Come Together: Perché tornare a considerare le strategie merger arbitrage

Nonostante gli alti livelli storici delle valutazioni del mercato, l’attività di mergers and acquisitions (M&A) è ancora modesta. Christian Correa, CIO; Franklin Mutual Series spiega i motivi del rallentamento delle fusioni societarie e perché le strategie merger arbitrage a suo avviso meritino attenzione, considerando che l’attività in quest’area sta aumentando.

Le opportunità merger arbitrage tendono ad aumentare di pari passo con il rialzo delle valutazioni azionarie. Con gli aumenti di prezzo dei titoli sale anche la fiducia dei dirigenti delle società e la predisposizione a procedere a operazioni. Nonostante il notevole rally dell’anno passato nei mercati azionari, l’attività di M&A è ancora depressa rispetto ai volumi di altri periodi nei quali i titoli avevano prezzi storici elevati. Vi sono tuttavia segni che quest’anomalia stia volgendo al termine, creando una nuova opportunità per chi punta a un modo per diversificare le fonti di rischio, investire in classi di asset non correlate ed incrementare rendimenti risk-adjusted.

A Beginning

La strategia merger arbitrage è una strategia d’investimento meno familiare tra il pubblico generale degli investitori. La strategia mira a ricavare utili dagli annunci di acquisizioni o fusioni societarie. Storicamente, i rendimenti delle strategie merger arbitrage sono stati relativamente non correlati ai rendimenti del mercato azionario, e possono ridurre la volatilità dei rendimenti di un portafoglio azionario.

Quando una società cerca di acquisirne un’altra, l’offerta dell’acquirente rappresenterà un premio per il titolo della società target rispetto al suo prezzo prima dell’offerta speculativa. Gli acquirenti pagano questo prezzo più elevato, chiamato premio di controllo, per invogliare gli azionisti della società target ad accettare l’operazione. Spesso tuttavia i tempi tra l’annuncio dell’acquisizione proposta e la sua conclusione sono lunghi, e in questo periodo il prezzo delle azioni della società target è scontato rispetto al prezzo di offerta dell’acquirente. La differenza tra il prezzo del titolo della società target all’annuncio dell’operazione e il valore del prezzo di offerta dell’acquirente si chiama spread.

Sullo spread possono influire vari fattori, tra cui la probabilità che l’operazione superi con successo tappe normative e legali e i tempi fino alla data prevista per la conclusione della fusione o acquisizione. Con l’avvicinarsi della data di conclusione, e a mano a mano che l’operazione supera con successo le varie tappe, abitualmente il prezzo delle azioni della società target converge verso il prezzo offerto dall’acquirente. L’investitore beneficia dell’aumento del prezzo del titolo, più gli eventuali dividendi pagati dalla società target prima della conclusione dell’acquisizione.

Can’t Buy Me Love

Come diceva la famosa canzone dei Beatles, l’amore non si compra; e benché la maggior parte delle fusioni e acquisizioni si concluda sempre con successo, non si può mai escludere la possibilità di un’eccezione. Quanto maggiori sono i possibili problemi, tanto più ampio tende ad essere lo spread, e quindi tanto più grande è anche il possibile utile per chi investe in strategie merger arbitrage. Vi sono quattro motivi principali che possono mettere a rischio un’operazione.

• Questioni normative. Queste includono per esempio l’opposizione alla fusione o acquisizione della Federal Communications Commission negli Stati Uniti, oppure di una commissione per le utility pubbliche, se ritengono che violi una legge o altra normativa.
   
• Eventi negativi importanti. È il sopravvenire di un avvento inatteso, che non era stato contemplato dall’acquirente. Un esempio potrebbe essere un uragano o un terremoto che impediscano alla società target di svolgere la sua attività, impedendo quindi di realizzare ricavi e penalizzando il valore del suo titolo.
   
• Opposizione degli azionisti. Abitualmente l’operazione proposta sarà sottoposta al voto degli azionisti della società target. Questi potrebbero ritenere che il prezzo di offerta non sia adeguato alla valutazione del titolo, e non l’accetteranno in attesa di un’offerta più alta. Gli azionisti della società acquirente peraltro potrebbero ritenere che il management stia proponendo un pagamento troppo elevato per la società target, e voteranno contro l’operazione.
   
