I rialzi dei tassi fanno splendere la finanza

Il 2022 è stato finora tormentato per il settore finanziario, e più in generale per i titoli value. Il settore costituisce la parte preponderante degli indici value, e la sua performance può influire sui risultati dello stile. Con il nuovo rialzo dei tassi d’interesse della Federal Reserve degli Stati Uniti, riteniamo che il contesto possa diventare più favorevole sia per i titoli finanziari che per quelli value. Dopo un periodo prolungato di tassi d’interesse a minimi storici, i loro rialzi possono contribuire a un aumento degli utili per le società finanziarie, soprattutto quelle che accordano prestiti o investono i loro premi in obbligazioni. Le banche stanno inoltre assistendo a un drastico aumento delle domande di prestiti, con un ulteriore sostegno per fondamentali più positivi del settore e creando nuove opportunità sia negli Stati Uniti che in Europa. Quanto più si prolunga la devastazione della guerra in Ucraina e i prezzi dell’energia si mantengono alti, tanto più aumenta tuttavia la possibilità di una drastica decelerazione della crescita economica globale, che potrebbe mettere bruscamente fine al ciclo di irrigidimento.

Più basso più (non molto) a lungo

Sembra passata una vita da quando i tassi fissi dei mutui trentennali erano superiori al 15% e i rendimenti del mercato monetario si misuravano in punti percentuali interi effettivi. Le azioni finanziarie in tutto il mondo sviluppato hanno dovuto far fronte a un contesto di tassi d’interesse a minimi storici per più di un decennio. In risposta alla crisi finanziaria del 2008, le banche centrali globali avevano tagliato notevolmente i tassi d’interesse. Solo quando la ripresa era ben avanzata, verso la fine del 2015, la Fed aveva ripreso ad alzare i tassi, concludendo il ciclo di irrigidimento nel 2018.

La pandemia ha forzato le banche centrali a tagliare vivacemente i tassi e riprendere le misure di quantitative easing avviate inizialmente durante la crisi finanziaria. Ne ha risentito di conseguenza la redditività di certe società finanziarie, facendo affondare i prezzi delle azioni. Tassi d’interesse vicini allo zero negli Stati Uniti, e negativi in Europa, hanno compresso il reddito netto da interessi (NII), ossia la differenza tra il reddito delle banche generato dalla concessione di prestiti e i loro costi di finanziamento, come i tassi d’interesse che pagano sui depositi.

Con il rialzo dei tassi in generale le banche sono in grado di aumentare gli interessi addebitati su nuovi prestiti lanciati e già esistenti con tassi d’interesse variabili più rapidamente di quanto non aumentino quelli pagati sui depositi. L’origination dei prestiti sta aumentando, considerando che la gente dà fondo ai risparmi accumulati durante la pandemia e le società prendono più soldi in prestito mentre il contesto economico è sano. Eventualmente, con l’aumento dei tassi saliranno anche quelli sui depositi, ma secondo noi saranno necessari parecchi rialzi prima che le banche risentano di una pressione dovuta ad aumenti dei costi di finanziamento.

Per le assicurazioni sulla vita, gli aumenti dei tassi significano poter investire il reddito superiore con tassi più alti, con un conseguente aumento del rendimento sui loro portafogli di investimento. Altre aree del settore che guadagnano sui differenziali dei tassi possono anche vedere un beneficio sugli utili derivante da aumenti dei tassi.

Location, location, location

Globalmente, vediamo chiare divergenze di valutazione fra Stati Uniti ed Europa. L’Europa resta arretrata rispetto agli Stati Uniti in termini di ripresa economica e di quando potrebbe aver luogo il primo aumento dei tassi d’interesse. I prezzi di certe azioni bancarie statunitensi stanno già scontando un contesto di tassi più favorevole. Le banche a grande capitalizzazione statunitensi secondo noi hanno già offerto opportunità migliori agli investitori nel valore.

In Europa, con gli investitori che valutano l’impatto dell’invasione russa dell’Ucraina e la debolezza risultante nel settore, i prezzi delle banche sono diventati ancora più convenienti. Benché le incertezze maggiori per l’economia in Europa derivino dall’impennata dei prezzi dell’energia e qualsiasi esposizione alla Russia e l’Ucraina possa pesare sulle prospettive di breve termine, soprattutto se le banche fossero obbligate a irrobustire gli accantonamenti per debiti inesigibili, prevediamo che le ripercussioni dovrebbero sentirsi sugli utili, e non sul capitale elle banche. Riteniamo inoltre che le recenti vendite massicce dei titoli bancari nella regione siano esagerate, visto il possibile impatto.

Tra le banche a grande capitalizzazione, le valutazioni di quelle europee ci appaiono più allettanti rispetto a quelle statunitensi, rispecchiando una divergenza analoga tra le azioni statunitensi e quelle europee più in generale. Siamo ancora del parere che un contesto anche solo leggermente meno negativo per i tassi d’interesse in Europa dovrebbe tradursi in prospettive migliori per gli utili delle banche, e ci attendiamo che nella scia della Fed anche la Banca Centrale Europea alzi eventualmente i tassi. In aggiunta a uno scenario più favorevole per i fondamentali, vediamo opportunità affinché varie banche europee svincolino valore per gli azionisti con operazioni più efficienti e vendite di asset.

Il pranzo non è gratis

La recente volatilità del mercato può creare nuove sfide per parti del settore. Dopo vari anni di mercati forti e volumi abbondanti di emissioni azionarie e di debito, le banche statunitensi ed europee con attività notevoli nei mercati di capitale potrebbero trovarsi in difficoltà. La volatilità del mercato può rendere più difficile l’emissione di titoli azionari e di debito, riducendo il reddito per le aree di attività concentrate sulla sottoscrizione di nuove azioni e obbligazioni come importante fonte di ricavi. Ciò potrebbe pesare sulle bottom line delle società, anche se le loro operazioni bancarie tradizionali sono risollevate da NII più elevati e accelerazione della crescita dei prestiti.

Le assicurazioni immobiliari possono essere un’area del settore in grado di fornire un certo respiro da eventuali aumenti della volatilità. A differenza delle banche e delle assicurazioni sulla vita, le loro attività sono meno legate a cambiamenti dei tassi e più legate alla domanda di copertura per auto, case, proprietà commerciali e altre aree, ad esempio la compensazione dei lavoratori.

Mentre i titoli finanziari in linea di massima potrebbero beneficiare di un contesto di rialzi dei tassi, siamo convinti che una selezione rigorosa dei titoli dovrebbe continuare ad essere critica, dal momento che l’impatto non sarà omogeneo per tutto il settore e qualora dovesse aumentare il potenziale di un aumento della recessione. Noi investiamo nel valore, e secondo noi i titoli finanziari scambiati a meno di quello che riteniamo il loro valore fondamentale, ma con un catalizzatore chiaramente definito per far salire il prezzo del titolo, sono quelli che dovrebbero offrire le opportunità migliori in un periodo più lungo. Trovare le società in posizione migliore per beneficiare, richiederà verosimilmente un esame approfondito e molta abilità. Ciò che gli aumenti dei tassi possono fare per sbloccare valore ha i suoi limiti.