Criteri ESG: problematiche ambientali all'orizzonte

Introduzione

Solo cinque anni fa l'acronimo ESG, che sta per environmental, social, and governance (fattori ambientali, sociali e di governance) era poco considerato dagli investitori in obbligazioni sovrane. I fattori ESG e il loro potenziale impatto sono ora invece al centro della scena in termini di prospettive economiche e ricerche sugli investimenti. L'iniziativa per l'integrazione di tali criteri fondamentali nella gestione degli investimenti è nata dai Principles of Responsible Investing (PRI), sostenuti dall'ONU. I firmatari dai PRI, come Brandywine Global, si impegnano a investire in modo responsabile tramite i sei principi per l'investimento responsabile, che comprendono l'integrazione dei fattori ESG nella ricerca sugli investimenti. La nostra ricerca ci ha permesso di comprendere maggiormente l'importanza di tali fattori e la loro influenza su asset — finanziari e reali — comportamenti, economie e misure politiche; abbiamo incentrato l'analisi sulle obbligazioni sovrane principalmente su fattori governativi. Tuttavia, dati gli sforzi globali volti a contrastare il cambiamento climatico, il fattore E riveste un'importanza sempre maggiore; a nostro avviso i fattori e i rischi ambientali non sono completamente riflessi nei prezzi delle obbligazioni sovrane e nei rating creditizi.

Il percorso di Brandywine Global

Nel 2016 Brandywine Global è diventato firmatario dei PRI, e ha iniziato a sviluppare un processo sistematico per l'individuazione dei rischi ESG delle obbligazioni sovrane in tutti i Paesi per cui sono disponibili dati. Quando abbiamo dato il via al processo, il focus su ESG e obbligazioni sovrane era nelle fasi iniziali; tuttavia, avevamo selezionato e iniziato a collaborare con Verisk Maplecroft. Verisk Maplecroft ci ha dato accesso a un catalogo dati ESG esaustivo, sulla base del quale calcoliamo un punteggio ESG proprietario per circa 200 Paesi. Nell'ambito di tale analisi, suddividiamo i punteggi ESG dei vari Paesi in quintili e individuiamo i principali fattori di sottoperformance e sovraperformance ESG per ogni Paese rispetto alla media ESG del quintile di riferimento. Tale categorizzazione ci consente di identificare i fattori di rischio positivi e negativi che potrebbero influenzare la crescita e i costi di finanziamento. Prendiamo inoltre in considerazione la performance storica del punteggio complessivo e le tempistiche di ciascun fattore in ogni Paese. Per farla breve, il punteggio indica il ranking ESG in un momento specifico. La revisione storica illustra inoltre la direzione del cambiamento, positivo o negativo. I grafici 1 e 2 sono esemplificativi del processo di individuazione dei fattori per l'India, che rientra nel quarto quintile sulla base del punteggio ESG. Rispetto al quintile di riferimento, l'India presenta sostanziali rischi ambientali negativi; tuttavia, il Paese ha messo in atto misure per la protezione della biodiversità e sembra aver fatto progressi sul fronte della riduzione delle emissioni dei gas effetto serra.

Siamo inoltre del parere che il nostro modello di punteggi proprietario ci dia informazioni economiche importanti per analisti e investitori nell'ambito delle obbligazioni sovrane. Presumibilmente, i punteggi e fattori ESG vengono integrati nell'analisi dei titoli sovrani in quanto tali dati spiegano i costi di finanziamento, la crescita economica pro capite o i CDS di un Paese, per esempio. Cerchiamo di illustrare il nostro ragionamento tramite il CDS di un Paese, per valutare l'esistenza di una relazione tra i punteggi ESG e i CDS, un parametro del rischio creditizio delle obbligazioni sovrane. Un CDS basso comporterebbe rischi di credito moderati; al contrario, un CDS alto rappresenterebbe un rischio di credito elevato. Nel grafico seguente troviamo la nostra analisi statistica di tale rapporto ipotetico (Grafico 3).

