Aspettative rialziste sui titoli ipotecari

Come dice il proverbio: “I generali sono sempre pronti a combattere l’ultima guerra”. Esattamente come gli strateghi militari tendono a guardare indietro e concentrarsi sulle tattiche che hanno funzionato nei conflitti passati, spesso gli investitori attribuiscono un peso eccessivo ai rischi che occupavano la scena durante l’ultima crisi finanziaria. Nei mercati del credito corporate statunitense, dal 2008 questa tendenza genera molte opportunità nel settore finanziario. In quest’ottica, oggi scommettiamo sul potenziale delle obbligazioni high yield di alcuni originator e servicer di mutui non bancari.

Scenario ribassista

Siamo imperturbabilmente rialzisti, ma partiamo dallo scenario opposto. Dal secondo trimestre del 2020 al primo trimestre del 2021, sia i volumi che i margini dei mutui hanno segnato livelli record, poiché la domanda ha superato di gran lunga l’offerta. Nella primavera del 2021, tuttavia, quando i tassi di interesse hanno iniziato a salire, i volumi sono diminuiti. Improvvisamente, la capacità è diventata eccessiva. Allo stesso tempo, i due più grandi originator di mutui hanno iniziato a competere ferocemente tra loro e con gli altri operatori di settore. I volumi e, ancora di più, i margini sono scesi rapidamente.

Molti investitori si leccano ancora le ferite inferte dalla crisi finanziaria globale e non hanno dimenticato che il mercato dei mutui è stato l’epicentro della crisi e gli originator di mutui non bancari sono stati decimati. A quel tempo il nostro mantra era “considerare solo i prestatori finanziati con i depositi”. Perché farsi coinvolgere ora in un’industria ciclica e competitiva con capacità in eccesso e una guerra dei prezzi tra i due maggiori originator?

Scenario rialzista

Analizziamo lo scenario rialzista, partendo dal prezzo delle obbligazioni. Per parafrasare Warren Buffett, gli investitori pagano un prezzo elevato per un “consenso confortante”. L’attuale incertezza nel settore ipotecario ha generato prezzi obbligazionari che, a nostro avviso, in futuro potranno condurre a rendimenti interessanti. Tuttavia, alcuni investitori in obbligazioni corporate non vogliono o non possono farsi carico di questa incertezza. Alcuni non riescono a riconoscere le emissioni più rilevanti per gli investitori azionari che per gli investitori obbligazionari, posizionati più in alto nella struttura del capitale. Le obbligazioni non garantite di quattro delle maggiori società di credito ipotecario sono acquistabili a rendimenti compresi tra il 5% e il 7,5%, in un mercato high yield che è più vicino al 4%.

Dalla crisi finanziaria globale sono intervenuti diversi sviluppi positivi e una maggiore differenziazione tra gli originator di mutui non bancari. Tre delle più grandi società non bancarie di credito ipotecario sono sbarcate in borsa nell’ultimo anno, e quasi tutti i maggiori player presentano oggi capitalizzazioni di mercato che sono multipli del loro debito aziendale. Ciascun attore di mercato presenta caratteristiche uniche. Alcuni sono più esposti ai rifinanziamenti e altri agli acquisti. Alcuni acquisiscono clienti in modo diretto, altri attraverso relazioni con broker ipotecari, agenti immobiliari, costruttori edili e fornitori di servizi finanziari. In maggior parte ora vantano un cospicuo portafoglio di servizi ipotecari che aumentano di valore quando i rifinanziamenti rallentano, generando una copertura naturale dalla componente delle attività di erogazione. Infine, la maggior parte dei team di gestione ha maturato esperienza attraversando diversi cicli di mercato, compresa quella della crisi finanziaria globale. Le valutazioni ci paiono allettanti su tutta la linea, ma cogliendo meglio queste differenze potremmo riuscire a sfruttare i disallineamenti di prezzo nel settore.

Un mercato ipotecario molto diverso

Anche se la normalizzazione degli utili potrebbe richiedere un anno o due, crediamo comunque che queste società abbiano il capitale, la liquidità e la flessibilità aziendale per arrivarci senza difficoltà eccessive. Di questi tempi, tuttavia, sembra che tutto accada molto più velocemente e già emergono segnali di ripresa dei volumi e dei margini nel terzo trimestre rispetto al trimestre precedente. Come mostra il grafico sottostante, questo mercato dei mutui è molto diverso da quello che è imploso durante la crisi finanziaria globale. Il nostro approccio di lungo periodo, basato su solide convinzioni e svincolato da benchmark, può permetterci di sfruttare al meglio i valori elevati di questo settore.