La relazione tra i titoli value e le inversioni della curva del rendimento

Avevamo già discusso del recente passaggio del mercato a un regime di Broad Value, nel quale con la predisposizione a un ampliamento degli spread di valutazione ristretti i titoli value redditizi dovrebbero presto sovraperformare. Attualmente la curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi, dopo l'inversione di novembre dovuta all'aggressivo ciclo di rialzi dei tassi della Federal Reserve (Fed), sta lanciando segnali di recessione. Per comprendere meglio il contesto attuale, sempre più complicato, e il suo possibile impatto sui titoli value, la nostra ultima ricerca analizza la performance dei fattori durante e subito dopo le inversioni della curva del rendimento a partire dal 1975, e combina inoltre i risultati con la nostra analisi degli spread di valutazione. Nello specifico, la nostra ipotesi suggerisce che durante le inversioni della curva del rendimento i titoli molto redditizi e con fondamentali di buona qualità dovrebbero sovraperformare. Per gli scopi di questa analisi, utilizziamo un return on equity (ROE) elevato come proxy per rappresentare redditività e qualità.

L'importanza della redditivitàdurante le inversioni della curva dei rendimenti

Per cominciare, abbiamo identificato in base al ROE il quartile più alto di titoli nell’ambito del nostro universo value. Quest’universo è costituito dal 35% meno costoso, in base a coefficienti prezzo/utile o prezzo/valore contabile, delle 1.000 azioni statunitensi con la capitalizzazione di mercato più ampia. Risalendo al 1975, abbiamo poi identificato ogni singolo caso di inversione della curva di rendimento dei Treasury, utilizzando le medie mensili alla scadenza costante dei Treasury a 10 anni meno la scadenza costante dei Treasury a 3 mesi dei dati della St. Louis Federal Reserve (FRED) come proxy per i tassi a lungo termine meno i tassi a breve termine. Si parla di inversione quando la media mensile diventa negativa, rispetto ad una precedente media mensile positiva, e quando non si sono verificate inversioni nei 12 mesi precedenti. A partire dalla fine del mese nel quale la curva comincia a invertirsi, abbiamo calcolato l’extra rendimento forward a un anno per i titoli con il ROE più elevato e l’abbiamo confrontato con l’universo value (cfr. Figura 1).

Nell’intero periodo di 47 anni a partire dal 1975, i titoli value con coefficienti ROE elevati hanno sovraperformato mediamente del 4,8% l’universo value di titoli per il periodo di un anno dopo la prima inversione della curva. Questo risultato è molto più alto rispetto alla performance annualizzata media dell’1,3% circa dei titoli con ROE elevato rispetto all’universo value per l’intero periodo di tempo, e non solo dopo le inversioni della curva del rendimento (cfr. Figura 2). Queste società redditizie hanno sovraperformato in cinque delle ultime sei volte in cui la curva del rendimento si è invertita a partire dal 1975. Storicamente l’inversione della curva è stata considerata come predittiva di recessioni e frequentemente fa scattare una corsa alla qualità degli investitori. Nel mercato domina un’incertezza generale. È quindi intuitivamente comprensibile che metriche basate sui fondamentali, ad esempio gli utili, sovraperformerebbero titoli con valutazioni più basse in base ai coefficienti prezzo/valore contabile, che possono dipendere decisamente da elementi intangibili e a volte possono anche essere più speculativi.

I regimi Broad Value sono molto favorevoli per i titoli value con ROE elevato

La nostra ricerca basata sugli spread di valutazione ha mostrato che i titoli con ROE elevato tendono anche a sovraperformare nei regimi di Broad Value, come il contesto del mercato di broad value attuale, e sottoperformare nei regimi di Deep Value (cfr. Figura 3). Quando gli spread sono ristretti e iniziano ad allargarsi, ci troviamo in regime Broad Value. Quando gli spread sono estremamente ampi e iniziano a restringersi, stiamo entrando in regime Deep Value.

Combinazione dell’inversione della curva del rendimento e analisi dello spread di valutazione

Successivamente, abbiamo esaminato la performance di società redditizie da quando è iniziata l’inversione della curva del rendimento fino alla fine del regime value specifico, Broad o Deep, nel quale si verifica l’inversione. Non solo i titoli con ROE elevato hanno un extra rendimento ancora maggiore quando la curva del rendimento si inverte durante un regime di Broad Value, ma anche la maggior parte delle inversioni si verifica in regimi di Broad Value (cfr. Figura 4).

Implicazioni per gli investimenti relativi a titoli value

Abbiamo riscontrato che abitualmente dopo un’inversione la curva del rendimento si irripidisce ed eventualmente l’inversione si capovolge verso la fine dei regimi di Broad Value, mentre i titoli con ROE elevato continuano a sovraperformare. Monitorare quest’andamento della curva del rendimento può essere utile per stabilire se ci troviamo nella fase iniziale o in quella avanzata nel ciclo di Broad Value. Mediamente, dopo l’inversione della curva vi erano ancora 14 mesi nel ciclo di Broad Value (cfr. Figura 5).

L’irripidimento della curva del rendimento dal territorio negativo a quello positivo si verifica quando la Fed inizia ad abbassare sostanzialmente i tassi, segnalando l’avvicinarsi di problemi per l’economia. Con l’irripidimento della curva del rendimento, gli spread di valutazione si ampliano notevolmente, e presto inizia un regime di Deep Value. Dopo che la curva dei Treasury è diventata positiva, l’universo complessivo delle large cap entra spesso in contesti con rendimento più basso. Nel grafico qui sotto sono illustrati i rendimenti assoluti del mercato di large cap in fasi diverse della curva del rendimento e dei cicli value (cfr. Figura 6). In base alla nostra metodologia per l’inversione della curva del rendimento, solo una volta il mercato è stato al punto più basso durante l’inversione della curva in un regime di Deep Value. Negli ultimi tre regimi di Broad Value dopo l’inversione della curva vi sono stati periodi di rendimento più basso.

Elementi chiave da ricordare: La combinazione degli spread di valutazione e dei cambiamenti della curva del rendimento consente di analizzare meglio i cicli value e il comportamento dei fattori

Attualmente siamo in un regime di Broad Value concomitante con una curva del rendimento dei Treasury invertita, che secondo noi segnala che società value redditizie, misurate per il ROE nel quartile più alto, dovrebbero iniziare a sovraperformare le società con valutazioni più basse. Non ci attendiamo di entrare nella fase più avanzata nel regime di Broad Value fino a che la Fed non avrà almeno fatto una pausa e non tenderà ad abbassare i tassi mentre la curva del rendimento continua ad essere storicamente ampia. Mentre gli spread di valutazione sono un ottimo strumento per la determinazione dei tempi sia del valore che di fattori di redditività, la variazione della curva del rendimento ci fa comprendere meglio i regimi value, il comportamento dei fattori e possibili svolte negative del mercato, aggiungendo al contempo maggiori dettagli relativi ai tempi tra Broad e Deep Value. Questa ricerca suggerisce anche che con l’avanzare del regime di Broad Value e del ciclo di irrigidimento questo potrebbe essere un buon momento per irrobustire le allocazioni a una qualità migliore riducendo gli investimenti in azioni con un valore minore e spesso più speculativi.