Arrivederci Mario, ciao Giorgia

Il resto del mondo, impegnato a monitorare diverse criticità di natura geopolitica, potrebbe non prestare sufficiente attenzione ai nuovi sviluppi in Italia. Tuttavia, le recenti elezioni italiane potrebbero ridisegnare le alleanze politiche in Europa, con implicazioni a livello economico e degli investimenti.

Per capire come l'Italia sia arrivata al punto in cui si trova oggi, partiamo dall'ex primo ministro Mario Draghi. A detta di tutti, Draghi e la sua coalizione unitaria stavano facendo progredire l'Italia. Tuttavia, ha dovuto fare i conti con i meccanismi contorti della politica italiana. I governi italiani non durano a lungo, di media appena 1,1 anni dalla fine della Seconda Guerra Mondiale.¹ Draghi è riuscito a sopravvivere a un voto di sfiducia al Senato, ma dopo essere stato abbandonato da tre partner della colazione, ha dato le dimissioni.

Il Presidente Sergio Mattarella ha sciolto il Parlamento e ha indetto elezioni anticipate. Elezioni che si sono svolte il 25 settembre e hanno prodotto il risultato atteso: l'Italia sarà governata da una coalizione composta da tre partiti politici conservatori. Si tratta dell'estrema destra di Fratelli d'Italia, guidata da Giorgia Meloni, e la Lega Nord, guidata da Matteo Salvini, oltre al centrodestra di Forza Italia, guidato da Silvio Berlusconi. Meloni diventerà probabilmente Primo ministro, la prima donna a ricoprire questo ruolo. Cosa significa questo per gli asset italiani? I mercati si interrogano sulle politiche future: le riforme strutturali, il sostegno alla guerra in Ucraina, il rapporto tra la nuova coalizione di governo e il presidente russo Vladimir Putin e il rapporto dell'Italia con l'Unione Europea (UE). I mercati guarderanno certamente con cautela all'inesperta e non collaudata Meloni.

L'incertezza del contesto

L'ascesa di un governo di estrema destra ha immediatamente evocato ricordi di un'Italia prima della Seconda Guerra Mondiale. Tuttavia, Meloni e il suo partito, Fratelli d'Italia, che sarà il membro più importante della coalizione, durante la campagna elettorale hanno tracciato una linea politica centrista più moderata. Inizialmente questa sarà la direzione del nuovo governo, che però dovrà affrontare una serie di sfide economiche, non ultime la crisi energetica indotta dalla Russia, la conseguente accelerazione dell'inflazione e l'inizio di un regime di stretta monetaria da parte della Banca Centrale Europea (BCE). Tutti questi fattori indicano una recessione, compresi gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) dell'Italia (cfr. Figura 1). Sebbene non si possa escludere uno spostamento verso politiche più nazionalistiche, se quanto dichiarato durante la campagna elettorale si confermerà vero, le posizioni estreme, cioè l'uscita dall'eurozona, sembrano fuori discussione.

Sorprendentemente, questo ciclo elettorale conteneva pochissimi attacchi alla UE e all'euro, forse un segnale in direzione positiva. La retorica euroscettica è stata un punto fermo durante le elezioni del 2018, che hanno visto la Lega Nord minacciare di lasciare la UE e incolpare l'euro per i mali dell'Italia. Durante l'ultima campagna elettorale non sono emerse minacce di questo tipo. Nel 2018 i mercati non si fidavano del governo, come testimonia l'allargamento dello spread verificatosi in quel periodo. Nel 2022, i mercati non si sono trovati nel contesto politico del 2018; l'attuale allargamento dello spread riflette piuttosto la crisi energetica europea e l'effetto di una BCE più severa sui rendimenti italiani. Attualmente, i titoli di Stato italiani superano il rendimento dei Bund tedeschi di circa 250 punti base (cfr. Figura 2). L'attuale rendimento dei titoli decennali si aggira intorno al 4,5%, circa 400 punti base in più da febbraio 2021.² Le elezioni anticipate in Italia si sono svolte nel 2022. Per il momento, il rischio politico delle obbligazioni sembra essere minimo.