Nell'analisi del grafico sopra riportato, cerchiamo di capire se i risultati corrispondono alla teoria. Secondo il rapporto ipotizzato, un punteggio ESG più elevato (ossia un rischio minore legato ai fattori ESG) dovrebbe comportare un rischio creditizio o di default più moderato. E dal grafico sembrerebbe proprio così. La linea tratteggiata segue un andamento negativo, il coefficiente è negativo e l'R2 relativo ai dati trasversali è abbastanza solido. I Paesi a basso rischio presentano un rischio creditizio più contenuto, a conferma della nostra teoria. Inoltre, potrebbero emergere anomalie in termini di valutazione. Per esempio, la grande distanza di un Paese dalla linea tratteggiata potrebbe indicare un'anomalia sfruttabile. I Paesi che si collocano al di sopra della linea potrebbero presentare un rischio creditizio troppo elevato sulla base del punteggio ESG. Possiamo inoltre scorporare i dati al fine di un'analisi analoga di ogni singolo fattore. Tuttavia, nel nostro esempio ci limiteremo alla valutazione del fattore E ai fini dell'individuazione del rischio di credito.

Il fattore E: un rischio sottovalutato

Sul fronte delle obbligazioni sovrane Brandywine Global, come molti altri asset manager, si è concentrato ampiamente sul fattore G. Ciononostante, abbiamo dato sempre maggior importanza al fattore E nella convinzione che acquisterà una crescente importanza per economie e prezzi degli asset. Perché? I vari Paesi hanno deciso di far fronte agli effetti deleteri del cambiamento climatico causati dalle emissioni di gas effetto serra. I Paesi firmatari o prossimi firmatari dell'Accordo di Parigi si sono impegnati a ridurre le emissioni di gas effetto serra, la causa principale del surriscaldamento globale. L'obiettivo dell'Accordo è il contenimento dell'aumento delle temperature globali a 2 gradi centigradi o a livelli sostanzialmente più bassi rispetto al periodo pre-industriale. Saranno necessarie misure governative aggressive. E costose. Tali misure governative influiranno sulla crescita economica a livello nazionale. Saranno necessari inoltre cambiamenti radicali, tra cui il passaggio a tecnologie più ecologiche per la produzione di energia e la riduzione dei gas effetto serra, nonché l'abbandono dei combustibili fossili. Il quadro ESG ci consente di individuare i Paesi con rischi ambientali molto elevati e molto contenuti.

Nell'esempio seguente, il CDS di un Paese rappresenterà la variabile indipendente, mentre il fattore E la variabile esplicativa. Il fattore E fornisce informazioni sul rischio creditizio di un'obbligazione sovrana? Sappiamo che le agenzie di rating analizzano l'effetto del fattore E sul merito di credito di un Paese, vale a dire che il fattore E viene integrato nella decisione dell'agenzia in termini di rating. L'aumento del numero di Paesi che presentano obiettivi di riduzione delle emissioni potrebbe mandare segnali forti in termini di prezzo ai settori collegati. Anche le banche centrali prendono sempre più in considerazione i rischi ambientali. Per esempio, la Bank of England ha lanciato uno stress test climatico per gli assicuratori. La Banca Centrale Europea è stata incoraggiata a "decarbonizzare" le posizioni nelle obbligazioni societarie. Tali sviluppi potrebbero alimentare l'interesse degli analisti del debito sovrano verso la sensibilità di un Paese al cambiamento climatico, o gli sforzi per il contenimento dello stesso. I governi stanno cercando di rispettare l'Accordo di Parigi, con possibili effetti sulla politica di bilancio. Al contempo, gli eventi climatici estremi possono pesare sull'attività economica.

INel diagramma a dispersione sopra riportato (Grafico 4) abbiamo isolato la relazione trasversale tra i CDS e il punteggio ambientale di un Paese calcolato da Brandywine Global utilizzando il database Verisk Maplecroft, su cui si basano i nostri calcoli ESG. La nostra metodologia di calcolo dei rischi ambientali si basa su 22 fattori di rischio ambientale tra cui esposizione al cambiamento climatico, impronta di carbonio e progressi nella riduzione dei gas effetto serra. Il CDS rappresenta la variabile dipendente in questa analisi. I risultati sono in linea con le nostre attese, secondo le quali i fattori ambientali determinano il rischio creditizio di un Paese. La linea tratteggiata presenta un andamento discendente e il coefficiente è negativo, a riprova dell'esistenza di un rapporto negativo tra il CDS di un Paese e il nostro punteggio E. Sul fronte positivo, un Paese con un punteggio E elevato presenta un rischio di credito contenuto. A parità di altri parametri, tale rischio di credito più basso dovrebbe essere riflesso nei costi di finanziamento del debito e, potenzialmente, nel rating delle obbligazioni sovrane. Infine, l'R2 è pari al 29%; ciò significa che il punteggio E spiega circa il 30% della variazione del CDS, un risultato dei dati trasversali più che adeguato.