• Condizioni di finanziamento. In certi casi un’acquisizione può essere soggetta alla disponibilità di un finanziamento, e ciò aumenterebbe il livello di incertezza.
   

Ask me why

Chiaramente la scelta migliore sono opportunità di strategie merge arbitrage che offrano uno spread ampio ma una bassa probabilità che l’operazione non vada a termine. Oltre alle probabilità dei punti summenzionati, le dimensioni dello spread dipendono anche dalla relativa complessità di un’operazione. Una maggiore complessità significa generalmente uno spread più ampio. È qui che entra in gioco la struttura del team come elemento di differenziazione fondamentale per l’investimento in strategie merger arbitrage.

Il nostro team Mutual Series comprende analisti azionari, del credito e di strategie merger arbitrage che collaborano strettamente per informare i reciproci processi e condividere conoscenze e competenza relative a organi di regolamentazione, mercati di capitale e management delle società in un’ampia fascia di industrie, geografie e situazioni. Con quest’ampiezza e ricchezza di conoscenze, siamo convinti di godere di una posizione esclusiva per trattare la complessità sottostante di certe opportunità che offrono il maggiore potenziale.

Il nostro approccio fondamentale all’investimento nelle strategie merger arbitrage prende in considerazione il prezzo di offerta, lo spread e la probabilità che l’operazione possa non essere approvata dagli azionisti della società target o di quella acquirente, l’avvio automatico di un’inchiesta antitrust, o addirittura la creazione di uno scenario simile alle vendite all’asta, in cui entrano in gioco altre società con offerte più concorrenziali sottraendo la società target all’acquirente iniziale. Non è raro che nelle operazioni vi sia un elemento cross-border, o che comportino tipi diversi di acquirenti in concorrenza, inclusi sponsor di private equity e acquirenti strategici, incrementando la complessità dei processi di approvazione e le necessità di finanziamento. La chiave è identificare operazioni relative a società ai cui titoli secondo noi il mercato non stia assegnando un prezzo adeguato rispetto a quello che riteniamo il rapporto di rischio/rendimento dell’operazione. Siamo convinti del valore aggiunto in questo modo dalla struttura del nostro team.

Un altro modo con cui una strategia merger arbitrage aggiunge valore, è la sua capacità di contribuire a ridurre la volatilità complessiva di un portafoglio. La natura non correlata dell’investimento deriva dal fatto che, una volta annunciata l’acquisizione proposta, il valore del titolo della società target si muove parallelamente al progresso verso il completamento dell’operazione. Non si muove più in tandem con il mercato in generale. Questa negazione temporanea del beta del titolo consente ai portafogli merger arbitrage di agire quale elemento diversificatore nell’ambito di un portafoglio azionario.

Inoltre, un’operazione all-cash impone un limite massimo al prezzo della società target mentre i mercati sono in vivace rialzo, e un limite minimo al suo prezzo nei periodi in cui i prezzi stanno scendendo. Nel caso di un’operazione su titoli, si riduce la volatilità del mercato azionario, considerando che la posizione lunga nella società target è compensata da una posizione corta nella società acquirente. Quando il numero dei titoli che partecipano a un rally sembra essere così elevato, la minore volatilità può apparire poco importante. Tuttavia, chiunque abbia una certa esperienza negli investimenti sa bene che i rally non possono durare per sempre.

What goes on

Analizziamo un esempio.

