View sul mercato dell'energia

I mercati delle materie prime sono nel caos

I prezzi delle materie prime sono stati in costante rialzo fin dalla seconda metà del 2020 e hanno proseguito per reazione all’invasione dell’Ucraina da parte della Russia, dal momento che questo paese è un importante esportatore di greggio, gas naturale, nichel, alluminio, palladio e altre materie prime, mentre il primo è un importante esportatore soprattutto di avena e grano. Gli eventi in Europa hanno visibilmente aggravato le pressioni inflazionistiche globali e complicato i problemi delle catene di fornitura.

L’escalation del conflitto tra Russia e Ucraina ha portato per rappresaglia all’imposizione di sanzioni da parte delle nazioni occidentali nei confronti della Russia, che si sono tradotte in gravi problemi per le forniture, oltre alla creazione di misure per la protezione dei compratori di materie prime. I mercati delle materie prime sono piombati nel caos dopo la decisione di chiudere i porti per le spedizioni di cereali dall’Ucraina e di sospendere la lavorazione in certi impianti specifici per la raffinazione dei metalli. In Russia sono stati sospese le forniture degli ordini di gas naturale liquido (GNL), i finanziamenti per il commercio dei materiali grezzi del paese sono evaporati e sono state congelate le vendite di avena proveniente dal Mar Nero.

I prezzi del gas naturale europeo si sono impennati quasi del 40% dopo che le notizie relative alle restrizioni legate al periodo bellico hanno destato preoccupazioni per possibili carenze di energia.¹ Per quanto riguarda il petrolio, la Russia produce più di 10 milioni di barili al giorno (mb/d) di greggio, quasi lo stesso volume dell’Arabia Saudita.² Con il petrolio a 100 dollari al barile, i ricavi della Russia sono attualmente intorno a 365 miliardi di dollari all’anno (ai cambi attuali).³ L’Unione Europea (UE) è il più importante partner commerciale della Russia, e nel 2020 rappresentava il 37% del suo commercio globale. In media, l’UE riceve dalla Russia quasi il 40% dei consumi di gas naturale e più di un quarto di quelli di petrolio.⁴

Petrolio

I prezzi del greggio negli Stati Uniti sono aumentati quasi del 9% a febbraio, mentre il benchmark internazionale (futures sul Brent) hanno superato 100 dollari al barile, a causa del timore di ulteriori restrizioni delle forniture, già tese per il rimbalzo della domanda e gli aumenti limitati della disponibilità, in quanto i flussi dalla Russia apparivano destinati a interrompersi e i compratori si sono mossi in anticipo per assicurarsi altrove forniture meno incerte. Il premio al rischio geopolitico associato ha fatto salire per tutto il mese i prezzi del greggio attuali e previsti per il 2022, culminando con un picco ai livelli più alti dal 2008 quando è scoppiata la guerra con l’Ucraina e sono state imposte sanzioni alla Russia.⁵

La guerra in corso potrebbe tagliare le forniture globali in tre modi: La Russia ha problemi nel portare il petrolio sul mercato, a causa del numero limitato di compratori e delle rotte per le esportazioni, i leader occidentali potrebbero applicare sanzioni alle esportazioni di petrolio dalla Russia, oppure la Russia potrebbe tagliare volontariamente le forniture per reazione alle sanzioni imposte dall’Occidente.

Anche senza i problemi delle forniture dalla Russia, il rapporto offerta/domanda si è ristretto, considerando che gli indicatori ad alta frequenza suggerivano che le scorte di greggio globali erano diminuite a causa di effetti controstagionali a gennaio e febbraio. Tra i fattori chiave vi è stata l’OPEC+ (Organizzazione dei paesi esportatori di petrolio e alleati selezionati), che finora ha lottato per mantenere i suoi impegni ad aumentare la produzione. L’attenuazione dei timori per la variante Omicron e la tendenza al rialzo della domanda di viaggi hanno evitato il calo di domanda abituale nella stagione invernale. Guardando al futuro, il consumo di petrolio stimato dall’International Energy Agency aumenterà dal livello attuale di circa 97 mb/d a 100 mb/d, tornando ai livelli pre-Covid-19 entro la fine dell’anno, ancora prima di una ripresa completa dei voli globali.⁶

I produttori statunitensi stanno iniziando a loro volta a risentire degli effetti del contesto inflazionistico, tramite aumenti dei costi di input. Abitualmente, al prezzo attuale le società petrolifere quotate in borsa aumenterebbero la produzione con la massima rapidità. Tuttavia gli azionisti e attivisti ambientali sono riusciti a obbligare i produttori di combustibili fossili statunitensi ed europei a limitare la propria spesa in conto capitale. I produttori di petrolio di scisto statunitensi devono ancora aumentare in misura significativa la loro produzione, per reagire agli aumenti di prezzo del petrolio, segnalando un costante rigore in merito alla spesa in conto capitale e i rendimenti degli azionisti, tuttavia all’inizio di marzo sono emerse certe indicazioni che hanno suggerito come i team di gestione stessero iniziando a considerare un aumento delle perforazioni e della produzione.