È possibile trarre conclusioni analoghe anche per i fattori G e S, i cui coefficienti di determinazione sono leggermente più elevati di quelli del fattore E. A nostro avviso, i punteggi ESG complessivi e dei singoli fattori possono in parte spiegare diversi rapporti, tra cui il rischio di credito.

Crediamo che il fattore E acquisterà sempre maggiore importanza. La maggiore attenzione di clienti, consulenti e gestori degli investimenti allo sviluppo sostenibile ha messo l'ambiente e la stewardship dei singoli Paesi in merito sotto i riflettori. Per esempio, la comunità degli investimenti ha criticato quasi all'unanimità il Brasile per la deforestazione della foresta amazzonica. Diversi Paesi, nell'ambito dell'Accordo di Parigi, sono impegnati al raggiungimento dell'obiettivo di azzeramento delle emissioni nette entro il 2050. Per conseguire tale traguardo, sarà necessario ridurre drasticamente l'utilizzo di combustibili fossili per la generazione di energia. Emerge quindi un rischio legato alla transizione, o al costo della transizione a tecnologie pulite, che potrebbe frenare la crescita economica di breve e lungo periodo.

Problemi crescenti: L’impatto del rischio di transizione

Come abbiamo detto prima, i prezzi degli asset non scontano interamente i rischi ambientali, il cui impatto si verifica nel lungo periodo. Nella valutazione del rischio ambientale, conduciamo analisi come quella appena presentata, ma teniamo anche conto dell'impronta di carbonio di un Paese sulla base della produzione di diossido di carbonio (CO2) in percentuale del prodotto interno lordo (PIL), del rischio fisico e del rischio di transizione. I costi fisici sorgono qualora un Paese continui sulla stessa rotta. Tali costi riflettono l'incapacità o riluttanza di un Paese di ridurre i gas effetto serra, le cui conseguenze sono continuo aumento delle temperature, eventi climatici estremi e perdite economiche. I rischi di transizione fanno invece riferimento al costo del passaggio a un mondo net zero.

Parliamo brevemente del rischio di transizione. Nel quadro della transizione a un futuro a basse emissioni, i governi dovranno mettere in atto misure a sostegno dell'abbandono dei combustibili fossili a favore di fonti di energia rinnovabili nell'ambito della capacità produttiva. A livello economico, il costo dell'inquinamento deve aumentare rispetto al costo del passaggio a tecnologie nuove e pulite. Al momento, nel mondo oltre il 60% dell'elettricità prodotta deriva da combustibili fossili e solo il 26% dalle energie rinnovabili. Come possono i governi compensare le perdite economiche sofferte nel periodo di transizione? Sono disposti a sacrificare guadagni nel breve periodo e il tasso di occupazione, in vista di risultati positivi a lungo termine? Brandywine Global, in qualità di investitore in obbligazioni sovrane, punta a individuare Paesi che presentano un rischio di transizione elevato e contenuto. A tal fine, valutiamo il progresso dei singoli Paesi verso un'economia a basse emissioni di carbonio, di modo da comprendere il passaggio all'efficienza energetica. In seguito, confrontiamo i progressi verso la riduzione delle emissioni e la politica di carbonio del singolo Paese, tramite il Carbon Policy Index di Verisk Maplecroft. L'indice misura i progressi di un Paese nell'implementazione delle politiche di riduzione dei gas effetto serra. I nostri risultati "modello" sono riportati nel grafico che segue (Grafico 5).

I progressi verso un'economia a basse emissioni di carbonio sono riportati nell'asse delle y, la politica di carbonio sull'asse delle x. Punteggi bassi indicano un rischio elevato, ossia minori progressi, in base a un rapporto CO2/PIL elevato e un utilizzo più intenso dei combustibili fossili. I Paesi che rientrano nel quadrante in alto a destra presentano costi di transizione bassi. In tale quadrante troviamo tra gli altri Norvegia, Svezia e Svizzera. Nel quadrante in basso a sinistra ci sono invece i Paesi con rischio elevato, che avranno quindi costi di transizione più elevati. I costi di transizione alti di tali Paesi fanno riferimento sia al passaggio a un'economia a basse emissioni che alle politiche per il raggiungimento degli obiettivi in tal senso. Tra questi Paesi rientrano Australia, Russia, Sudafrica e USA, che potrebbero incorrere in sconvolgimenti economici nella fase di transizione. Inoltre, necessitano ancora di misure politiche aggressive, tra cui pricing del carbonio, sovvenzioni per le rinnovabili e trasferimenti di reddito. La politica fiscale potrebbe divenire più accomodante per sostenere un pacchetto di misure volte a facilitare la transizione.