Cosa cercare

Il nuovo governo dovrebbe formarsi e insediarsi in tempi relativamente brevi. Questo periodo della politica italiana è diverso sia rispetto al 2013 sia al 2018. La coalizione di centro-destra ha ottenuto circa il 44% dei voti,³ guidata dal partito di estrema destra di Meloni. Un'importante verifica del nuovo governo è che, pur avendo ottenuto la maggioranza in entrambe le camere, non è riuscito a ottenere la maggioranza dei due terzi nella legislatura, limitando la capacità della coalizione di governo di modificare la Costituzione senza un referendum. Inoltre, il tono moderato di Giorgia Meloni durante la campagna elettorale potrebbe essere un indizio di come potrebbe governare, ossia con più moderazione e meno scontro. Una volta insediata come primo ministro, dovrà scegliere i ministri. Una nomina cruciale sarà quella del prossimo ministro delle finanze. Si ritiene che Meloni inserirà dei tecnocrati nelle posizioni ministeriali, il che dovrebbe attenuare il nervosismo dei mercati.

Ancora più problematica potrebbe apparire la politica fiscale del nuovo governo. Le proposte provenienti dai partiti della coalizione conservatrice, se attuate nella loro interezza, sarebbero un vero e proprio disastro di bilancio, anche se i criteri di Maastricht sono stati sospesi. Queste proposte includono, tra l'altro, amnistia fiscale, flat tax, riduzione dell'imposta sulle società, riforma delle pensioni e sussidi o assegni familiari. Queste proposte, se realizzate completamente, darebbero una spinta al prodotto interno lordo (PIL), ma aumenterebbero anche il deficit e metterebbero in discussione la sostenibilità del debito italiano. L'Italia ha registrato un certo miglioramento del suo debito in percentuale del PIL, grazie alla rapida crescita in seguito alla pandemia e all'aumento delle entrate (cfr. Figura 3). Anche il differimento delle scadenze del debito a bassi tassi d'interesse ha contribuito in tal senso. Tuttavia, si prevede che il prossimo anno l'Italia faticherà a crescere, e un rendimento dei titoli di Stato superiore alla crescita economica aumenterà l'onere degli interessi e potrebbe far aumentare il debito pubblico espresso in percentuale del PIL.

Qual è la probabilità di una proposta di bilancio massiccia che aumenti il deficit e metta a rischio la sostenibilità del debito? Sembra improbabile. Sotto il governo Draghi, l'Italia è riuscita ad approvare misure di sostegno all'energia senza aumentare il deficit (cfr. Figura 4). La combinazione di ulteriore sostegno e crescita più debole dovrebbe aumentare il deficit. Dato l'impatto dell'energia sull'intera economia, è probabile che la politica fiscale diventi un po' meno rigida. L'emissione di debito potrebbe aumentare. Tuttavia, una politica fiscale troppo aggressiva potrebbe compromettere il sostegno della BCE nell'ambito del suo attuale programma che include l'implementazione da parte della BCE di uno strumento di nuova creazione, il Transmission Protection Instrument (TPI), concepito per affrontare condizioni di mercato disordinate che non sono il risultato dei fondamentali sottostanti di un Paese. Attualmente l'Italia soddisfa i criteri della BCE per tale strumento, ma un cambiamento radicale delle politiche potrebbe influire sul sostegno della Banca Centrale e sul tasso di interesse che l'Italia versa sulle sue obbligazioni. Attualmente l'Italia soddisfa i criteri del TPI e dovrebbe beneficiare dei programmi della BCE. Perché mettere a rischio l'assistenza della BCE?