La società DEF annuncia un’offerta per l’acquisto della società ABC allo scopo di ampliare la sua gamma di prodotti e ottenere sinergie dall’integrazione dell’attività. Prima dell’annuncio, il titolo ABC era negoziato a 95 dollari/azione. DEF, il cui titolo è attualmente negoziato a 60 dollari/azione, concorda di assegnare agli azionisti di ABC due azioni DEF per ogni azione ABC in loro possesso, ovvero per un controvalore di circa 120 dollari. La differenza tra il prezzo di offerta di 120 dollari e il prezzo di negoziazione precedente all’annuncio, ovvero 95 dollari, costituisce il premio di controllo. Una volta annunciata l’operazione, il titolo di ABC dovrebbe iniziare ad essere negoziato a un prezzo più vicino a quello di offerta, pari a 120 dollari. Il prezzo di ABC tuttavia non raggiungerà effettivamente il prezzo di offerta pari a 120 dollari, a causa del rischio che l’operazione non vada a termine. Le azioni ABC potrebbero essere negoziate a un prezzo più vicino a 115 dollari.

L’analista della strategia merger arbitrage analizza l’operazione, ritiene che abbia una forte probabilità di concludersi e crea quindi una posizione lunga (buy) in ABC a 115 dollari/azione, andando contemporaneamente corto (posizione sell) con due azioni di DEF a 60 dollari ciascuna, ovvero 120 dollari di ricavi totali. Con l’avvicinarsi della data per la conclusione dell’acquisizione, il prezzo di ABC converge sul prezzo di acquisizione di 120 dollari/azione. Alla conclusione dell’operazione, gli azionisti di ABC ottengono due azioni DEF per ciascuna azione ABC in loro possesso. L’analista della strategia merger arbitrage consegna queste due azioni DEF a fronte della loro posizione DEF corta, realizzando un utile di 5 dollari/azione pari alla differenza tra 120 dollari di ricavi e i 115 dollari spesi per acquistare l’azione ABC. Questo utile sarà realizzato alla conclusione dell’operazione, indipendentemente da quella che nel frattempo potrebbe essere diventata la situazione del mercato, o dai prezzi delle azioni ABC e DEF.

I Want to Tell You

Vi sono vari motivi per cui il momento attuale è particolarmente indicato per investire in strategie merger arbitrage. Fino a questi ultimi tempi, il numero di opportunità disponibili nel mercato è stato basso, poiché l’attività di M&A era storicamente bassa rispetto al volume di operazioni in altri periodi nei quali i prezzi delle azioni erano elevati. Siamo convinti che ciò fosse dovuto ad ambiguità legate alla guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina e alle incertezze normative.

Con il mercato azionario vicino a massimi storici, i bassi costi dei finanziamenti, l’insediamento di una nuova amministrazione negli Stati Uniti e l’anticipazione di relazioni commerciali migliori all’orizzonte, sembra che queste tendenze si stiano invertendo, e le società appaiono fortemente interessate a riprendere a impegnarsi in M&A. Un aumento del numero di operazioni significa un aumento delle opportunità per investimenti in strategie merger arbitrage. Nonostante il numero crescente delle operazioni, gli spread sono ancora ampi. Perché?

• Gli investitori generalisti sono spesso contrari a possedere società target mentre il mercato è in crescita. Una strategia merger arbitrage prevalentemente cash impone un limite massimo all’eventuale apprezzamento di una società target. La presenza di società target in un portafoglio farà sì che resti arretrato rispetto al suo benchmark, poiché il loro apprezzamento non procede allo stesso ritmo delle altre società nel settore. Se un investitore punta a superare un indice di riferimento specifico, potrebbe evitare di investire in società target.
   
• Operazioni con volumi importanti offrono ampi spread. Le dimensioni di una società target possono essere all’origine di uno spread ampio. Mentre di solito le mega-cap sono ampiamente seguite e possono dimostrare un’efficienza di mercato estrema, la loro capitalizzazione di mercato può essere troppo ampia per essere assorbita durante un’acquisizione, portando a un ampliamento degli spread.
   

Spread più ampi significano un maggiore potenziale di rendimenti. Un numero crescente di opportunità, in combinazione con spread che continuano ad essere interessanti, fornisce nuovo vigore all’area delle strategie merger arbitrage. In un contesto nel quale la correlazione, e l’incertezza, sembrano elevate, il nostro team spera che gli investitori si renderanno conto dei possibili benefici di questa strategia d’investimento non correlata e scarsamente utilizzata.