Prendiamo ad esempio l'Australia. Presenta un punteggio basso in termini di emissioni di CO2 a uso energetico e progressi verso un'economia a basse emissioni rispetto agli altri Paesi avanzati. I target sulle emissioni di gas serra sono stati categorizzati come "modesti" e nel 2014 il Paese ha abbandonato il meccanismo di pricing del carbonio, malgrado l'importanza di una tassa sul carbonio per ridurre i gas serra. Il Paese sembra rigettare le fonti di energia rinnovabile e preferire il gas, nel tentativo apparente di conseguire una crescita economica di breve periodo post-Covid. L'Australia potrebbe soffrire di un rischio reputazionale, in quanto la comunità internazionale spinge per l'adozione di politiche di mitigazione del cambiamento climatico più severe da parte del Paese. I Paesi che rientrano nel quarto quadrante potrebbero dover affrontare costi di mitigazione e di emissione del debito più elevati.

Da ultimo, analizziamo il rapporto del rischio di transizione, misurato dal Low Carbon Economy Index di Maplecroft. Riteniamo che le attività economiche a maggiore intensità di carbonio saranno caratterizzate da costi più elevati e da una possibile riduzione delle opportunità di investimento. L'inflazione potrebbe aumentare di conseguenza. Il grafico a dispersione sopra riportato mostra il Low Carbon Economy Index sull'asse delle X e il CDS sull'asse delle Y (Grafico 6). Come nelle altre analisi, valutiamo il potere esplicativo del Low Carbon Economy Index. Tuttavia, vediamo poche prove (ossia la correlazione è debole) di come il rischio di transizione intacchi il CDS di un Paese. Effettivamente non emerge un rapporto solido. Paesi come Australia, Cina, Sudafrica e Corea del Sud devono far fronte a costi di transizione più elevati, la cui influenza sul CDS è tuttavia contenuta. All’estremità opposta, Svezia e Svizzera. Tale risultato non ci scoraggia. Siamo invece del parere che il rischio ambientale non sia scontato dai CDS e potrebbero emergere effetti diversi sui Paesi avanzati ed emergenti.

Conclusioni

1. Brandywine Global ha sviluppato un processo ESG sistematico, integrato nell'analisi delle obbligazioni sovrane. Tale processo è in continua evoluzione e la ricerca ha fatto emergere dati interessanti sull'importanza dei fattori ESG nell'analisi delle obbligazioni sovrane. Per esempio, il punteggio ESG di Brandywine Global "spiega" il rischio di credito di un Paese.
    
2. Il team ESG di Brandywine Global riconosce la crescente importanza del fattore E nell'analisi degli investimenti. Gli effetti del surriscaldamento globale dovuto alle emissioni di gas effetto serra sull'economia sono comprovati. Le emissioni di gas effetto serra provano eventi meteorologici estremi, innalzamento del livello del mare, siccità, inondazioni e rallentamento della crescita economica in alcuni Paesi. Gli eventi meteorologici estremi hanno causato danni per miliardi di dollari, solo in parte oggetto di assicurazione. Secondo le banche centrali il rischio climatico rappresenta un rischio finanziario.
    
3. Il punteggio E sembra in parte spiegare la variazione del CDS di un Paese. Tale potere esplicativo non si limita al rischio di credito, ma riguarda anche altri indicatori finanziari, come tassi di interesse e spread obbligazionari.
    
4. Il fattore E ha inoltre catturato l'attenzione di molti Paesi, in particolare dei firmatari dell'Accordo di Parigi. Secondo tale Accordo, i firmatari devono mettere in atto misure per il raggiungimento di obiettivi climatici, in primis l'azzeramento delle emissioni nette. In caso di successo, la produzione di beni in una data economia potrebbe subire enormi cambiamenti. Alcuni Paesi potrebbero dover affrontare sostanziali costi di transizione a un'economia a basse emissioni. Abbiamo scoperto che diversi Paesi saranno gravati da costi di transizione significativi. Un esempio è l'Australia. La nostra analisi dei rischi di transizione e del relativo impatto sul CDS ha dato esito deludente; tuttavia riteniamo che tale risultato implichi solamente che il CDS non riflette ancora i costi di transizione.
    
5. La presente panoramica rappresenta solamente un esame superficiale. Ci sono ancora molti punti da analizzare. Negli articoli futuri parleremo del rischio fisico e dei relativi effetti su crescita, produttività, disparità di reddito, sicurezza alimentare, stress idrico e investimenti esteri diretti.