Un ultimo freno alla dissolutezza fiscale del partito di governo è dato dal fatto di continuare a ricevere i fondi per la ripartenza della UE. Il PNRR dell'Italia è già stato approvato dalla UE. L'Italia dovrebbe ricevere 69 miliardi di euro in sovvenzioni e 123 miliardi di euro in prestiti per sostenere le riforme strutturali dell'economia e migliorare la crescita economica potenziale nei prossimi cinque anni.⁴ Il piano dell'Italia riguarda la transizione verde e il miglioramento della digitalizzazione concentrandosi sulle reti veloci a banda larga e sulla connettività 5G. Tuttavia, i fondi ricevuti nella prima tranche di 25 miliardi di euro sono vincolati da alcune condizioni. Per ottenere i successivi 19 miliardi di euro, è necessario raggiungere entro la fine dell'anno alcuni obiettivi che il governo Draghi si era impegnato a realizzare.⁵ A tale riguardo, Meloni ha manifestato il desiderio di rinegoziare alcuni elementi del piano per ottenere un maggiore sostegno dal punto di vista energetico. Ciò potrebbe creare le prime tensioni tra il governo Meloni e Bruxelles.

Probabilmente il rischio politico maggiore per l'Italia, i mercati finanziari e la futura crescita economica del Paese è il modo in cui interagisce con la UE. Una possibile fonte di conflitto tra Bruxelles e l'Italia potrebbe derivare da alcune sue politiche nazionaliste. La Presidente della Commissione europea Ursula von der Leyen ha fatto sapere ai partiti italiani di destra che la UE si opporrà a qualsiasi violazione proveniente da posizioni nazionalistiche assunte dal nuovo governo. Il governo italiano va ad aggiungersi a regimi politici nazionalisti e populisti, come quello di Viktor Orban e del partito polacco Diritto e Giustizia. Per esempio, Meloni è stata critica nei confronti dell'immigrazione, nonostante l'invecchiamento della popolazione, e ha sostenuto la necessità che la UE limiti l'arrivo di migranti in Europa. Infine, il nuovo governo mantiene una posizione anti-globalizzazione e non vede di buon occhio gli investimenti stranieri in settori italiani come il turismo, ponendo il nuovo governo in contrasto con la necessità di favorire la concorrenza a livello economico. Infine, il suo atteggiamento anticoncorrenziale non tiene conto del fatto che il Paese ha un crescente deficit delle partite correnti che deve essere finanziato. Gli investimenti diretti esteri sarebbero una fonte stabile di finanziamento esterno.

Conclusioni

• Giorgia Meloni è una leader non collaudata e in gran parte sconosciuta. Non possiede la statura di un Mario Draghi, ma la sua campagna elettorale non era incentrata sulla creazione di un conflitto con la UE e la BCE.
• Gli spread delle obbligazioni italiane sono aumentati a causa di fattori esterni come la guerra in Ucraina e il conseguente aumento dei prezzi dell'energia. Ci si aspetta che Meloni continui a sostenere gli impegni dell'Italia nella NATO, compreso l'aumento della spesa per la difesa e il sostegno agli sforzi dell'Ucraina contro la Russia. Anche se il suo partito era all'opposizione, ha sostenuto Draghi e la risposta italiana alla guerra in Ucraina.
• Meloni è vincolata dalle regole fiscali della UE, che entreranno nuovamente in vigore nel 2023, e dalla necessità di continuare a ricevere il sostegno della BCE, compresa l'implementazione del TPI da parte della BCE. L'Italia non può permettersi di perdere il sostegno istituzionale, soprattutto da parte della BCE, poiché il risultato potrebbe essere un aumento dei costi di finanziamento e della volatilità dei mercati.
• Tuttavia, la nuova coalizione di governo potrebbe ancora diventare una spina nel fianco della UE. La coalizione è una forte sostenitrice della sovranità nazionale, tanto da esprimersi a favore di membri recalcitranti come l'Ungheria e la Polonia.
• Se la coalizione di governo dovesse allontanarsi dalle posizioni moderate della campagna elettorale, gli investitori potranno trovare conforto nel fatto che i governi italiani di solito non sono longevi. Questo fatto sembrerebbe limitare i danni economici derivanti da politiche sbagliate.