Gas naturale

La Russia è un fornitore chiave di gas naturale all’Europa, e l’Ucraina è una via di transito consolidata per le spedizioni del gas russo. L’arrivo della guerra ha destato preoccupazioni per ulteriori tagli delle forniture sul continente. La cancellazione da parte della Germania della certificazione della pipeline Nord Stream 2 ha già destato allarme nel settore russo dell’energia, tuttavia la Russia ha anche appena concluso un contratto trentennale di forniture alla Cina tramite una nuova pipeline, rafforzando la sua alleanza sul fronte dell’energia con Beijing. Il Nord Stream 2 è stato completato l’anno scorso ma non ha ricevuto la certificazione finale, e il suo rilascio al momento attuale appare improbabile. La cancellazione non ha effetti immediati sulle forniture di gas all’Europe, dal momento che le spedizioni non sarebbero iniziate fino alla seconda metà dell’anno, ma indica che il maggiore cliente della Russia è disposto ad affrontare rischi delle forniture per punire il settore dell’energia del paese. Le pipeline provenienti dalla Russia e che attraversano l’Ucraina rappresentano circa il 10% delle forniture totali di gas all’UE, e attualmente questa fornitura è a rischio. Le esportazioni di GNL dagli Stati Uniti e dal Qatar hanno aiutato a ridurre il deficit delle forniture in Europa negli ultimi mesi, considerando che le importazioni di GNL del continente sono salite a massimi record, ma le riserve in tutta l’Europa sono rimaste a minimi quinquennali.⁷ Le esportazioni di gas naturale dagli Stati Uniti hanno raggiunto il limite fino a che non sarà disponibile nuova capacità, e un mercato globale completamente integrato è ancora molto lontano.

Qual è la prossima novità in cantiere?

La situazione è dinamica e al momento in cui andiamo in stampa le truppe russe continuano ad assediare svariate città ucraine. L’economia e la valuta russa cominciano a risentire dell’impatto; il rublo si è svalutato notevolmente, e i trader hanno difficoltà ad assicurare i carichi, mentre le società di spedizioni rifiutano di trasportare i materiali grezzi del paese. I prezzi delle materie prime hanno cominciato a riflettere il rischio di interruzioni delle forniture, come è stato molto evidente nei mercati del greggio, dove il Brent è salito di più di 20 dollari/barile (34%) dall’inizio dell’invasione, portando l’aumento dall’inizio dell’anno intorno al 70% (all’8 marzo).

Anche i prezzi dei metalli, e in particolare del palladio, sono aumentati notevolmente a causa di problemi delle forniture e aumenti dei costi di produzione, che a loro volta fanno salire i costi marginali. Picchi dei prezzi come questi sollevano ovvie domande in merito alla sostenibilità della crescita economica, un fattore da considerare secondo noi nel contesto attuale.

È quasi impossibile prevedere accuratamente i possibili esiti, applicando le probabilità di mercato e stimando l’impatto sui prezzi delle materie prime e le azioni associate mentre l’incertezza è così alta. Ci concentriamo pertanto su ciò che sappiamo finora. Quasi tutte le materie prime sono scambiate a prezzi superiori al costo marginale delle forniture, e in certi casi molto superiori a questa base di riferimento. Secondo le nostre stime, le valutazioni delle azioni di risorse naturali non riflettono gli attuali prezzi spot elevati delle materie prime, ma sembrano assegnare prezzi anche superiori al costo marginale. Questa situazione di per sé non significa che le azioni siano sopravvalutate, tuttavia fanno aumentare l’importanza della durata del ciclo. Abitualmente, con il tempo i prezzi delle materie prime tornano al costo marginale, o più basso, e le valutazioni azionarie dovrebbero riflettere gli utili extra generati in periodi di prezzi elevati oltre al valore scontato di utili normalizzati di lungo termine e valori terminali (ossia il valore di un asset, attività o progetto oltre il periodo previsto quando si possono stimare i futuri cash flow).

La durata del ciclo nel contesto attuale è ovviamente difficile da stimare, ma abbiamo scritto ripetutamente in merito alla mancanza di investimenti in risorse nuove ed esistenti, e siamo ancora convinti che questo scenario porterà a un ciclo prolungato di prezzi elevati. Con questo non vogliamo dire che i prezzi attuali non torneranno a scendere, come riteniamo probabile nel medio termine, e le azioni di risorse naturali potrebbero scendere di conseguenza. Tuttavia, escludendo danni notevoli per l’economia dovuti al conflitto in corso tra Russia e Ucraina e alle pressioni inflazionistiche, riteniamo che i saldi tra offerta e domanda dovrebbero mantenersi sani ancora per vari anni.

In base a queste prospettive, stiamo cercando di ridurre le partecipazioni di titoli che hanno realizzato un notevole apprezzamento e che appaiono valutati equamente, o pienamente. L’incertezza e la volatilità portano spesso ad assegnare ai titoli prezzi non adeguati, superiori e inferiori al loro valore intrinseco, e ci concentriamo pertanto sulla ricerca di opportunità interessanti per i nostri azionisti.

Nel settore dell’energia, la performance dei sette settori che comprendono il settore dell’energia recentemente non è stata uniforme, e continuiamo a trovare opportunità in vari sottogruppi, quali i servizi per i campi petroliferi e le infrastrutture per il trasporto dell’energia (ad esempio, gli operatori di pipeline).