talvolta dimenticano il lungo periodo di espansione che lo ha preceduto. Nel corso del decennio, l'indice S&P 500 ha registrato un rendimento totale del 430%, con cinque anni consecutivi di rendimenti superiori al 20% dal 1995 al 1999.⁵ Lo stesso decennio ha visto anche la crisi finanziaria asiatica, la crisi del rublo russo, i timori legati al Millennium Bug (Y2K) ed episodi di volatilità significativa. In media, l'indice di volatilità Cboe (VIX) si è attestato tra 20 e 25 punti negli anni '90, contro una media più contenuta di circa 15 punti nell'attuale decennio.⁶

Oggi i mercati trainati dall’innovazione potrebbero continuare a espandersi più a lungo di quanto prevedano gli scettici, generando potenzialmente rendimenti significativi. Sebbene molti investitori ritengano che si stiano formando condizioni simili a una bolla, resta incerto il momento di un’eventuale inversione di tendenza. A nostro avviso, vi è ancora spazio perché questa fase espansiva prosegua. Gli investitori si trovano quindi di fronte a una scelta: accettare periodi di maggiore volatilità oppure rischiare di perdere ulteriori opportunità di rialzo rimanendo ai margini del mercato.

Guardando avanti

La seconda metà dell'anno porterà quasi certamente nuovi rischi in prima pagina. Tuttavia, continueremo a guardare oltre i titoli dei giornali, concentrandoci su un mercato sostenuto da una crescita degli utili più solida e da potenti temi di investimento, ma che potrebbe diventare più volatile con l'evolversi di tali dinamiche.

Restiamo costruttivi sulle azioni, ma gli investitori dovrebbero aspettarsi un percorso meno lineare. In un boom di investimenti trainato dall'innovazione, i fondamentali contano di più, non di meno. A nostro avviso, la volatilità non è un motivo per allontanarsi dal mercato: è il prezzo da pagare per parteciparvi.